货币政策的转向及其影响分析*

高 霞

(郑州航空工业管理学院公共管理教研室，河南郑州 450015)

货币政策的转向及其影响分析*

高 霞

(郑州航空工业管理学院公共管理教研室，河南郑州 450015)

从物价、市场流动性、国际量化宽松政策分析我国货币政策转向的背景，从加息、准备金率、汇率、公开市场业务、再贷款利率与再贴现利率等角度分析我国货币政策紧缩的趋势，并在此背景下，探讨货币政策转向分别对房地产业、股市、热钱流入、借贷企业、中小企业、优势企业以及智慧型企业的影响。

货币政策转向;加息;趋紧;影响

一 货币政策转向的背景

2010年1月份CPI创近期新高5.2%，预计二三月CPI将重回5%以上，甚至可能突破6%，国内通胀水平日益高涨，央行抗通胀压力增大。目前我国货币供应增长量还偏高，广义货币供应量已经高达72.58万亿元的历史高位。主要发达国家持续实施量化宽松政策，全球流动性过剩状况加剧，在我国经济增长较快和人民币升值预期增强的情况下，国际热钱持续流入国内［1］，这将进一步加剧我国流动性调控压力。由于美联储滥发货币导致美元不断贬值，国际大宗商品价格上涨已经是不可逆转的大趋势，作为国际大宗商品的主要进口国之一，我国输入型通胀的压力在不断增加。

兔年春节刚过，中国人民银行2月8日晚间宣布，自2月9日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。此次加息后一年期存贷款利率分别达到3.0%和6.06%，也是2010年以来的第三次升息。继1月20日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点后，2月18日晚间，中国人民银行宣布，于24日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。银根收缩一步紧似一步，是2010年以来第八次上调存款准备金率。此次上调之后，大中型存款类金融机构存款准备金率达到19.5%的历史高位，19.5%的存款准备金率意味着，银行在吸收100元存款之后，要上交19.5元给央行，剩下的80.5元可用于放贷。通过提高银行的存款准备金率，央行释放紧缩流动性的信号，被誉为宏观调控三大巨斧之一。据估算，此次上调准备金率后，央行可一次性冻结银行体系流动性3500亿元左右，这透露出央行动用金融工具遏制通胀的信号［2］。

第一，加息为了平抑物价。国内通胀水平日益高涨，央行抗通胀压力增大，加息会减少贷款量，也就是减少流通中的货币量，抑制流动性过剩和信贷增长过快。央行加息旨在以此管理通胀预期、防止通胀恶化，也有利于扼制房产泡沫，促使房价理性回归。尽管信贷调控声紧，但实体经济对信贷的需求旺盛仍是事实，1月份内地信贷投放突破了1.2万亿元人民币。

第二，加息在于控制市场流动性。2011年我国市场流动性的管理压力依然较大，央行此次加息将有利于更好地控制市场流动性，对冲银行体系过多流动性，压缩货币供应增长。目前我国居民储蓄负利率现象的存在，导致居民更倾向于投资而不是储蓄，加息对于市场资金回收至银行系统，减缓市场流动性压力具有积极意义。

第三，加息冲抵部分国家量化宽松政策影响。美国的宽松政策可以压低美元、刺激出口、推高资产价格，从而创造财富效应来刺激消费，却对我国带来热钱、大宗商品价格疯涨、货币升值，进一步推高资产价格，增加通胀风险，因此，必然将资本管制措施提上日程。

二 货币政策转向的组合拳

(一)央行再次加息的可能性

此次加息是短短4个月内央行第3次加息，未来还有可能加息吗?2月26日，北京大学中国宏观经济研究中心发布一季度预测报告，22家机构参与的调查显示，由于一季度经济增长强势，安信证券、国信证券、交通银行、瑞银证券、招商证券等11家机构预测一季度CPI将超过5%，22家机构加权平均为4.9%，CPI未进入明显的向下拐点。在22家机构中，国家信息中心、工商银行、国信证券、申银万国等8家机构预测一季度会再次加息0.25个百分点，一年期定期存款利率达到3.25%［3］。花旗集团认为2011年中国央行将加息4次，每次加息25个基点。中国人民银行副行长易纲在这次报告会上表示，应对发达国家量化宽松货币政策的最佳选择是扩内需、调结构、减顺差、促平衡。综合以上信息，目前，国内货币政策仍然宽松，不足以解决流动性过剩问题，而又加大了通货膨胀风险，为稳定通货膨胀预期，可能进一步收紧政策。同时考虑到超额货币供给的效应仍未完全显现，目前的通胀压力有可能延续至2012年，预计央行未来会继续跟随通胀水平进行加息，但是加息的节奏则会综合考虑外围经济体的货币政策，我们认为，加息将是一个由缓到急，频率由慢到快，幅度由小到大的过程。

