在“十二五”规划下构建符合中国国情的场外交易市场

■ 徐晓娜

（天津财经大学，天津 300222）

在“十二五”规划下构建符合中国国情的场外交易市场

■ 徐晓娜

（天津财经大学，天津 300222）

作为我国多层次资本市场最底端的场外交易市场，起源于20世纪80年代初期。虽已初步成型，但与发达国家（地区）场外交易市场仍有较大差距，尚不能满足我国市场发展的需求。近几年的政府工作报告和“十二五”规划中都提出要“稳步发展场外交易市场”，因此，应多借鉴国际经验，对现有市场结构进行整合、创新，构建符合我国国情的、健康稳健发展的场外交易市场结构。

1 发达国家（地区）场外交易市场结构

拥有三四百年发展历史的场外交易市场有“证券百货公司”之称，在美国、英国、日本、台湾等发达国家（地区）已经形成了完善的市场结构。美国拥有全球最完善的场外交易市场结构，目前形成了NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美证券商协会自动报价系统）、OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，美国场外柜台交易系统）、粉红单市场(American pink sheet market)三级市场，其中，NASDAQ又分为全球精选市场、全国市场和资本市场。英国场外交易市场是由AIM（Alternative Investment Market，另类投资市场）和OFEX（Off-Exchange，未上市股票交易市场）构成的双层结构。台湾场外交易市场起源于20世纪40年代末，现已形成由柜台买卖市场（也称为店头市场、上柜市场）和兴柜市场组成的市场结构体系。

图1 我国场外交易市场结构图

2 我国场外交易市场结构现状

我国场外交易市场现存结构（图1）是在特定的经济和金融背景下形成的。

2.1 为我国国有企业改制、重组和产权交易需要而产生的产权交易市场经过近20年的发展，形成了全国200多家产权交易机构，京、津、沪、渝四家中央企业国有产权交易试点机构，北方和长江流域两大区域性产权交易共同市场的三层架构，逐渐打破了市场封闭和割裂的局面。

2.2 为妥善解决原STAQ（全国证券交易自动报价系统）、NET（全国电子交易系统）系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月经中国证监会批准，中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动，2002年8月29日起沪深交易所退市公司纳入代办股份转让试点范围。2006年1月经国务院批准、中国证监会正式批复，为解决高科技企业原始投资的推出通道问题，同时也为主板、中小板、创业板培育上市资源，中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让，从而形成了“新三板”。

2.3 在国家相关政策的支持和市场驱动下，2008 年12 月26 日，天津股权交易所（以下简称“天交所”）依托国务院政策，获天津市政府批准成立，而后重庆、上海、武汉等地也获准进行场外交易试点。

3 我国场外交易市场的结构缺陷

在经济体制改革的推动下，虽然我国场外交易市场对推动国有企业改革及解决高新技术企业、中小企业融资问题起到了积极的作用，但场外交易市场的结构远不能满足多层次市场主体的筹资需求，各类市场的运作模式在很大程度上不符合市场化的本质特性，其结构缺陷有以下几点：

3.1 市场结构无序

我国场外交易市场虽然经历了二十年的发展，但市场结构仍没有统一的发展规划。产权交易市场、代办股份转让系统和股权交易所之间是横向的并列平行关系，相互独立，各有监管部门。不仅如此，场外交易市场与主板市场之间尚未形成对接机制。按照现行管理规定，场外交易市场上市企业如果达到主板上市要求，必须按照主板市场的准入规则重新申请IPO。

3.2 分散有余集中不足

无论是产权交易市场、代办股份转让系统和股权交易所三大板块之间，还是各自内部，都过于分散。一是从整体来看，市场是分散的。三大板块之间相互独立，上市标准各异，交易制度有别，监管机构不统一；二是产权交易市场带有明显的地域性。产权交易市场基本上是依照行政区划设立的，一些由当地政府出资兴建的产权交易所在不同程度上要受到当地政府行为的影响，种种因素造成挂牌企业股权转让难以在更大范围内进行，使产权交易市场条块分割严重；三是各板块之间没有联网，没有统一的业务模式、交易规则、交易系统。

3.3 多头监管导致监管失灵

目前，我国场外交易市场存在多头监管，规则不一的现象。地方性产权交易机构大都受地方国资委或财政局监管；中关村代办股份报价转让系统由中证协场外市场委员会履行一线监管职能；天交所是依据国务院批复天津滨海新区综合配套改革试验总体方案在天津市政府的推动下成立的，证监会尚未将其纳入统一的市场监管系列，由天津市人民政府金融服务办公室监管。

图2 我国场外交易市场结构模式框架

4 我国场外交易市场结构模式的构建

鉴于美国、英国、日本、台湾等发达国家（地区）的成功经验，考虑到我国场外交易市场的结构缺陷，结合目前我国经济发展和证券市场发展的实际情况，为解决不同资质企业市场融资需要，应当在对现有多板块市场进行整合的基础上，构建符合我国国情的、由全国性、区域性、地方性市场组成的三层阶梯式场外交易市场结构（图2）。

全国性场外交易市场统一领导区域性、地方性场外交易市场，保证不同成长期、不同规模的企业融资需求；根据各区域经济发展水平设立区域性市场的挂牌标准，有利于推动区域经济的均衡发展；地方性市场致力于扶植本地企业的发展，为本地企业提供更直接的融资服务。

