公司治理中的代理成本问题研究综述

党 印

（中国社会科学院世界经济与政治研究所,北京 100732）

一、引言

在新古典经济学中,企业被简化为一个生产函数,仅作总量上的考察。企业究竟为何产生,如何运行?理论研究试图从不同层面揭开这一“黑箱”。奈特提出企业是应对风险与不确定性的产物;科斯开创性地引入交易成本概念,认为企业是对市场价格机制的替代;张五常指出企业的合约本质,认为企业是一种要素市场代替了另一种要素市场;哈特进一步分析了企业的不完全合约本质,强调剩余控制权在企业中的作用;阿尔钦、德姆塞茨以团队生产中的偷懒问题为关注点,强调信息成本在经济组织中的作用;威廉姆森从资产专用性、有限理性和机会主义的角度,分析企业一体化、组织结构等问题。以上研究可归结为“企业的本质”。

另一类研究是“企业的运行”。伯利、米恩斯以详细的数据展现了20世纪20～30年代美国企业所有权与经营权相分离的现象,开创了现代公司治理研究的先河。莫迪利安尼和米勒提出的MM定理认为企业的资本结构不会影响市场价值,奠定了公司金融的研究基础。Jensen和Meckling认为由于代理成本的存在,资本结构的选择会影响企业价值,并提出了基于代理成本的公司股权结构理论[1]。由此,代理成本成为了公司治理的一个切入点,公司治理的基本目标被认为是降低代理成本、提高公司效率,学界为此展开了大量研究。

二、代理成本的基本界定

18世纪工业革命以来,人类社会先后经历了三种企业制度,依次为业主制、合伙制及公司制。不同的形态既反映了企业规模不断扩大的事实,也是企业内分工逐渐细化的表现。业主制企业往往规模较小,所有决策由业主负责。合伙制企业则为共同决策、互相监督,但合伙人数量有限决定了企业规模不可能很大。若企业规模继续扩大,必将超越个人的资金和风险承担能力,原始出资人很难参与企业的所有事务。此时,聘用有经验的人员管理企业,自身只负责制定发展战略将成为其必然选择。这种所有权与经营权的分离是企业制度上的一次革命,也即公司制的诞生。在公司制中,股东负有限责任,股份可任意转让,企业规模可以很大并可以无限存续,股东和经理职责上的分工也有利于提高运营效率。但是,股东和经理之间的委托—代理关系也导致了后续的代理成本。由此可以认为,代理成本是企业制度演变的必然结果。

（一）定义

为解释何为代理成本,Jensen和Meck ling首先定义代理关系为“一人或多人（委托人）聘用另一人（代理人）来代表他们履行某些职责,委托人授予代理人一些决策权”的一种契约,进而,他们将代理成本界定为签约成本、委托人的监督支出、代理人的保证支出以及剩余损失四项之和。签约成本包括隐性契约和显性契约的总成本,监督支出是委托人监督代理人的费用,保证支出是代理人保证不损害委托人利益的费用,以及如果损害了委托人利益,代理人将赔偿的费用。代理人的决策和那些能最大化委托人福利的决策通常存在某些差异,这些差异导致的委托人福利损失也是代理关系的成本,即“剩余损失”[1]。与伯利和米恩斯主要分析股东与管理者之间的代理成本不同,Jensen和Meck ling进一步分析了股东与债权人之间的代理成本。具体而言,当某项投资能产生远高于债务面值的收益时,即使成功的概率很小,股东也可能投资这一项目。因为一旦成功,超额收益全部归其所有;而一旦失败,股东有限责任决定了损失主要由债权人承担。股东的这种冒险行为将给债权人带来一系列代理成本[1]。

然而,以上研究是基于股权高度分散的公司。La porta等首先挑战了这一分析传统,他们对全球27个高收入国家的样本公司进行研究,选取持股比例占20%作为公司控制权标准,发现63.5%的大型公司存在控股股东,因此股权集中比股权分散更有普遍性[2]。更多的国别研究支持了这一结论,随之而来的问题是,大股东可能通过“隧道”等行为侵犯小股东利益,这就产生了大股东和小股东之间的代理成本。