(二)央行存款准备金率提高的可能性

此次央行上调存款准备金率是自2010年以来连续8次上调存准，已创26年来新高。央行上调准备金率应该是回收流动性的常规操作，直接原因是大量央票到期且因市场利率上升导致新发央票发行成本较高，外汇占款也回升很快。央行不得不上调准备金以回收流动性。差别准备金率即能够大幅回收基础货币，也充分考虑到了中小企业的融资需求，目前的准备金率水平突破的空间已经不大，被动投放的吸收主要还是靠央行票据，利率的调整也给予了央票更大的对冲能力。所以，存款准备金率提高的可能性主要还是取决于资本流入的情况，即使上调准备金率，上调的幅度或将有限。

(三)汇率制度改革的趋势

目前央行数量型工具捉襟见肘，价格型工具作用又有限，最后可能不得不回归到直接干预，实际上体现了央行货币政策受制于人的无奈。当前央行独立性实际严重受汇率制度阻碍，一方面汇率低估引致了当前的经常项目和资本项目双顺差，而资本项目不可兑换要求强制结售汇使得央行被动投放基础货币。另一方面汇率缺乏弹性，持续地升值预期吸引短期资本的套利，同样造成被动投放。正是基于对汇率制度的保护和对热钱流入的担心，央行对利率的调整也受到影响。香港特别行政区采取货币局制度，港币汇率严格地钉住美元，其利率的调整完全跟随美联储。新加坡则选取汇率作为货币政策调控的中介目标，主要通过汇率工具而不是利率来进行宏观经济调控。对于拥有十三亿人口的大国而言，我们不应受制于其它国家经济政策而放弃自身的货币政策目标。未来的汇率改革根本方向是人民币走向均衡，更多反映市场，同时对资本项目下的人民兑换进行改革，才能得到货币政策相对独立。

(四)公开市场业务的推行力度

2011年1月19日，央行在公开市场操作中发行230亿元3个月期央行票据，收益率与上期持平，为1.4088%。同时，央行还发行了900亿元3年期央票，收益率为2.74%，较之前一周下跌1个基点。另外，央行还进行了91天正回购操作，交易量为350亿元，中标利率为1.41%。故本周实现资金回笼2630亿元，而本周票据投放量为1980亿元，故当周最终实现了650亿元的资金净回笼，高于上周的净回笼规模140亿元。本周3年期央票发行利率的降低有利于缓解市场对资金紧张的忧虑。预计，公开市场有望借机逐步恢复正常化操作，而在未来的发行格局中，3个月品种将占据重要地位。春节前资金利率的急剧波动，让市场及监管层充分认识到了“一刀切”式的准备金率调整对银行体系带来的系统性冲击，恢复公开市场的正常化操作显然才是长久之计。央票工具的灵活性，决定了公开市场操作难以被取代［4］。而年内到期资金分布不均，则决定了在未来的公开市场格局中3月期工具(央票+正回购)将发挥更重要的作用。未来两三个月公开市场到期资金量仍然较高，央行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量，恢复公开市场发行却是势在必行。

(五)再贷款利率与再贴现利率的提高

央行决定从2010年12月26日起，上调对金融机构再贷款利率，其中一年期利率提升0.52个百分点至3.85%。同时，央行还上调了再贴现率，由1.8%上调至2.25%。这是央行两年来首次上调再贷款利率和再贴现率。普通贷款是一般企业向银行贷款，如果银行缺钱了，银行向央行还可以进行再贷款，就是说相当于银行等金融机构向央行进行再贷款，再贷款利率提高后，贷款意愿就会减少，是货币收紧的政策。一般情况下，企业把它的未到期的票据拿到银行可以进行贴现，银行如果缺资金，可以把这个钱拿到央行再去贴现，再贴现利率相当于拿到央行再贴现产生的利率，提高再贴现率反映了金融系统进一步紧缩了资金流动。

不管是增长也好，通胀也好，我国宏观经济管理保存有最后一张王牌，即进行直接干预经济。但货币政策中，窗口指导的副作用是很大的，尤其表现为压制下的寻租导致资源配置的扭曲，央行在货币政策工具捉襟见肘的情况会加大窗口指导的使用频率。

从目前来看，2011年货币政策运用了常规性和补充性货币政策工具，还没有使用选择性货币政策工具，这种组合拳的实施标志着中国货币政策基调的重大转变，意味着货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平。面对未来潜在价格上涨风险，货币条件逐步回归常态。这意味着中国长期以来货币政策的“系统性宽松”状态走向终结。

三 货币政策转向的影响

每次加息通常都可能使得股票市场不景气、通货膨胀减缓、工商企业减少投资、刺激本国或本地货币的升值、民众减少消费与增加储蓄甚至减缓本国的经济增长速度。

第一，对房地产业的影响。自房地产新政实施以来，市场各方对未来政策的走势及其调控效果一直存在着比较大的争议。从最近房地产市场所呈现的情况来看，其表现远未及政府层面的初衷，尤其是前期房价尚未松动，成交量却大幅回暖的势头无疑又进一步刺痛了政府层面的神经，从而更加强化了其调控房地产市场的决心［5］。加息必将使房地产行业再度承压，房地产调控效果有望进一步强化。

