三峡工程建设实施阶段项目投资风险分析

吴 新，李秀峰，李治平，席建国，周 松

（北京峡光经济技术咨询有限责任公司，北京 100120）

三峡工程投资风险控制，早在三峡工程论证和可行性研究阶段就得到有关各方的高度重视。项目业主自三峡工程筹建之初，就开展了三峡工程投资风险的相关研究工作；在三峡工程建设期内，为更好地控制工程投资，科学合理地进行投资决策，又根据项目进展情况，组织开展了三峡工程投资风险分析工作。

三峡工程投资风险分析以三峡水利枢纽工程设计概算和1994年9月上报国务院的 《关于三峡枢纽工程资金需求测算和筹措方案的简要报告》 （以下简称 “94报告”）为基础，根据工程建设实际情况，结合工程、市场、金融、政策、社会和国际贸易环境等的当期发展情况及变化趋势，分析各种因素变化对工程建设投资产生的影响，提出风险应对建议。

1 三峡工程投资风险分析的作用和意义

（1）有利于降低投资管理决策的风险水平。通过对三峡工程建设投资活动及其外围环境的潜在风险进行深入剖析，对投资活动的不确定性具体量化，分析投资风险的根源和发展变化趋势，根据投资风险分析结果及时提出合理的风险应对建议，对促进投资管理决策科学化、合理化和降低三峡工程投资管理决策风险，具有不可替代的作用。

（2）有利于加强投资管理，保障项目正常进行。工程投资风险分析有利于项目业主更加清晰地认识工程投资状况，在投资管理中能够有的放矢，积极采取措施加强投资管理，规避和减少工程建设投资活动中不确定性带来的风险。同时，根据投资风险分析相关结论，积极争取国家政策支持，有利于营造良好的投资经营环境，推进工程建设顺利进行。

（3）有利于促进项目经营目标的顺利实现和提高项目的经营效益。三峡工程具有防洪、航运和供水等社会公益性功能，以及发电这样的经营性功能，且三峡工程的社会公益性职能要大于经营性职能。在市场经济条件下，企业的正常运营和盈利，以及国家资产的保值增值，只能主要依靠发电收益。实践证明，积极地开展投资风险分析，客观、准确地反映三峡工程投资活动，分析外围环境影响投资的各种风险因素，提出科学合理的风险应对措施，对保障三峡工程顺利实现经营目标和项目经济效益发挥了重要作用。

（4）对其他工程项目的投资管理具有重要借鉴意义。三峡工程投资风险分析是在三峡工程 “静态控制，动态管理”总的投资管理体系结构下，紧跟工程进展，分析项目投资状况和可能存在的风险，实现项目投资管理精细化、监控过程化和决策科学化，这种管理思路和方法，为工程建设项目的风险管理积累了宝贵的实践经验。同时，三峡工程作为伴随我国经济体制和建设管理体制改革过程兴建的巨型工程，其成功的建设管理经验对以后基本建设工程项目必然会产生一定的影响。

2 三峡工程投资风险分析的特点

（1）复杂性。三峡工程投资额大、建设周期长、建设条件复杂，受各方面因素的影响较大。如国家政策、社会环境、宏观经济以及项目本身的工程地质条件、水文气象、环境因素、技术条件、设计和管理及施工技术水平等。各项因素不仅会独立影响工程投资，相互之间也可能交互关联影响，使投资风险分析工作复杂化。

（2）系统性。三峡工程建设过程中投资风险无处不在、无时不有，这就要求投资风险分析工作必须系统地持续进行，形成体系化的风险分析模式，能结合工程实际情况，系统地进行工程投资跟踪和投资风险分析。

（3）动态性。三峡工程从论证到建设末期，工程的计划、实施和各种风险因素都在不断发生变化。因此，项目风险分析也需要根据三峡工程的内部条件、外部环境以及工程投资范围的变化，适时、定期地进行风险动态分析。