（二）衡量方法

Ang、Singh和Davidson分别对小型公司、大型公司中股东与管理层之间的代理成本进行研究,衡量指标为资产周转率和营业费用率,两项研究均认为,资产周转率可以衡量公司投资决策的有效性及资产周转的管理水平,而营业费用率可以衡量经理层花费的超过企业有效运营之外的消费及其他代理成本[3][4]。罗炜、朱春艳以管理层持股比例衡量股东与管理层之间的代理成本[5]。Mello和Parsons用一种未定权益模型刻画资本结构的激励效果,并以此衡量债权的代理成本[6]。Prowse用现金和可交易证券占总资产的比率来衡量股东和债权人之间的代理成本[7]。McKnight和Weir用销售收入占总资产比例以及并购次数来衡量总体的代理成本,并认为代理成本是自由现金流与增长机会的函数[8]。在总量上,Cronqvist和Nilsson对1991～1997年的瑞典上市公司进行研究,数据显示控股股东所产生的代理成本相当于企业价值的6%～25%[9]。平新乔等对2002年中国国有企业的代理成本做了估计,发现中国国有企业的代理成本相当于60%～70%的利润潜力,也就是说在现存的国有企业体制下,代理成本使企业效率只达到了30%～40%[10]。

总体而言,代理成本的定义可以概括为因委托代理关系而产生的成本,按签约及执行过程可以分为如Jensen和Meck ling所示的四类成本,静态分析可以分为股东与管理层、股东与债权人、大股东与小股东之间的代理成本三类。学界现有研究大多从静态角度间接衡量代理成本,很少从Jensen和Meck ling定义中的角度直接衡量,说明这一成本很难直接量化,实证研究有待寻找新的方法。

三、代理成本的影响因素

一般而言,影响代理成本的因素至少有五个方面。第一,信息不对称。经理有信息优势,所有者处于信息劣势,信息不对称使经理产生逆向选择和道德风险,如超额在职消费、过度投资或闲置资金等。第二,利益不一致。这源于所有者和经理的目标函数不同,在自利的驱使下,经理将尽可能地追求个人利益,而非所有者利益。第三,激励不相容。经理辛勤工作产生的利润完全归股东所有,自身只能得到约定报酬;同时经理可以享受在职消费的种种好处,但成本完全由股东承担,这种付出和收获的不对称将使经理为自己谋福利而不承担成本。第四,搭便车行为。小股东参与公司决策的成本很高,但收益仅限于所持有的股份,于是便有了搭便车的激励,这种搭便车行为给大股东侵犯小股东利益创造了条件。第五,不确定性。股东、经理及债权人签订的合约不可能穷尽未来所有的情况,各种不确定性可能引发代理冲突。

在实践中,经理、股东、董事会及债务等均会对代理成本产生影响。第一,经理方面。Ang等认为,与内部人担任管理者相比,外部人担任管理者时代理成本更高,代理成本与管理者持股比例呈反比[5]。李明辉发现,当采用管理费用率衡量代理成本时,管理层持股比例与股权代理成本呈U形关系,但若采用资产周转率衡量代理成本,这一关系则不够明显[11]。Jurkus等分析认为,高管中女性的比例越大,代理成本越低。尤其当市场竞争性不强、外部治理缺失时,这种负相关关系更加显著[12]。第二,股东方面。曾庆生、陈信元采用相对管理费用衡量权益的代理成本,研究发现,终极控股权性质对权益代理成本有显著影响,国家控股公司的代理成本显著高于非国家控股公司;并且,在国家控股公司中,控股股东持股比例越高,公司的权益代理成本越高[13]。李寿喜认为企业的产权性质决定委托治理结构,由此决定其代理成本和代理效率,国有企业的代理成本普遍高于混合产权企业,后者又高于个人产权企业[14]。第三,董事会方面。McKnight和Weir认为英国自颁布公司治理的Cadbury报告后,董事会结构变化对代理成本通常没有影响,增设提名委员会反而增加了代理成本[8]。曾庆生、陈信元认为,中国的董事会独立性在国家控股公司与非国家控股公司之间存在一定的差异,但对公司权益代理成本几乎没有影响[13]。第四,债务方面。Manso研究认为,债务融资的代理成本取决于投资的可逆性,随着可逆性上升,债务融资的无效率行为将减少[15]。王志芳、油晓峰将债务代理成本产生的原因总结为两个方面:第一,资产替代引起的债务代理成本是用风险较大的投资项目替代风险较小的项目,将财富从债权人手里转移到股东手里;第二,新债发行引致的债务代理成本是股东在发行债券后,为了增加利润而提高财务杠杆或增加债务,导致原来风险较低的公司债券变成风险较高的债券,从而原债券的价值减少,不利于原债权人[16]。

