我国OTC股票市场引入混合交易制度的思考

张 艳

（深圳职业技术学院 广东 深圳 518055）

一、引言

交易制度设计的目的是形成价格发现机制，提高市场流动性。而设计原则是，在场外交易市场体系内，对于公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让也应有所区别。由于发行条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司股份的投资风险也不同，因此，应对公开发行和非公开发行的公司的股份转让制度有所区别。所以场外交易制度的发展方向是，在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充，提高市场的流动性，但有必要通过一定的制度设定提高做市商的做市动力。而对于在产权交易所的非公开发行公司目前还是采用柜台转让的方式，当形成了一个全国联网的统一信息平台后，可引入多元做市商制度，形成有效的价格发现机制和形成机制，提高市场的流动性。实质上就是混合交易制度，混合交易制度的优势在于，能在一定程度上提高市场流动性，并且不存在交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷；但难点是存着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。所以我们再设计混合交易制度时，要做出提升做市商作市动力的制度安排，如“大宗交易的延迟报告制度”。综合考虑我国场外证券市场的情况，依据制度变迁理论“路径依赖”的原理，应保留目前在场外证券交易市场上的协议转让模式。在发展混合交易制度的同时，应该设立场外协议转让模式作为补充，投资者可以在做市商交易系统之外，通过该模式直接成交。总体上看，这种方式既兼顾了市场公平，又在很大程度上保证了做市商的合理利益。

二、传统做市商制度与混合交易制度的比较研究

（一）做市商制度的两种方式 严格意义上的做市商制度是指传统的竞争性做市商制度，即由做市商向市场提供双向报价，投资者根据双向报价与做市商成交。20世纪90年代以后出现了在竞价交易系统中由做市商承担双向报价义务的交易模式，一般称为混合交易制度（Hybrid Trading System）或者附流动性提供者（Liquidity Provider）的竞价交易制度。（1）传统做市商制度。传统做市商制度也叫报价驱动（Quote-Driven）交易制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交。相对于竞价交易制度，投资者无论买入还是卖出股票，都只能与做市商成交，而不是买卖双方直接交易，即在一笔交易中，买卖方中的一方必定是做市商。一般情况下，会有多名（至少有两名以上）做市商同时对某一股票进行报价。1997年之前的NASDAQ市场以及伦敦证券交易所市场以传统做市商制度为主。目前，在一些新兴的OTC股票市场上，也采用了传统做市商制度，如日本JASDAQ市场对部分股票改用传统做市商制度，台湾股票市场对“兴柜股票”采用传统做市商制度。（2）混合交易制度下的做市商制度。在这种方式下，市场交易主要以竞价方式进行，虽然也存在做市商的双向报价，但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下（无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形）的报价义务。在竞价交易系统中引入做市商的主要目的是解决部分股票流动性不足的问题。如欧洲大陆的德国交易所在1998年设立指定保荐人，亚洲的香港交易所于2001年在权证等产品上设立庄家和流通量提供者，澳大利亚、韩国股票交易所也在ETFs等产品上引入了做市商。

（二）两种做市商制度的比较分析 （1）传统做市商制度的利弊。传统做市商制度的优势在于市场存在着指定的流动性提供者——做市商，而在竞价交易制度下，只能由投资者的限价委托向市场提供流动性，因此，在流动性很低的情况下，做市商制度最具有优势，更能增强市场流动性、保证市场成交活跃。此外，做市商还在辅助大宗交易和证券推介方面具有优势。从做市商角度看，由于投资者只能与做市商成交，总体看做市商能够从做市行为中获利，因而做市积极性较高。尽管如此，在实践中，传统做市商制度表现出两方面的重要不足，特别是在市场流动性得到改善时，不足之处会日益凸现。第一，做市商制度下交易成本较高。一般来说做市商市场的买卖价差会高于竞价市场。第二，较难对做市商的做市行为进行有效监管。虽然从理论上说，多名做市商之间会相互竞争以提供最优报价、最终实现交易成本最小化，但实际上，由于做市商之间有着长期的合作关系，因此，对做市商而言，相互合作进而合谋、以损害市场效率和投资者利益为成本来实现做市商集体利益的最大化，成为比相互竞争更为明智的选择。（2）混合交易制度的利弊。相比竞价交易制度，由于存在做市商双向报价向市场提供流动性，因此，混合交易制度更有利于提高极端情况下的市场流动性，双向报价客观上起到了活跃市场、方便投资者成交的作用；同时，混合交易制度本质上是竞价交易制度，克服了传统做市商制度交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷。但混合交易制度下存着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。相比之下，在传统做市商制度下，做市商往往可以通过做市行为的获利来平衡所承担的报价义务，即做市行为具有“垄断性”收益，因为投资者必须与之成交。因此，混合交易制度取得成功须具备一定的条件，如市场须以机构投资者为主、大宗委托的比重较大、较大的报价变动单位等。在不具备这些条件的情况下，做市商就需要额外补偿以提高做市积极性，因此，如何平衡做市商的权利与义务始终是个难题。进而影响混合交易制度的实施效果。