第二，对股市的影响。股票、基金等市场对加息已有预期，受到的影响将非常有限。但在流动性紧缩的背景下，投资者应注重均衡布局、控制风险。近期A股市场在连续上涨后，并没有出现相应的有效调整，这次加息一定程度上将促进调整的到来。从长期来看，作为股票市场的核心，当前大盘蓝筹股2011年的预测市盈率只有15倍和13倍，就历史数据看估值水平也是偏低的，其中有不少股票分红收益率高于上调后的一年期存款利率，市场对于此次加息已经提前有所消化，因此对于市场负面影响有限，但短期内大盘仍将继续维持震荡走势。

第三，对热钱流入的影响。加息使得热钱的吸引力进一步提升，但热钱的流入是否会增加要综合其他因素一同考虑，包括目前我国外管局对热钱的检查和处罚力度、细化检查主体的范围、增加检查频率等，虽然利率有所提高，但加息总体上是收缩流动性，特别是对资产价格会有所影响，从这个角度讲会减少热钱进入的动力，综合看热钱流入不一定会增加［6］。

第四，对借贷企业的影响。我国的企业多以贷款融资为主，最近几年，尽管企业融资渠道有所拓宽，但向银行借款为主的融资大格局并没有得到根本转变。据统计，国有银行大部分贷款都投向了国有企业或改制后的企业集团，这些企业90%以上的负债来自银行贷款。因此贷款负债率特别高，相当多的企业负债率已高达70%，银行加息受影响最大的是这些企业，这会大大加重企业的生产经营成本，抑制企业的投资扩张，降低企业的盈利能力。

第五，对中小企业的影响。近年来，各商业银行加快上市步伐，加强风险管理，众多中小企业排挤在贷款大门之外，处于边缘化的境地，银行升息后对他们来说更是水涨船高，民间借贷将升得更多、更快，承受付息的成本会更大。部分优质中小企业经过市场经济的考验，不断发展壮大，受到银行的青睐，这次加息对这些好的中小企业基本没有什么影响，相反银行在加强集约经营思想的指导下，把有限的贷款资源向优质客户倾斜，以提高银行的经营效益，加速自身发展。

第六，对优势企业的影响。对于经营效益好的优势企业来说，通过扩张规模完全可以弥补因加息带来的成本支出。石化、电力、公路、钢铁、航运将是受加息影响最小的5大行业，对这5大行业的利润影响力都在1%以下，其中影响最小的是航运业，影响力只有0.3%。而且对于这些企业的进一步扩大融资还带来了新的机遇，银行在减少劣势企业贷款的同时，必然会加大对优质企业投放贷款的力度，使这些企业更容易得到新的融资。

第七，对智慧型企业的影响。智慧型企业眼睛向内，提高内部挖潜能力，有多少钱办多少事，不要再搞大规模的项目建设，既是经营需要，也要备足所需资金，减少向外融资，依靠自身的力量，扩张生产规模，实现滚动发展。面对加息给企业借贷造成的负面影响，在向银行借贷有困难的情况下，他们广开融资渠道，可选择资本市场、债券市场、企业委托市场、信托市场、票据市场等进行多元化融资，虽然在这些市场融资方面都有不同的制约因素存在，但只要发挥好自身优势，扬己之长，避其之短，就有可能打开融资市场的大门，找到融资的办法或渠道，以满足企业合理的资金需求，实现融资的新突破［7］。

加息是一个国家或地区的中央银行的行为，使商业银行对中央银行的借贷成本提高，迫使银行之间的拆借利息(如银行隔夜拆息、银行同业拆息)提高，来提高整个金融市场短期融资的成本，进而迫使市场的利息进行增加，抑制恶意投机行为。加息还可以减少货币供应、压抑消费、压抑通货膨胀、鼓励存款等等，可作为提升本国或本地区货币对其他货币的币值(汇率)的间接手段。由于涉及到整个经济体系的联动机制，加息的整体效果通常不能迅速反映出来，需要较长的时间才能反映出结果来。

［1］张明喜.中国货币条件指数的理论研究与动态分析［J］.财经论丛，2008，(2).

［2］沈建光.货币紧缩效果初显［N］.上海证券报，2011－02－16.

［3］马光远.急加息预示货币政策进入从紧周期［N］.中华工商时报，2011－02－14.

［4］杨洁.民生视角下管控通胀的政策选择［N］.西安日报，2011－02－14.

［5］萧芍芳，王莲.民间金融规范化发展的路径选择［J］.安徽教育学院学报，2005，(5).

［6］周仁水.中国稳健货币政策效应分析［J］.安徽广播电视大学学报，2006，(3).

［7］庄胡蝶.民营中小企业融资问题探讨［J］.安徽农业大学学报(社会科学版)，2007，(4).

F822.1

A

1008－4681(2011)04－0028－03

2011－03－28

航空科学基金项目，编号:2009ZG55021;河南省教育厅人文项目，编号:2010－ZX－238。

高霞(1980－)，女，湖北京山人，郑州航空工业管理学院公共管理教研室讲师。研究方向:科技创新与公共管理。

(责任编校:谭纬纬)