上市公司董事会特征与公司绩效研究综述

林春兰

董事会特征一般从董事会构成、董事会规模、董事会领导结构、董事会会议情况等四个方面进行考察。本文主要从这四个角度出发，对国内外有关董事会特征与公司绩效关系的文章进行系统回顾，以期为相关公司治理问题提供有价值的依据，也为以后的研究提供相关参考。

一、董事会构成与公司绩效

在研究董事会构成对公司绩效的影响中，学者们更多的是探讨是否存在一个最优的董事会结构（内外部董事会比率），以及从董事与公司利益关系的角度考虑独立外部董事（即独立董事）的问题。

西方学者对独立董事的作用和有效性贬褒不一，主要有三种研究结论：一是认为独立董事制度与公司绩效正相关。如Berle&Menas（1967）&Genee（1984）认为提高外部董事的比例能使公司及时获得环境变化的有关数据，提高对不同利益团体的要求做出有效回应的能力，同时也能使董事会承担起至关重要的控制功能。M.Sweisbach（1988）的研究表明，经理人员的升迁与公司绩效的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比内部董事控制的董事会要强。Hermalin&Weisbaeh（1988）结果发现，以股票年收益率来衡量公司绩效，糟糕的公司绩效表现为内部董事的辞职，反之，公司经营业绩在外部董事的辞职中没能起到作用。二是认为独立董事制度与公司绩效负相关。Daily，C.M&Dalton，D.R（1993）研究发现，那些好的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。Agrwaal，A&Knoeber，C.R（1996）研究发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾Q负相关。三是认为独立董事制度与公司绩效不相关。LauralLin（1996），Yermack（1996），Bhagat&Black（1997），Daily&Daltong（1998）发现，独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关性，因而不能说明独立董事能提升公司绩效。

同时也有学者提出独立董事制度与公司绩效并非简单的正相关或负相关。Baysinger&Butler（1985）研究表明，尽管看起来董事的独立性与公司相对财务业绩表现之间在样本公司的董事会构成范围内呈单调递减关系，但它并非呈一种严格的线性关系。Barnhart&Rosenstein（1998）发现有微弱的证据表明独立外部董事比例和公司绩效之间存在一种曲线的关系。

对董事会结构与公司绩效关系的研究也是国内学者近年关注的焦点。李有根等（2001）的研究结果发现，内部董事构成、专家董事构成、专务董事构成和公司绩效之间没有发现稳定的变量关系，其结果不完全支持董事会的结构平衡假设。高明华、马守莉（2002），胡勤勤、沈艺峰（2002）发现有独立董事的公司与无独立董事的公司不存在显著差异，独立董事比例与公司绩效不存在显著的正相关关系。何问陶、王金全（2002）的实证结果表明，实行独立董事的公司在有效规范上市公司行为和业绩改善方面并没有突出之处，总体上看，前期的独立董事制度效果不理想，没有达到人们所期望的作用。靳云汇、李克成（2002）利用1999年沪深两地新上市公司的经验数据对董事会结构和公司绩效之间的关系进行了实证研究，结果表明第一大股东之外的股东代表董事和独立董事在董事会中比例的提高有助于提高董事会效率，没有发现内部董事占比对公司绩效有显著的负效应。刘国亮（2002）的研究结论是董事会在成员选择、结构确定以及功能发挥过程中，控股股东起着决定性作用，独立董事没有表现出与公司绩效之间的显著关系。何卫东等（2002）的研究也发现独立董事数量与公司财务业绩并不直接相关，独立董事能否充分发挥作用与是否建立独立董事激励制度并不存在显著的相关关系。

在国内学者对董事会结构与公司绩效关系的研究中，只有吴淑琨等（2002）极少数学者认为独立董事在上市公司的治理中发挥了一定的积极作用。吴淑琨等（2002）通过实证分析检验了独立董事比例与公司绩效之间的正相关关系。

二、董事会规模与公司绩效

在董事会规模与公司绩效关系问题上，先前的研究观点有很大的分歧：一种观点认为，规模相对较大的董事会有利于公司绩效的改善。Pfefer（1972）认为，公司资本结构等因素影响公司董事会规模，董事会规模与公司获取外部关键资源的能力关系密切。Bimbaum指出外部环境的不确定性会引起董事会规模的增加。Ocasio认为，董事会规模较大，有利于治理效率的提高，较大规模的董事会可以限制CEO对公司绩效产生的不利影响。Denis和Sarin的研究发现，增加董事会规模的公司在后续的会计期间获得了更高的市场调整收益率。

另一类观点认为规模小的董事会有利于公司绩效的提高，Lipton&Lorsch（1992）从理论角度提出应限制董事会规模，认为在通常情况下，董事会的规模最好为8到9人，最大不应超过10人。当董事会规模超过10人时，因协调和沟通所带来的成本将超过因人数增加所带来的收益，董事会因而变得缺乏效率，并且容易为公司经理所控制。