（三）传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的比较 对比传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的主要特征，如优缺点、监管风险、券商盈利模式、交易系统改造/新建成本等，结果如（表1）所示。

三、混合交易制度引入的作用分析

（一）混合交易制度的作用 就交易制度发展趋势而言，随着20世纪90年代计算机技术在证券市场的广泛运用，混合交易制度逐渐成为一种新趋势。总体上看，混合交易制度起到了两个方面的重要作用，一是提高了市场公平程度，有利于打破做市商的垄断交易地位，这是相对传统做市商制度而言；二是在一定程度上起到了有限的提高市场流动性的作用，这是相对竞价交易制度而言。这两方面的作用与形成混合交易制度的两种途径密切相关。第一种途径是由传统做市商制度向混合交易制度的过渡。在市场发展到一定阶段、流动性有所提高之后，传统做市商制度存在的缺陷就会凸现出来。出于追求市场公平等原因，近年来各主要做市商市场的都开始引入竞价交易制度、制衡做市商对市场价格形成的控制权。具体方式有两种，一是直接建立竞价交易制度，取代原有的传统做市商制度，如伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS（Securities Electronic TradingSystem），将部分流动性较好的股票改为采用竞价交易制度，完全放弃原有的传统做市商制度。二是建立混合交易制

度，在做市商制度中引入竞价交易成分，如1997年NASDAQ开始引入竞价交易因素、2003年11月伦敦证券交易所引入SETSmm系统等。出现这种差异主要原因是“路径依赖”——交易制度改革往往会因为涉及到各相关团体的根本利益而异常艰难，因此，在引入竞

价交易制度的同时，需要顾及原有做市商的利益，这时，混合交易制度就成为一种不错的选择。在由传统做市商制度向竞价交易制度的过渡中，混合交易制度可以部分维持原有做市商的既得利益，虽然做市商在委托簿中的优先权很有限，但成为做市商能够使它在大宗交易方面获得一定的优势，这有利于保持其原有的收益。此外，成为做市商后，也能够继续保持原先的其它优惠，如各种费用减免等。问题的关键在于这一类的混合交易制度不是出于提高市场流动性的目的，而是为了市场公平的需要。因此，这一现象的出现并不能说明混合交易制度具有提高市场流动性、从而适用于流动性较低的OTC股票市场。第二种途径是在竞价交易制度中引入做市商。出于解决市场流动性不足的需要，原先采用竞价制度的市场也开始引入各种形式的做市商，以做市商的报价来提高市场流动性，形成了特殊的混合交易制度——附流动性提供者（Liquidity Providers）竞价交易制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。欧洲大陆的德国交易所在1998年设立指定保荐人，Euronext在2001年设立流动性提供者，亚洲的香港交易所于2001年设立“证券庄家”、“流动量提供者”；在ETFs等产品交易方面，有澳大利亚交易所设立“做市商”、韩国股票交易所设立“Liquidity Supplier”等。相比竞价交易制度，这类混合交易制度具有相对优势，如更有利于提高极端情况下的市场流动性。至于更高效地满足机构投资者大宗交易需要，则可以通过大宗交易等方式予以解决，采用竞价交易制度的市场普遍设立了各种形式的盘中、盘后大宗交易平台。但是，混合交易制度在提高市场流动性方面的作用是较为有限的。这是因为混合交易制度下存在着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利来平衡所承担的报价义务。具体来说，在有利可图时，其它券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商。在某一证券的价差过大或者没有委托时，如果券商认为能够通过双向报价来赚取价差收益，那么，该券商完全有动力提交双向委托，事实上充当了做市商的角色，它们提交的委托（报价）实际上也向市场提供了流动性。不仅如此，即使做市商已经进行报价，其它券商只要提供稍优的报价（一个报价变动单位，在目前的情况下是0.01元或0.001元），就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处；在无利可图时，由于不承担做市商义务，非做市商可以不进行报价。相比之下，做市商却不得不为“名”所累，不能随意放弃双向报价的义务。显然，充当做市商的权利和义务不对等。因此，针对这种情况，混合交易制度下，承担做市义务的做市商往往需要额外的补偿，这些补偿大致来源于四个方面：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等；二是来自交易所的各项费用减免等；三是来自上市公司的补偿；四是来自市场的补偿，如有利于提高知名度、有助于获得IPO承销资格等混合交易制度本质上是一种竞价交易制度——能较好地维护市场的公平，但不能有效地提高市场流动性，因此只能适用于流动性较高的市场，不适用于流动性特别不足的OTC股票市场。

