关于资产组合绩效评估方法的文献综述

陈思远

（武警上海总队二支队，上海 200081）

关于资产组合绩效评估方法的文献综述

陈思远

（武警上海总队二支队，上海 200081）

不管是对于基金外部管理人，还是对于管理投资组合的基金经理，抑或是希望投资于基金的大众投资人，对目标资产组合进行绩效评估都是非常重要的一步。本文从国内和国外、理论和实证两个维度上对资产组合管理绩效评估的相关研究进行文献综述，希望能为资产组合的绩效评估研究做一些基础性的工作。

资产组合管理；绩效评估

全球金融风暴方兴未艾，市场如惊弓之鸟，大幅震荡，对于非专业投资者，只好就把资产配置的重点转向共同基金，在投资共同基金的过程中，对于共同基金的资产组合进行绩效评估就成为投资选择的重要一步。本文将对有关资产组合绩效评估的国内外相关研究进行综述。

结合我们所关注的文献资料，对资产组合进行绩效评估大体有以下几种方法，我们分别对之进行述评。

一、使用夏普比率对资产组合进行绩效评估

对资产组合进行绩效评估，使用时最为简便的就是夏普比率，但是使用夏普比率进行评估也有其明显的缺憾：由于夏普比率基于均值-方差理论，只有当风险可以充分用标准差来衡量时这种方法才有意义。当收益的分布非正态时，夏普比率可能引致错误的结论或让人不能接受的悖论。并且，近期一些文章证明了夏普比率是可以被操纵的（Leland,1999;Spurgin,2001; Goetzmann et al.,2002; Ingeraoll et al.,2007）。

很多学者将夏普比率的标准差用别的风险测度替代。但是，由于夏普比率是基于现代金融的期望效用理论的，大部分这些替代方法缺少坚实的理论支持。而且很多方法只考虑了收益下降的风险，而收益上升的潜力（例如正的偏度）没有被考虑。

针对这一问题，Valeri Zakamouline,Steen Koekebakker在2009年提出，除了均值和方差，可以用广义夏普比率 （GSR）来对资产组合管理进行绩效评估。这是一种在考虑高级矩的分布时有效的评估资产组合管理绩效的方法。这种评估方法的提出一方面是基于对在期望效用理论的框架下投资者对分布高阶矩的偏好研究，另一方面是基于对资产最优分配问题的逼近分析。Valeri Zakamouline, Steen Koekebakker引入了Hodges在1998年引入的广义下夏普比率（GSR）的概念，为了使用这种参数方法，他们求得了GSR的闭合解，这种解将逆高斯分布的高阶矩标准化。两位作者讨论了GSR如何能减轻夏普比率在解释夏普比率悖论时的不足，也揭示了如何在夏普比率被人为操纵的情况下如何进行真实的绩效评估。同时，他们也指出如何将这种评估方法用在对冲基金上。

二、使用VaR方法对资产组合进行绩效评估

近些年，越来越多的人开始使用Var方法进行资产组合绩效评估。VaR风险机制模型是由JP Morgan公司提出的金融风险管理工具。Jorion给出的定义为给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失。Var要估计的是”正常”情况下资产或资产组合的预期价值在与一定置信区间下的最低价值之差。

但是，胡进、许一涌在2008年撰文认为，对于国内公募基金的净值收益率，其分布呈现出“尖峰厚尾”的特征，如果仍假设其服从正态分布，会低估其VaR值。作者于是通过GARCH方法计算得到波动率来计算VaR，然后采用RAROC (Risk Adjusted Return On Capital)方法评价基金绩效。

在实证上，作者选取了10只开放式股票型基金，每只基金选取了从2005年8月10日至2007年10月11日的共530个日基金资产净值数据进行分析。结果表明，在95%的概率下VaR值能够较好的覆盖实际损失。在2005年，中国股票行情走出了让人始料未及的大牛市。基金公司也走出了低迷，获得了普遍的盈利。从中我们可以看到收益率序列的左偏，不同于我们以前常观察到的右偏。而EGARCH模型也表明无显著的杠杆效应，这与作者观察到的这轮大牛市行情中将利空当利好的现象也是一致的。