（4）信息多样性。风险分析具有信息依赖性，信息的全面性、及时性、准确性和动态性决定了投资风险分析成果的质量和可靠性。因此，要搜集三峡工程有关投资的各类信息，如投资范围、政策法规、宏观经济状况、工程投资进展等。

（5）综合性。三峡工程的投资风险分析是一项综合性较强的工作，必须采用定量与定性分析相结合的方法。定量分析需要对数据进行综合处理，通过数据对比揭示风险因素的变化趋势及其内在原因；定性分析需要从宏观上进行综合分析和归纳总结，尽可能真实反映出各种有利与不利因素的变化。

3 三峡工程投资风险分析的内容和目标

主要内容包括投资跟踪预测及风险分析 （含静态投资和动态投资）、财务风险分析、经营风险分析和供电市场风险分析。采用定性与定量分析相结合的方式，从投入与产出的关系分析项目经济状态。

投资跟踪预测是根据工程完成情况、工程进度计划的调整和建设资金的筹集情况，对未来建设期内的投资进行合理预测和安排，形成工程预计的资金流程；投资风险分析是以 “94报告”为基准，结合每年工程投资跟踪情况，测算总投资水平，与“94报告”进行对比，找出导致偏差的原因，分析潜在风险因素，测算这些因素对三峡工程投资的影响，并提出相关建议。

财务风险分析根据对电量和电价的测算结果，一方面找出影响清偿能力和盈利能力的不利因素，分析其影响程度；另一方面探究减小或规避这些不利因素影响的手段和方法。

经营风险分析是通过对三峡电站经营风险的识别，找出可能产生经营风险的相关因素，并对这些因素进行定性和定量分析，根据分析结果对经营风险进行度量和评价。

供电市场风险分析是通过对三峡受电省市电力供需现状分析，预测未来一段时期内国内电力供需情况，尤其是三峡受电省市电力的供需情况，分析三峡电力潜在的供电市场风险，提出应对建议。

三峡工程投资风险分析的目标是：对工程投资进行及时跟踪，对投资风险因素进行分析，结合现实条件和市场环境，预测项目未来的经营和财务状况，并对盈利能力和偿债能力进行分析，为三峡工程投资管理服务，为项目决策服务。这种过程化投资风险管理模式，体现了三峡工程的特色。

4 三峡工程投资风险分析的依据

（1）投资计划。三峡工程建设期投资计划是基于工程建设计划和项目静态投资目标，对投资管理目标按时序进一步分解后得到的，是分析和预测未来投资风险的基础和衡量未来投资偏离程度的基准。各年度的投资计划都有明确的投资目标、范围和进度要求，是投资风险分析的重要依据。

（2）历史资料。三峡工程投资风险分析需要的历史信息资料大致可分为三类：一是三峡工程论证、规划、设计、机电、施工、移民、管理等各个方面的历史资料，反映各方面认识的变化；二是具有代表性的类似工程的历史资料，通过分析这些历史资料，可以初步揭示水电项目可能出现的一般风险；三是有关的其他资料，如政策法规、社会经济发展等历史资料，作为预测政策与经济风险的借鉴。

（3）投资风险因素。指可能对三峡工程建设期投资活动产生正面或负面影响的风险源，包括技术风险、质量风险、过程风险、组织风险、管理风险、市场风险及政策法规变更等。全面认识项目风险因素，有利于客观分析和评价三峡工程的投资风险。

（4）制约因素与假设条件。三峡工程建设周期长、技术复杂、涉及面广、投资额巨大，受到内外多方面因素的制约，其中有些制约因素是无法控制的。因此，设定建设目标时存在某些假设、前提条件，这些前提和假设在三峡工程建设期可能成立，也可能不成立。

5 三峡工程投资风险分析方法

5.1 投资跟踪预测及风险分析

5.1.1 投资跟踪预测

三峡工程实行 “静态控制、动态管理”的投资管理模式，工程建设投资控制管理目标是静态投资控制在设计概算静态总投资900.9亿元以内 （其中水库移民工程400亿元），1994年预测总投资为2 039亿元。三峡工程总投资包括静态投资、价差和建设期贷款利息3部分。