表1 传统做市商制度、混合交易制度与现有竞价交易制度的比较

（二）我国OTC市场引入做市制度：混合还是传统 目前为止，主板、中小企业板的实践表明，上市股票并不缺乏流动性，因此，引入做市商制度的必要性并不明显。但不排除未来OTC股票市场，包括非上市公开发行公司等，部分股票流动性不足的情况，在竞价方式（包括集合竞价）不能满足投资者需要的情况下，引入做市商制度将成为解决市场流动性不足的重要手段之一。这样，就面临两种做市商制度的选择——传统还是混合？（1）混合交易制度的优势与劣势。就我国证券市场现状而言，采用混合交易制度存在着一些重要的优势。首先，能够融合竞价制度与做市商制度的优势，既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能发挥做市商制度提高市场流动性的特点。其次，监管相对简单。由于投资者的委托可以与做市商报价竞争，做市商并不具有垄断地位，因此该模式下对做市商做市行为的监管并不存在很大的困难。再次，不需要建立新的交易系统和券商终端系统，只需对现有系统进行一定程度的修改，因此，实施成本相对较低。但混合交易制度也有其内在缺陷，即较难平衡做市商的权利和义务。前面的理论分析已经表明了这种模式具有内在不足。从现实角度看，混合模式的难点可能在于，如何让券商有动力做市。如不放弃集中竞价制度就意味着券商很少有直接来自交易的盈利机会，因此必须给做市商特殊优惠。从我国实际情况看，与做市商承担的做市商责任相比，优惠显得不够充分也不够确定，海外市场提供的种种优惠在我国可行性都不大。做市商普遍担心收益相对有限而因做市责任带来的损失可能无限，没有积极性进行双向报价。为解决了混合交易制度下做市商动力不足的难题，海外的经验是，由于交易所能够进行的补偿非常有限，因此，往往由上市公司对做市商进行补偿，以及其它一些潜在补偿，如未来的承销机会等。（2）是否允许同时存在其它交易模式。第一，问题的提出。引入传统做市商制度后，是否允许同时存在其它交易模式，使得投资者在做市商交易系统之外直接成交？这个问题的实质在于，做市商是否完全具有交易垄断地位。如果不存在其它交易模式，做市商交易系统就是唯一的交易途径，那么，对做市商而言，更容易获得做市利润，因而具有较高的做市积极性。不过，带来的弊端也是显而易见的，即限制了投资者的交易权，实际上失去对做市商的制约，因此，在保护做市商做市利益的方向走得更远。如果存在其它交易模式，则投资者可以不通过做市商交易系统成交，从而不必依赖该系统。这实际上意味着做市商即使在做市商交易系统内具有垄断地位，也不具有完全的垄断地位。比较常见的情况是，在做市商市场中，维持做市商的垄断交易地位，同时，开辟其它交易途径从而对做市商形成制约，NASDAQ市场、LSE市场都是如此。第二，不同交易模式之间的协调。如果同一个股票同时存在着两种或以上的不同交易模式，那么就会产生一个问题，即如何协调不同模式下产生的不同价格。在台湾兴柜市场设立初期，由于兴柜股票仍属于未上市股票，因此可以继续在盘商处进行买卖，从而导部分兴柜股票在盘商间的成交量竟大于兴柜交易，甚至有部份兴柜公司的大股东，利用兴柜交易冷清的现况，刻意维持兴柜价格高高在上的假像，另一方面，却在未上市盘商间倒货，夸张交易的传闻。为避免利用合法的兴柜市场来掩护非法的未上市盘商交易，兴柜市场对交易制度进行了改革，方向是增加做市商的做市责任，从而将交易吸引到做市商系统中。因此，对于不同模式的价格差异，一般是通过市场机制自行调节，而不另行规定相互间变化的关系

