不被理解的国际板

李威

筹备数年，国际板的推出已指日可待。5月20日，中国证监会主席尚福林在陆家嘴金融论坛上首次对国际板明确表态“我们离推出国际板越来越近了”。6月8日，国家发改委相关官员透露根据国务院的意见，年内考虑择机推出国际板。

官方频频发出推出国际板信号，似乎并不合投资者的胃口。尚福林周五发出消息，股市应声而落，5月23日周一，上证指数开始下跌，并主导了这一小波上证指数的下跌。一直以来投资者和监管层似乎常常站在相反的方向看问题，这次对国际板的理解也不例外。国际板本身是一个利好概念，在股市却表现出利空，在股市改革频发的背景下，反差隐含了股市一些深层次矛盾。

诱发股市跳水

一向谨言慎行的尚福林加上“越来越近了”这样的表态让市场开始无限“遐想”。5月23日周一， A股市场上证指数下跌2.93％，除5月24日小幅反弹外，随后3天，上证指数一直下挫。5月27日，上证指数已经由5月20日的2850点附近跌落到2709点，接近年内上证指数最低点1月25日的2677点。跌落底部后，大盘一直震荡调整，截至6月8日，未上2750点。

国际板无疑是上证指数这轮下跌行情的导火索和主要原因。入股市17年，厦门某私募经理吴旭阳已经习惯了这种波动，他表示，中国股市就是政策市加赌场，最大的风险不是来自市场，而是政策。本次下跌是政策市的典型表现。

国际板是当前资本市场最热的话题，所谓国际板主要是指在上交所上市的海外红筹股和优质蓝筹外企，因其上市企业的“境外”性质被划分为“国际板”,目前关于国际板监管层透露的信息非常有限，如国际板具体推出时间，上市企业数量，发行定价，IPO规模和门槛等这些细则都不得而知，国际板能够在多大程度上分流A股市场资金是个未知数，对A股市场带来具体怎样的走势影响也无法判断，国际板仍只是一个概念。

“但在A股，大跌有这个概念就行了。”嗅觉灵敏的炒客在下跌行情中依然围绕国际板概念展开了炒作，国际板概念股这个名称最近才大热起来，意为外资参股或控股的上市公司。这个板块可谓万绿丛中一点红，自5月下旬到6月8日，多轮股份、万业企业等多支股票出现涨停，其中万业企业两次触摸涨停板。国际板概念股之所以受捧源自其有可能转板国际板，但这仅仅是一次疯狂炒作的噱头。不少被冠以相关概念的上市公司对这个帽子感到疑惑，如日前东睦股份董秘表示对股价上涨也感到意外，实际上国际板推出对公司并无影响，所谓转板只是市场传言。

从一层更深的含义讲，投资者此次用脚投票折射出对监管层金融创新能力缺乏信心。近几年，监管层相继推出创业板、融资融券、股指期货等新板块和新金融工具，并进行了新股发行改革，新举措面世几乎都对股市造成冲击，主要原因是制度蜂拥出台，管理却不到位，中小散户屡屡损失惨重。

创业板成立不到两年的时间，200多家公司上市，“三高”发行，高管套现，现在板块大跌在800点，众多股民被套。去年4月股指期货推出，一年多来大盘波动更加频繁，参与的散户几个回合下来资金所剩无几者并不少见。投资者已成惊弓之鸟，对监管层出台政策十分敏感。“其实中国的股民很苦，现在的A股上证指数与2007年年初水准相当，相较之下，GDP增长了多少呢？监管层应该认真地思考目前的市场环境和金融创新带来的问题，真正的问题在哪里，为什么许多时候与初衷背道而驰。套用一句流行语，信心比黄金更重要，没有投资者的广泛支持，很难想象以后资本市场的发展之路。”吴旭阳说。

博弈的产物

股市跳水或许引起高层关注，6月3日，中国政府网挂出《国务院批转发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，其中提到国际板用的措词为“研究建立”，在非常讲究公文用词的中国，这个说法显然不同于尚福林所讲的“越来越近了”。

相信近期监管部门有实质性动作的可能性不大，下半年出台相关征求意见稿几乎成定局。统观国际板之路，其推出可谓一波三折。日前主管上海金融工作的副市长屠光绍在电视节目中介绍，国际板需要具备经济基础、市场、会计、技术准备等4方面的条件。早在2008年，上交所研究中心主任胡汝银就表示技术层面已无太大障碍，主要是监管层的决心。2009年以来，国际板曾被不断预热，几次都呼之欲出，但始终未能正式面世。

近年一直难产的主要原因是各方利益博弈难以调和。近两年股市跌荡明显，中央处于维稳心态，会谨慎推出国际板。上海在2009年被定位国际金融中心，当地政府非常愿意国际板尽早推出。由于国际板吸纳相当一部分红筹股回归，香港方面曾反对国际板过早推出。在中央与地方政府的博弈关系中，国际板还将证监会、上交所和深交所卷裹在内。2009年，证监会在深交所推出创业板，深交所先拔 一筹。因大公司上市资源日益稀少，上交所主板资金显现分流隐忧，上交所由此加快国际板步伐，从新闻报道可以看出，2009年到2011年初，上海市政府官员和上交所官员明显多次鼓吹国际板。证监会夹在中间，四面疏通。