外部环境对代理成本也有影响。Choy等对比了比例选举制国家和多数选举制国家的公司行为,发现政治上的选举体系对公司的代理成本有一定影响。股利支付可以降低监督经理层的成本,选举体系不仅影响股利支付的数量,也影响支付的形式。比例选举制国家的公司往往支付更少股利,公司增长潜力与股利支付的相关关系更微弱;而在多数选举制国家,公司往往支付更多股利,增长潜力与股利支付的相关关系非常显著[17]。

四、代理成本的经济后果

已有对代理成本经济后果的研究可分为微观和宏观两个层面,微观层面主要涉及资本结构、融资方式等,宏观层面主要涉及经济周期、经济波动和经济增长等。

（一）代理成本与资本结构、融资方式

公司通常选取恰当的资本结构来降低代理成本。Jensen和Meck ling认为资本结构的变换仅仅是股权代理成本和债权代理成本的变换,二者之间存在着替代关系。在无税情况下,两者权衡后总代理成本最低时的资本结构即为最优[1]。G reen和Talmor考察了资产替代与债务的代理成本,认为更多的债务会使股东有更强的激励冒风险[18]。郎咸平认为,欧洲大陆国家在社会主义民主制度下,经济政策很多时候必须考虑劳工福利,经理人员在劳工和政府的双重压力下逐渐走向劳工一方,偏离股东的利益,导致代理成本增加。英美在个人主义的民主制度下,经理易接受股东的利润最大化观念,代理成本大幅减少。因此在代理成本高的欧洲大陆,每单位资产的市值必然较低,从而大大打消了私营企业的上市念头,这也是欧洲大陆的股市不如英美发达的原因之一[19]。

在国家层面,代理成本可以解释不同国家的融资方式。与法、德、日等国相比,英、美两国的公司更倾向于权益融资,这是由于两国权益和债务的代理成本不同。英、美拥有更加精确的会计体系,会计报表能较好地反映真实收入、支出和负债,并且有更高的审计标准,股利和财务报告也能更便捷地送达股东,便于股东监督管理者,因此偏向于权益融资。在法、德、日等国,银行可以持有公司股权,为公司提供资金,在公司的董事会拥有席位,一家公司可以持有其他公司的股权,公司也能经常从银行集团得到建议,这种方式可以大幅度减少监管及债务的代理成本,因此债务融资更为普遍。Prow se对比发现,日本公司股东和债权人的代理成本小于美国公司,原因在于日本公司的债权人可以在公司中占有股份,可以更方便地参与公司事务[7]。

（二）代理成本与宏观经济

代理冲突将导致企业投资行为的低效率,具体表现为过度投资或投资不足。Marc和Luc考察了股权集中度与流动性约束的关系,发现当存在大股东控制时,过度投资的倾向将增加[20]。Aggarwal和Samwick分析了股东与经理的关系对投资行为的影响,认为经理人在拥有私人收益时将过度投资,在存在私人成本时投资不足[21]。

近年来宏观经济学一直在寻找恰当的微观基础,代理成本在宏、微观的联系上也引起了广泛的注意。Bernanke和Gertler发展了新古典经济学的经济周期理论,分析代理成本在经济周期中所扮演的角色。他们认为借款人的资产负债表是宏观层面动态产出（经济周期）的一个源头,借款人的净资产越多,为真实投资提供融资的代理成本就越少,上升周期时增加投资,放大上升趋势;下降周期时,贷款人的净资产减少,融资代理成本增加使投资减少,加快下降趋势,因此投资的加速效应呈现[22]。Carlstrom和Fuerst运用可计算一般均衡模型进一步验证了上述结论,他们发现内生的代理成本可以改变动态的经济周期,代理成本模型可以复制现实中短期产出的正自相关行为[23]。

Ogawa和Uchiyam a考察了日本经济,发现以公司规模衡量的代理成本在20世纪80年代后期呈下降趋势,在90年代呈上升趋势,同一时期小公司的借贷和投资行为很大程度上受到它们代理成本的影响[24]。Uchiyama考察同一时期的相同公司,构建了基于卡尔曼滤波的代理成本指数,发现该指数能够反映日本宏观经济的波动,并且与通常所用的自由现金流相比,能更好地衡量代理成本。该指数在20世纪90年代衰退之前明显上升,因而间接地证实了金融加速器理论[25]。