四、我国OTC股票市场引入混合交易制度的思考

（一）对于OTC股票市场，混合交易制度是首选 综上所述，对于OTC股票市场，考虑到部分挂牌股票的流动性不足，建议考虑采用混合交易制度，而不是传统做市商制度或者竞价交易制度。在非上市公开发行公司股票转让市场等OTC市场采用混合交易制度。目前，退市股票采用一日进行一次集合竞价的交易方式。预计在非上市公开发行公司挂牌股票增加后，将出现流动性分化情况，因此，即使在初期直接采用集中竞价（连续竞价和集合竞价）方式，也有必要考虑对部分特别不活跃股票采用传统做市商制度。就我国实际情况而言，综合起来看，对于OTC市场上流动性特别不足的股票，引入传统做市商制度几乎是“唯一的选择”。

（二）基于效率与监管，需建立电子化做市商交易系统 为有效提高交易效率，以及监管做市商的做市行为，必须建立完善的电子化做市商交易系统。根据台湾市场的经验，做市商交易系统必须同时具备报价、成交、成交信息发布等功能，而不是仅具备报价发布、成交信息发布功能但缺乏交易功能。兴柜市场前期的交易系统不具备交易功能，但后期的新交易系统就增加了这部分功能，即议价点选系统新增了成交功能，除了大额委托可以在柜台议价成交外，其它所有成交都必须通过该系统达成。这是一项非常重要的革新，这意味着议价点选系统实现了竞价交易系统中撮合功能，非常有利于提高交易效率，更有利于对做市商报价及成交行为的监管。（1）相关考虑因素。建立新的做市商交易系统需要必须考虑市场的认同程度，主要包括两个方面，一是投资者的认同程度，二是经纪商的认同程度。由于OTC市场的投资者很大程度上与更高层次市场的投资者重合，而这些投资者已经习惯了原有竞价交易制度，因此，在OTC市场引入传统做市商制度，必须考虑投资者的认同程度。如果新交易系统不需要改变投资者原有交易习惯，可使投资者很方便、低成本地了解市场行情和提交委托，则有助于吸引投资者参与。台湾证券柜台买卖中心的兴柜股票交易系统与竞价系统的交易方式具有很大的类似性。同样地，OTC市场的经纪商也基本上以主板市场的经纪商为主。这些经纪商的交易信息接收、显示系统，以及委托处理系统等都是适应原有交易制度而建立的，因此，新系统建立必须考虑这些系统的可兼容性。如果只需要进行成本很低的软件改造，那么，对经纪商而言，参与OTC市场交易的成本是最低的。相反，如果需要经纪商建立专门的系统和设备，那么，对经纪商而言，成本就会显得过大，也因此会妨碍市场的发展。因此，新系统的建设必须考虑投资者以及经纪商对新交易系统的认同程度，详细评估对投资者参与交易带来的影响，以及对经纪商业务成本和收益带来的影响。（2）日本、台湾经验借鉴。建立新的做市商交易系统的确面临着风险，需要权衡各方面的利弊。即使是类似的市场环境，其结果也可能大相径庭。在这方面，既有成功的经验，如JASDAQ和台湾兴柜市场较成功地建立了传统做市商交易系统；也有失败的教训，如日本NASDAQ-Japan未能成功建立传统做市商交易系统。2001年5月NASDAQ-Japan决定建立新的交易系统，即类似NASDAQ市场的竞争性做市商制度，这要求经纪商进行较大的系统改造。但这并不符合日本各大券商的利益。但在日本，除了JASDAQ之外，其它证券交易所都采用电子化竞价交易制度，并且NASDAQ在日本的合作者大阪证券交易所也采用竞价交易制度。它们坚持认为，新的交易系统会大大增加它们的系统运行成本，从而降低它们的利润。但NASDAQ还是一意孤行地坚持开发新交易系统，结果不得不取消该计划并退出日本市场。NASDAQ-Japan在2001年推出全新的传统做市商交易系统是导致NASDAQ-Japan在日本证券市场失败的重要原因之一。相比之下，虽然NASDAQ-Japan引入做市商制度以失败而告终，但JASDAQ却较成功地在流动性不高的部分股票上引入了传统做市商制度。（3）建设电子化做市商交易系统的两种途径。就我国证券市场现状而言，建立电子化混合交易系统可以沿着这样的思路：通过对目前现有的竞价交易系统进行技术改造，使之满足传统做市商交易的要求。这种做法的主要特征是：依靠现有竞价交易系统来建立，委托收集、撮合等功能都通过竞价系统实现；分离投资者与做市商的报价，分别形成做市商报价队列以及投资者委托队列；系统对外只披露做市商的报价及数量；投资者根据系统揭示的做市商报价信息，提交限价委托，规定成交价格及数量；在收到投资者的买入（卖出）委托后，撮合程序自动扫描做市商的卖出（买入）报价队列，若能成交，则按照对手价（即做市商报价）成交，数量分别为做市商的报价对应数量；成交后，做市商按照要求更新报价；若投资者的委托没有完全成交，则进入专门的投资者委托队列，按照“价格优先、时间优先”原则进行排队；该买卖委托队列只向所有做市商揭示，不向其它投资者揭示；在看到投资者的未成交委托时，做市商可以提交相应的报价，与投资者的委托全部或部分成交；成交遵循“价格优先、时间优先原则”。