三、使用标杆指数对资产组合进行绩效评估

Berk A.Sensoy的研究发现，几乎1/3进行主动投资管理的各种美国股票型基金都会制定一个标杆指数，并通过与标杆指数的比较进行组合的绩效评估。然而作者注意到，绩效评估的原则往往不够复杂，不足以区分出哪些是有用的标杆。作者从共同基金行业找到证据表明，基金投资者用了不够有效的绩效评估原则。由于SEC并不具体要求哪个指数应该用来做标杆，而是由基金来做选择。一些基金自行设计的标杆并不能抓住影响回报的共同因素，其所选择的标杆指数与所考核的基金之间风格并不匹配，因此对评估基金产生超额回报的能力并没有帮助。在这情况下，就不排除部分基金公司会通过标杆指数的选择来误导基金投资人，使自身基金相对于标杆指数的相对受益表现的比实际情况更好，从而销售更多的基金份额。

作者通过试验测试，估计出这种不匹配的自行设计的绩效标杆能为基金每年现金流增量贡献2.3%。同时，证据表明价值投资型基金比增长型基金更可能使用与价值比增长率的不匹配标杆，小规模基金比大规模基金更可能使用规模不匹配的标杆。这与 Banz(1981)和Fama与 French(1992)提出的基金利用规模和价值效应改善预期现金流相一致。另外，作者发现，设计并不匹配的标杆指数在大型的管理费用高的基金中也较为常见。

总之，作者提供的证据更进一步强调了 Goetzmann,Ingersoll,Spiegel和 Welch(2007)所强调的发展和宣传共同基金绩效评估方法的需要。

四、使用无套利条件下的资产组合绩效边界进行资产组合的绩效评估

Dong-Hyun Ahn, H.Henry Cao, Stephane Chretien展示了在不完全市场中对共同基金进行绩效评估的新方法。在用320个股票型基金的月度收益进行了实证分析之后，作者证明了不同的评估方法对于资产组合表现的评估结果差异非常大，他们通过实证指出，现有的参数评估方法会严重影响潜在的评估误差。他们建议使用新的方法，并提供了一种诊断工具：在无套利的条件下，他们发展了可接纳的绩效评估方法的边界。

这里作者所关注的关键问题是：“可接纳的评估方法是哪些？”，他们通过检查绩效评估得出反例找出可接纳的方法集合。他们的方法与 Hansen, Jagannathan(1991)提出的便捷可以用来指导资产定价的理论精神相一致。这样寻找可接纳的绩效评估边界，一方面可以用来评估可替代的参数评估方法，另一方面也可以直接使用这种方法对共同基金或者某个资产组合进行绩效评估。

另外，他们发展的绩效边界还可以用来评估投资领域和公司金融领域其它交易战略的表现。

五、进行风险调整的资产组合绩效评估方法

Onur Arugaslan,Ed Edwards,and Ajay Samant(2008)用基于现代资产组合理论的目标统计量对美国的国际股票型基金进行了风险调整的绩效评估。他们的研究用1994-2003年间的风险调整的投资回报率评估了50家大型美国国际股票型基金。特别地，他们用了Franco Modigliani和Leah Modigliani在1997年首次提出的M squared方法来做评估。

实证的结果显示，一旦基金的风险程度被纳入分析，有最高平均回报率的基金户会失去对投资者的吸引力。相反的，一些基金尽管只有一般的平均回报率，但当它们的低风险被考虑之后它们变得非常有吸引力。

这种方法同时考虑到了组合的投资回报率和组合风险，也是一种可取的资产组合绩效评估方法。

这些研究的局限性在于，在对国际股票型投资基金进行评估的时候，也许还应该考虑基金经理的报酬、管理费用、公司政府矩阵，以及风险国家/地区。

六、对我国封闭式基金绩效评估的实证研究

夏恩君，王素娟对我国证券市场上29只封闭式基金。在2003年7月到2007年6月的数据进行统计研究，分析了样本基金在统计期内控制风险和实现收益的能力，以及样本期内基金绩效的持续性。得出结论：我国封闭式基金具有较为一致的分散非系统风险能力，基金绩效普遍具有优于市场基准组合的表现，基金绩效具有持续性等。