也许正是证监会这一环打开了博弈结扣，今年国际板推出并非巧合。北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示：“目前推出国际板个人认为无任何意义，是一个人仅仅为了自己的小算盘而走的一步棋。”当前的经济形势并不是推出国际板的最好时机，目前中国经济形势正面临硬着陆还是软着陆的问题，货币政策不稳定，中小企业融资异常艰难，A股整体缺乏活力。“有什么紧迫性非要现在推出国际板？外企集体要求上A股了吗？国际板是我们自己在折腾。”

钟伟表示，推出国际板，上海地方政府、境内外投行和境外大企业受益，香港、内资企业和投资者受损。“决策层继完成股权分置改革、权证市场、中小板、创业板、股指期货之后，现在又推出了国际板。给深交所创业板后，再给上交所国际板，能够平衡两路诸侯势力。可以看到受益方都能够为其提供支持和资源，受损者为无力反抗的弱势方。”

制度缺口

国际板被钟伟称作是在一个错误的时间和错误的地点提出的一个正确的事情。引入国际板本身有利于发展股市和提升国家金融战略，特别是给投资者带来不同的投资理念和文化。但国际板被多数投资者拒绝，投资者反对的不是国际板，而是担心国际板仍属于A股，大部分制度与其他板块保持一致，在A股高估值、投机性强和人民币升值的多重影响下，国际板在国内被异化，步创业板的后尘。

创业板是前车之鉴，国际板是否会出现“三高”问题，国际板IPO规则如何制定是个关键问题。目前新股发行在国内走市场化路线，国际板IPO是否会市场化呢？如果走市场化的路线，在人民币升值预期下，海外公司会将升值预期计算在内，股价会偏高，再加上国际板和海外蓝筹的概念，股票很有可能供不应求，股价飞天。如果不走市场化路线，尽管这一做法与A股市场化路线相背，但政府仍有实施的可能，靠行政手段控制一级市场发行价，让上市企业参照其在其他国家上市的估值水准，股价自然不会高，但在二级市场，由于A股市场估值偏高，股价极有可能被疯炒。

公司二次融资必将参考二级市场价格，公司股东有可能在海外以低估值回购股份，在国际板以高价出售，实现无风险套利。这一点钟伟表示深深的担忧。“可口可乐上市这么多年能缺钱吗？却要来中国募集不多的资金，明显是要更多的利润。”

还有一个值得关注的地方，对于国际板上市公司募集的资金如何监管，之前上交所有官员称其主要募集的资金要用在国内，英大证券研究所所长李大霄对此颇为不解，企业有自由使用资金的权利，如果一个全球公司在国内募集的资金调去国外，相关部门能够阻止？这种景象难以想象。

国内股市问题未打扫干净之前引入国际板，可能会影响其板块环境，李大霄表示：“目前股市发行制度、退市制度、保荐制度都存在不同程度的问题，所以股市，坏孩子如鱼得水，好孩子却坐冷板凳，就怕这种不正之风传染给新板。” 如果没有合理恰当的管理措施，这种情况很可能出现，就如一些外企来到中国入乡随俗，做起行贿的勾当一样。

抛开A股制度不足，钟伟认为目前国际板的设计对中国经济的发展作用非常有限。比如首批上市企业为可口可乐、联合利华等外企，此类以日化饮料为主业的公司国际板上市对中国经济转型无任何实质意义，“多买一瓶可乐，一袋洗衣粉对经济实质发展起到什么作用呢？国内企业也能够做这些事情”。而且这些大公司，早已过了快速增长的阶段，增长空间有限。投资者要分享到较高红利，除非这些企业拿着中国股民的钱，扩大中国市场，实际上是中国人在吃自己的红利。这些企业多以中国内地为目标市场，外企则靠募集的资金占领中国市场，如汇丰银行在国内网点不下百个，反观中国银行或者中国工商银行在美国开一家分行要申请10多年，这种反差让人吃惊。

“这种设计是有偏差的，上市对象应该变为科技制造类企业，比如西门子、波音等，这些企业能够为中国经济转型带来技术和创新，而且合资、在华经营时间长应优先。此外，不能将国内市场特别是金融市场拱手让与他人，应该将此作为一个筹码与外企交换，获取更大的回报等。从这些方面看，正如我前面所提到的，目前国际板的推出无任何意义，只给个人提供了跳板。”

人民币国际化

由于引入境外企业和投资者，国际板与人民币国际化息息相关。目前我国人民币资本项目未放开，按照现有的架构，国际板是一个封闭的在岸市场，但国际板将对人民币国际化产生潜移默化的影响，是人民币走向国际化的重要一步。

外存人民币增多，如何建立一个回流路径，让企业或者投资者能够长期持有和使用人民币则是一个问题。推出国际板后，可以吸引持有人来华投资，是保障人民币使用范围持续扩大的重要渠道。除了回流，国际板的另一层功能就是通过境外上市公司和投资者让人民币流通到世界各地。比如在国际板上市的美国公司将获得人民币融资，外企将募集的人民币投资本国，就需要把人民币兑换成美元，人民币也就成了美国的储备货币了。国际板人民币计价也使得所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，必须以人民币交易并清算、结算。直接以人民币交易的规则，也就意味着所有希望参与国际板二级市场交易的机构，都必须持有人民币。所以，国际板推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。“由于货币发行的基础不仅仅是贸易交易量，还有各国家的储备量，其中可能就会存在投机泡沫，但相比于人民币国际化的益处这仅仅是个附属品。”李大霄表示。

当然，要实现国际板推动人民币国际化的目的还需要很长一段时间，国际板的发展离不开上海金融中心。但上海受资本市场的环境以及人民币尚未实现自由兑换等诸多因素的制约，短时间内尚难成为国际金融中心。国际板的发展也尚待时日。