Eisneberg etal（1998）利用芬兰国家的中小公司的数据，也得出了董事会规模越大，公司绩效越差的结论。

在国内学者的研究方面，有的学者发现董事会规模与公司绩效呈现负向关系。如：孙永祥（2000）分别对托宾Q、总资产收益率、净资产收益率与公司规模、多元化经营数量，以及董事会规模之间的关系进行的回归分析发现，我国上市公司董事会规模与公司绩效之间也存在负相关关系，董事会规模越小，则公司绩效越佳。朱杏珍（2002）认为，在考虑了董事会群体在合作过程中有不确定性存在的前提下，董事会群体的规模从数学模型看以5人为宜。宋增基、张宗益（2002）分析结果显示公司董事会规模较小，公司绩效可能较好，随着公司股权结构的改善，也会改善董事会结构，从而促进公司绩效的提高。

与上述学者的研究结果不同，胡铭（2002）发现董事会规模与公司绩效之间并非简单的正向或负向关系。他对所考察的250家上市公司样本的研究发现，董事会规模两端的公司，ROE和EPS都较高。

三、董事会领导结构与公司绩效

而在公司绩效的问题上，西方学者关于董事长与总经理两职是否应合一到目前结论还不一致，主要存在两种对立的观点。

Alxenader etal（1993）认为企业有一个有效的领导者，增强了公司管理中行动与期望的一致性，减少了董事会成员间的争执。

而Lorsch&Maclver（1989）认为两职合一削弱了董事会的独立性，并弱化了董事会对经理层实行监督与控制的力度。Fama&Jensen（1983）认为两职合任是决策管理与决策控制独立性缺乏的标志，组织将会因此在生存竞争中受到损害；Carver（1990）发现在两职合任状况下，很难保证董事能诚实评估企业的业绩，而这将影响组织的长远发展。

Begr&Smiht（1978）以财富杂志200家公司为研究样本进行的研究表明：两职合一与投资报酬率负相关，与净资产收益率和股价的变化无关，进一步的分析表明两职合一在一些行业中与公司绩效正相关。Boyd（1995）对美国的12个行业的192个企业做了实证研究，，对两职设置与公司绩效（以ROI度量）之间的关系进行了检验，结果表明：对于处在高度变化行业中的公司而言，两职合一与经营正相关；对于处在动态性较弱行业中的公司而言，两职合一与经营负相关。Rechner&Dalton（1989）对《财富》500强企业中的样本进行实证研究发现，两职合一公司的股票边际收益率较高，但结果不具有统计显著性；Donaldson&Davis（1991）发现，两职合一与高水平的ROE相关，两职合一公司的股东收益率比较高，但这在统计上不具有显著性。

与此同时也存在第三种观点，认为两职合一与否与公司绩效没有关系。Baliga（1996）等对总经理两职合任与公司绩效的研究中，以董事长与CEO两职情况发生变化的企业为研究样本，并分别以ROE、ROA、OCF/AT、OCF/Sale为度量业绩的不同指标，分别比较两情况发生变化期，与其后两年的业绩指标变化情况，发现两职分离与公司绩效并无显著的相关性，两职是否合一与公司绩效之间不存在普遍的实质性联系，几乎没有证据表明公司经营业绩受到公司两职是否合一变化的影响。

在国内学者的研究方面，吴淑琨等（1998）选择在上海证券交易所上市的188家样本公司为对象的研究表明，对于我国现阶段的上市公司来说，两职是否合一与其之间并没有显著的联系。只有公司规模与两职状态之间反映出正相关性，即公司规模越大，越倾向于采取两职合一。王小娥、赵守国（2002）通过从董事长与总经理二职位的分离状态与公司绩效研究发现在反映公司绩效的指标当中，只有权益利润率一项指标看来似乎与董事会的独立性正相关，而其余指标则不受董事会结构的影响，董事会是否独立与公司绩效无关。于东智（2003）等分别以中国1997年12月31日前的上市公司、在1997到2002年四个年度内两职状态保持不变的384家公司为样本，进行比较分析，结论认为，在中国现阶段两职设置情况对公司绩效没有显著影响。胡铭（2002）对250家样本公司统计研究结果表明，从ROE和EPS所反映的公司绩效来看，两职分离的上市公司绩效最好，有利于公司绩效的提高。

四、董事会会议情况与公司绩效

在董事会会议情况与公司绩效研究上主要存在两种观点：一种观点认为更经常会面的董事可能更好地履行他们的职责，与股东利益保持一致。持相反观点学者认为，因为外部董事在一起的时间是有限的，这些时间也没有被花费在他们之间或与管理当局之间进行有意义的思想交换，因此董事会会议不是非常有效的。

Lipton&Lorch认为董事会会议次数越多，则表明董事会越积极有效。原因是：董事会会议加强了董事的沟通联系，使其能有效的执行其监督功能。Jensen则认为董事会会议不是必需的，因为董事会会议主要是讨论公司的日常事物，董事没有时间来讨论公司管理层的表现。

Nikos Vafeas（1999）的研究检验了用董事会会议次数与公司绩效之间的联系，并指出董事会行为的强度是一个可以选择的、与公司价值具有相关性的董事会特征。

国内对董事会行为与公司绩效关系的研究较少，谷棋、于东智（2002）发现：董事会会议频率与以前期间业绩显著负相关，与当年度的净资产收益率显著正相关，与经济增加值和股票累计超额报酬率显著负相关，说明董事会的会议是一种被动的，而不是事前反映的措施。

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