5.1.1.1 静态投资

静态投资跟踪分析是对工程建设实施过程中，根据完成的合同工程量，分年、月统计完成的合同投资和概算价格水平投资，根据各年统计完成的静态投资，分析当年度投资完成情况，分析实际完成情况相对计划的偏差及其原因，同时分年度、分阶段分析静态投资变化情况，并对未完工程投资根据工程建设实施情况及长期投资计划进行调整。

三峡工程静态投资包括枢纽工程静态投资部分和水库移民工程静态投资部分，其中水库移民工程静态投资部分又包括包干内静态投资和包干外静态投资。按照开展投资风险分析研究工作的 “静态稳定，合理安排”原则，枢纽工程投资静态部分和包干内水库移民工程投资静态部分分别保持500.9亿元和400亿元不变 （1993年5月末价格水平）；因国家政策调整和投资范围调整增加的包干外水库移民投资静态部分按1993年5月末价格水平计算约为130亿元，纳入水库移民工程投资静态管理范围。投资跟踪针对工程已完成投资情况，按照工程进度，结合工程变化情况分年度安排建设期内各年的静态投资。根据2009年度报告，三峡工程分年度静态投资变化如图1所示。

图1 三峡工程分年度静态投资变化趋势

5.1.1.2 价差

价差是在静态投资基础上，根据静态投资中分类工程价格因子权数及其价格指数测算已完工程和移民工作相对设计概算价格水平的价差，根据近年主要价格因子的价格变化情况分析预测其走势，对未完工程价差进行测算。

三峡工程价差由枢纽工程和水库移民工程两部分组成。枢纽工程价差包括建筑工程价差、安装工程价差、设备工程价差、独立费用价差和概算外税费。

枢纽工程和水库移民工程的价差分别计算，枢纽工程按设备、建安、费用的分类工程价格指数计算，水库移民工程分大类采用价格指数分析测算。已完成的枢纽工程价差原则上按国务院三峡工程建设委员会批准的价格指数和价差额计算，以后各年的枢纽工程价差额，以跟踪预测的枢纽工程静态投资为基数，根据经济发展情况、国家政策和物价变化趋势分析测算。水库移民工程价差包括包干内水库移民工程价差和包干外水库移民工程价差两部分，已完成的水库移民价差按国务院三峡工程建设委员会批准的价格指数及价差额计算，以后各年水库移民工程价差测算方法与枢纽工程相同。根据2009年度报告，三峡工程价差变化趋势见图2。

图2 三峡工程分年度价差变化趋势

5.1.1.3 建设期贷款利息

建设期贷款利息，根据国家金融利率政策，以静态投资和价差为基础进行测算分析。工程贷款利息的处理分为3个阶段：①工程开工建设至第1台机组投产 （即一期、二期工程，2003年以前），全部利息均计入固定资产投资；②第1台机组投产至工程全部完工 （即三期工程）将工程贷款利息分为两个部分，一部分计入固定资产投资，一部分摊入发电成本；③工程完工以后的正常生产经营期，全部贷款利息计入发电成本。

三峡工程建设资金主要由资本金、银行贷款和债券组成。在跟踪预测三峡工程建设资金时，已发生的按三峡资本金实际收入额计列，未发生的根据资本金构成分析预测；已发生的贷款，贷款额、贷款条件、贷款利率及还款流程等按实际发生情况计列，以后各年均按报告年度当期银行利率或融资协议约定的条件测算；三峡债券按债券发行规定的条件计算。根据2009年度报告，三峡工程建设期贷款利息变化如图3所示。