（三）设立场外协议转让模式作为混合交易制度的补充 （1）设立场外协议转让模式的必要性。根据前面的分析，应该在做市商交易系统外存在其它转让途径，作为对做市商做市行为的制约，使得投资者可以不通过做市商而直接成交。这样，做市商的垄断地位仅限于做市商交易系统，而不是整个交易市场。海外市场普遍遵循交易自由化原则，因此，设立做市商交易系统并不意味着所有的转让都必须通过该系统进行，自然也就不需要在做市商交易系统之外再设立其它交易模式。但是，我国的情况有所不同，必须由市场组织者在做市商交易系统之外另行设立其它交易模式。具体来说，我国证券市场不遵循交易自由化原则，而是对股票交易场所有着严格限制，所有股票的转让都必须在指定的场所进行交易和转让。我国《证券法》第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其它证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其它证券交易场所转让。”这意味着，股票只能通过市场组织者提供的交易模式进行交易或转让，而没有其它的途径，这与海外市场普通允许投资者间直接转让的规定有较大区别。因此，对未上市公开发行公司股票转让市场等OTC市场而言，一旦采用传统做市商制度，还应该同时设立其它交易途径作为补充和制约。否则，投资者的所有交易都必须通过做市商交易系统进行。综合考虑我国证券市场的情况，应该设立场外协议转让模式作为补充，投资者可以在做市商交易系统之外，通过该模式直接成交。总体上看，这种方式既兼顾了市场公平，又在很大程度上保证了做市商的合理利益。（2）场外协议转让模式的主要作用。场外协议转让模式可以允许投资者、做市商之间不通过做市商交易系统直接协议成交。因此，它可以发挥两个方面的重要作用：一是允许投资者（特别是机构投资者）不通过做市商直接进行挂牌股票的大宗转让，对做市商做市行为形成间接制约；二是便利做市商调整存货头寸，减少不能及时平衡存货头寸而带来的风险。（3）设立场外协议转让模式是对混和交易制度的有效制约。交易时间内做市商与协议转让并行的做法不会对做市商形成很大的冲击，反而会成为一种有效的制约。一种担心是，若允许协议转让模式并行，投资者可能选择先通过协议转让方式交易，如不可行再寻求与做市商成交。这样将压缩做市商双向报价的价差，减少其通过做市盈利的可能性，进而影响其做市积极性，产生与混合交易制度类似的后果。这种担心是不必要的。如果做市商交易系统的报价劣于协议转让系统的报价，那么对投资者来说，参与协议转让将更为有利。此时，做市商交易系统的优势已经不存在，采用竞价方式可能更为合理。（4）协议转让价格与做市商报价的协调。两种交易模式有可能产生两个成交价格，这样就产生了一个问题：是否有必要对协议价格进行限制，如目前的大宗交易成交价格必须在日内最高最低价或当日涨跌幅限制范围内等。综合海外市场经验，建议不设立两个价格之间的联动机制。一般情况下，OTC市场的交易不活跃，可能出现每日仅成交数笔或连续数日无成交的情况，因此，即使建立了做市商交易系统，往往不对股票涨跌幅进行限制。而在做市商系统不设立价格涨跌幅限制的情况下，再依据一两笔或一个过时的做市商系统成交价格来限制协议成交价格就更加不合理。

［1］周高见、张颖：《场外交易市场与主板市场的比较》，《产权导刊》2006年第5期。

［2］过文俊：《台湾发展场外交易市场的经验及对大陆的启示》，《当代亚太》2005年第12期。

［3］孔翔、阙紫康：《委托代办股份转让系统发展战略研究》,《深交所研究报告》2004年。

［4］王晓津、佘坚：《海外创业板发展状况和趋势研究》，《深交所研究报告》2004年。