4.1 三级阶梯式市场结构模式选择的依据

4.1.1 促进多层次资本市场协调发展。三级阶梯式场外交易市场既有利于完善上市公司的培育机制、拓宽主板市场上市公司的培育场所，也有利于摘牌公司的退出，从而促进多层次资本市场的协调发展。

4.1.2 为储蓄资金提供多元化的投资渠道。储蓄存款是我国居民金融资产的主要组成部分，2009年末，我国金融机构居民户人民币存款余额为26.5万亿元，约占居民金融资产的70%左右。三级阶梯式的多层次场外交易市场可以改变单一的投资渠道，为不同层面的投资者提供多元化的投资渠道。

4.1.3 满足不同资质企业的融资需求。由于我国主板、创业板市场上市标准较高，且近几年信贷紧缩，使规模小、经营风险大的中小企业融资问题一直得不到有效解决。而场外交易市场挂牌门槛低、交易品种丰富、投资组合选择性大，是多数中小企业在资本市场融资的最佳选择。

4.2 三级阶梯式市场结构实现的路径

“十二五”期间，我国场外交易市场的建设应采取先建设全国性市场，再建设区域性、地方性市场的发展路径。具体可分三步走：

第一步，组建全国集中场外交易市场。鉴于制度改革背景下我国场外交易市场分散的、相互独立的多板块现状，可以构建多元化的全国性场外交易市场。一方面，2008年3月17日，国务院正式批复天津的《滨海新区综合配套改革试验方案》建立全国性OTC市场的文件精神，天交所经过三年多的发展，在市场化运作方面积累了丰富的经验。另一方面，中关村科技园区股份报价转让系统（以下简称“股份报价转让系统”）初具规模，其相关规则已获证监会批准，可以考虑选择由股份报价转让系统和天交所共同作为全国性的场外交易市场试点。由于各自的市场基础不同，股份报价转让系统以办理全国高新技术企业股权转让为主，天交所主要承担高科技、高成长型企业、非上市非公众股份公司的股权和私募投资基金份额交易，同时证监会应承担起对全国集中市场统一监管的职责。因此，首先应将天交所纳入证监会监管范围，按照全国场外交易市场的标准，制定统一的监管规则。其次，统一全国性市场做市商的条件、权利与义务，通过经济和行政手段鼓励做市商参与交易。第三，根据相关挂牌标准，招募风险承担能力强、投资行为理性、富有私募投资经验的优质机构投资者作为投资主体。

第二步，建立区域性场外交易市场。目前我国已经形成了两大区域性产权交易共同市场，具有较好的基础条件，可以以区域性产权交易市场和新建立的股权交易所为基础，在“十一五”时期划分的各经济区域内组建区域性场外交易市场。

第三步，建立地方性场外交易市场。待全国性、区域性市场基本稳定之后，在中小企业密集的沿海地区率先建立地方性场外交易市场，然后逐渐向内陆扩张。这种由点到面、逐步推进的发展路径，一方面可以发挥沿海的经济优势，另一方面可以抑制改革带来的冲击向更宽的范围扩散。

4.3 促进三级阶梯式场外交易市场功能完善的制度设计

4.3.1 建立转板制度，实现各板块之间的对接

一是建立全国性场外交易市场与证券交易所市场的对接，形成两者相互补充、相互连通的良性互动机制。全国性场外交易市场成为在证券交易所退市公司的“收容所”；经全国性市场培育的优质企业，达到证券交易所标准后可以上市，使全国性市场成为证券市场 “孵化器”。优质企业经全国性市场推荐后也可直接转板。二是建立全国性、区域性、地方性市场间的转板机制。区域性市场上的企业若达到全国性市场的挂牌标准，可申请在全国性市场交易。全国性市场上的退市公司可以由区域性、地区性市场承接。双向的转板制度对于高端市场中的挂牌公司具有激励作用，也体现出市场“优胜劣汰” 的功能。

4.3.2 采用混合型交易制度

一方面，世界上多数发达场外交易市场普遍采用的混合交易制度对场外交易活动具有积极的推动作用。另一方面，天交所目前实行的做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价为辅的混合型交易制度运行的很成功。因此，未来场外交易市场宜采取竞价与做市商相结合的混合型交易制度。但在各地方场外交易市场中，做市商制度与竞价制度谁主谁次，应因地制宜，切忌“一刀切”。

4.3.3 规范挂牌标准

为满足更多中小企业的融资需求，场外交易市场相对主板市场应设立更宽松的挂牌标准。全国性市场需通盘考虑，制定统一的挂牌交易标准。区域性市场应兼顾各地区的经济发展水平，在同一标准的基础上设立适合本地区的标准。地方性市场可设立比区域性市场更低的挂牌标准，对于经济不发达地方的中小企业只要有做市商为其保荐，符合相关法律法规要求就可挂牌融资。

4.3.4 采用政府监管与自律监管相结合的监管模式

为保护投资者的利益、降低市场风险、确保市场有效运行，对场外交易市场的监管应该兼顾多层次的特点，充分发挥政府和市场两方面的作用。模式建立初期，监管部门统一规划起主导作用，因此证监会应将目前的场外交易市场全部纳入监管范围，监管内容可根据各类市场有所不同。之后，证监会可重点监管全国性市场，区域性、地方性市场采取证监会监管和行业协会自律监管相结合的模式，一方面可以克服多头监管的弊端，另一方面可以充分发挥自律监管专业、高效、空间宽泛、低成本的优势。

（作者为天津财经大学2009级金融学硕士研究生）