图3 三峡工程分年度建设期贷款利息变化趋势

5.1.2 投资风险分析

三峡工程投资风险分析又包括投资对比和风险分析两部分内容。投资对比是将各年度报告跟踪预测的静态投资、价差、建设期利息、资金来源和总投资，分别与 “94报告”相应预测值进行对比分析，找出与原预测值偏离的原因。风险分析具有较强的阶段性和针对性，一般结合工程建设进度、工程投资计划、国家政策变化、国内外市场环境变化等因素，对投资对比中显现出来的投资风险进行分析，并提出相关建议。

5.2 财务风险分析

在投资跟踪及风险分析的基础上，财务风险分析通过对三峡工程发电量和电价的测算分析，考察阶段性条件下三峡工程的盈利能力；根据实际情况和变化趋势，预测未来投资经营可能出现的状况，并与期望目标进行对比，分析偏离的原因及其影响。

5.2.1 发电量分析

三峡工程2003年开始发电，发电量分析主要对装机投产进度、水文气象条件、电力购销协议等方面进行综合分析，合理预测三峡电站未来电力生产情况。

5.2.2 上网电价分析

三峡电站上网电价分析测算采用2种模式：①按照合理收益原则进行测算，分析测算业主预期的上网电价水平；②从市场承受能力方面分析三峡受电区域可接受的上网电价水平。根据国家发展和改革委员会批复的三峡电站上网电价确定原则，在按工程投资、投产期发电成本、建设资金来源、还贷条件和期望盈利水平测算上网电价的基础上，采用了以受电区域平均上网电价水平作为确定三峡电站上网电价的主要依据，三峡电站上网电价的形成机制按照 “送电到省的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动”的原则执行。

5.2.3 盈利能力分析

在发电量分析和上网电价测算的基础上，根据相关财税制度和评价规则测算有关财务指标，对三峡工程盈利能力进行定量分析 （见表1）。各财务指标中，侧重于测算全部投资内部收益率和资本金内部收益率。将测算结果与三峡工程要求的盈利水平进行对比，分析盈利风险，根据主要财务指标和盈利风险分析，提出相关建议。

表1 财务盈利水平测算结果

5.3 企业经营风险与供电市场风险分析

主要的经营风险因素有工程投资、上网电价、上网电量、运营成本、贷款利率、汇率等。企业经营风险分析对这些主要风险因素进行了分析，并对他们进行了敏感性分析。根据2009年投资测算结果，三峡工程总投资为1 733亿元，在当期上网电价水平下，投资回收期24年，全部投资内部收益率6.00%，资本金内部收益率5.91%，经营期累计可供分配利润1 418.63亿元，存在的经营风险较小。按照设计，三峡电站每年可向受电地区提供847亿kW·h的绿色清洁能源，直接为受电区的经济发展注入强大动力；防洪、航运的社会效益更是有目共睹，为社会创造了巨大的财富。

由于三峡电站上网电价较低，三峡电力具有一定的成本优势，具备较强的市场竞争能力，随着国家对全国上网电价进行上调，三峡电力的竞争优势更加明显。仍需要加强对三峡受电区域电力市场和电力供需关系的研究，整合资源结构，构建合理价格体系和营销渠道，充分发挥大型水电企业的优势，把电力市场风险降到最小，实现盈利增长。另一方面，由于三峡工程承担着防洪、航运等多项社会职能，要协调好防洪、发电、航运等各项职能的关系，积极研究与葛洲坝电站的梯级调度优化，充分利用水资源，发掘三峡电站的发电潜力，在履行社会职能的同时，实现企业效益的最大化。

6 结语

三峡工程投资风险分析是国家实行项目法人责任制，项目业主对项目投资进行严格管理、自我约束的具体手段之一，是项目业主对国家投资负责的体现，也是市场经济条件下企业自身发展的需要。三峡工程投资风险分析框架是在投资管理实践中不断探索形成的，符合三峡工程投资风险管理实际。在三峡工程建设不断推进的过程中，投资风险分析的过程、方法、形式和内容也不断完善和成熟，为投资管理提供了可靠的决策参考依据。三峡工程的这一做法为国内其他大型基本建设项目投资管理开辟了新的思路。