夏恩君，王素娟的绩效评估应用的是修正的夏普指数 （资产组合的期望收益-无风险收益率）/VaR，以及绩效二分法。由于非正态分布下，均值和方差并不能完全刻画随机变量的分布情形，而修正的夏普指数比率用到了随机变量的偏度和峰度，包含了分布的更多信息，因此修正的夏普指数更为精确。但其存在一个明显缺点——当VaR为零时，修正的夏普指数趋于无穷大，意味着鼓励持有无风险资产。绩效二分法将评估期分为若干个阶段。从起始点开始计算各基金第一阶段的超额收益率，根据各基金的收益率排序，排在前半部分的成为赢家，后半部分的成为输家，然后分别计算赢家和输家在下一阶段的输赢概率。将输赢情况组成2*2的列联表进行卡方独立性检验。若卡方大于临界值则认为基金业绩存在持续性。

最终两位作者的检验结果表明：

1、我国的投资基金收益率并不服从正态分布，具有正的偏度和不足的峰度；采用传统的参数法评价，在我国的基金市场上存在局限性。

2、绝大多数封闭式基金分散非系统风险的能力差别较小，这与我国基金投资组合的一致性较高的结论相一致。

3、评估期内封闭式基金的收益率高于无风险利率，基金取得了一定的风险收益。

4、利用绩效二分法，分别以一年、两年为等长持有期和评估期对样本基金进行持续性检验，基金绩效均表现出一定的持续性。

七、结论

如上文所述，本文回顾归纳了学者对于评估资产组合绩效的夏普比率法、Var法、标杆指数法、无风险套利条件下可接纳评估边界法、多层次资产组合评估体系、进行风险调整的资产组合绩效评估法、资产组合表现持续性评估等方法的述评，总结了学者对这些资产组合评估方法优缺点的点评，以及学者们对于原有评估方法的创新和发展。最后，作为资产组合绩效评估应用的范例，我们引用总结了学者对我国封闭式基金绩效评估的方法和结论，以期对关于资产组合绩效评估的后续研究做些基础性的贡献。

[1]Valeri Zakamouline,Steen Koekebakker,”Portfolio performance evaluation with generalized Sharp ratios：Beyond the mean and variance”, Journal of Banking& Finance33(2009)1242-1254.

[2]Berk A.Sensoy,”Performance evaluation and self-designated benchmark indexes in the mutual fund industry”,Journal of Financial Economics92(2009)25-39.

[3]Onur Arugaslan,Ed Edwards,and Ajay Samant,”Riskadjusted performance of international mutual funds”,Managerial Finance,Vol.34No.1,2008.

[4]Martin Eling,”Does Hedge Fund Performance Persisit?Overview and New Empirical Evidence”,European Financial Management,Vol.15,No.2,2009,362-401.

[5]Dong-Hyun Ahn,H.Henry Cao,Stephane Chretien,”Portfolio Performance Measurement：a No Arbitrage Bounds Approach”,European Financial Management,Vol.15,No.2,2009,298-339.

[6]陆巍.开放式股票型基金的绩效研究方法[J].经济技术协作信息，2007，（30）.

[7]胡进，许一涌.基于VaR方法的基金绩效评估[J].北京财贸职业学院学报，2008，（6）.

[8]尹丽.对构建多层次基金评估体系的设想[J].商场现代化，2008，（11）.

[9]李德辉，方兆本.证券投资基金业绩的随机占优检验[J].中国科学技术大学学报，2007，（7）.

[10]夏恩君，王素娟.技术经济[J].2008，（6）.

F830.9 < class="emphasis_bold">文献标识码：A

A

1671-5993（2011）03-0051-03

2011-09-05

陈思远（1986-），女，安徽全椒人，武警上海总队二支队政治处干事。