Martimort和Verdier用代理成本将公司内部组织结构与宏观层面的增长联系起来。他们认为在熊彼特增长模型中,垄断企业面临经理之间串谋的代理成本,这些代理成本会影响经济中的投资和创新激励。创造性毁灭的速度越快,经理在公司的任职期限就越短,经理之间的串谋也越少,这将减少经理对公司平均利润的侵害,进而创新的激励也越多。因此,经济的增长速度取决于公司内部串谋的动态变化[26]。我们认为该研究的贡献有两个:一是为宏观经济学寻找到了微观层面的一个基础,为公司治理与经济增长之间提供了一条影响渠道;二是从公司层面考察了生产关系对生产力的影响,证明了降低企业内部代理成本可以实现更快的经济增长,为马克思主义经济学和新制度经济学提供了重要支持。

五、如何控制代理成本

Fama和Jensen指出公司治理研究要解决好委托人与代理人之间的关系,其核心问题就是如何降低代理成本[27]。La Porta等认为全世界大公司治理的中心问题都是如何限制控股股东侵害小股东的利益[28]。我们认为,降低代理成本的机制可分为内部和外部两个层面,前者主要是提供明确的激励、制衡和决策机制,后者侧重于从外部利益相关者的角度强化监督。不同机制的本质均在于提供激励与约束,使代理人的权力与责任对等,在实践中需内外兼顾。

（一）内部治理机制

内部治理局限于一家公司的内部。Fam a和Jensen认为,为解决代理问题可以在各个层面上将重要决策的经营和控制分开。他们强调剩余控制权的作用,指出如果让监督者得到扣除员工工资后的剩余,那么监督将更有动力,监督的效率便越高[27]。Singh和Davidson认为大股东降低代理成本的作用非常有限,来自外部的独立董事并不能降低公司的代理成本,大型上市公司中管理层持股可以很明显地缓解代理冲突[4]。Hemmer将期权引入代理人的报酬设计中,认为可以签订综合的报酬合约,引导代理人按委托人的意愿行事[29]。

胡建平、干胜道认为闲置资金、过度投资和随意性支出都显著地与自由现金流正相关,自由现金流越多意味着代理成本越高,因而必须控制自由现金流[30]。Chen等分析认为,公司自由现金流的代理问题越严重,增加股东权利降低权益资本成本的效果越明显[31]。Jorge认为,在非对称信息下,由债权人控制公司可以延迟退出决策,减轻投资不足问题,减弱股东和债权人之间的冲突[32]。李明辉研究发现,在中国的资本市场上,上市公司股权集中有助于降低股权代理成本,勤勉的监事会、董事会独立性的提高、董事长和总经理两职分离等在一定程度上也可以降低代理成本[11]。杨德明等研究认为,内部控制质量的提高有助于抑制大股东与中小股东的代理成本,降低经理人与股东之间的代理成本[33]。杨玉凤等设计了内部控制信息披露质量评价体系,研究发现内部控制信息披露对显性代理成本的抑制作用不显著,对隐性代理成本有明显的抑制作用,对二者综合起来具有抑制作用[34]。

（二）外部治理机制

外部治理涉及公司以外的各种治理方式。高雷、宋顺林研究发现,外部治理环境对代理成本有显著影响,政府干预显著增加了代理成本,而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有助于减少代理成本[35]。姜付秀等认为产品市场竞争和合理的公司治理机制能够降低企业的代理成本,在不同的产品市场竞争环境下,不同的公司治理机制将表现出不同的作用,解决中国上市公司代理问题的一条可行途径是降低进入壁垒、加强产品市场竞争[36]。杨德明、辛清泉认为上市公司投资者关系活动能在一定程度上抑制大股东侵占小股东利益的“隧道”行为[37]。

股利分配也可以降低代理成本。Easterbrook认为股利分配可以有效地降低经理层的代理成本,调整经理层和不同投资者的风险水平[38]。Jensen证明了股利和债务在控制自由现金流的代理成本上具有替代作用[39]。La Porta等指出,股利支付可以缓解控股股东与外部投资者之间的代理问题,当外部投资者要求内部人以现金股利的形式分配留存收益有法律保障时,股利支付减少代理成本的作用将更显著[28]。

六、对中国国有企业的启示

公司治理问题在中国引起注意始于20世纪90年代的国有企业改革。党的十四届三中全会确立了建立现代企业制度的目标,这意味着将按公司制形式引入职业经理人。关于如何确立所有者与经营者的关系,当时有以吴敬琏为代表的国有持股公司模式,以周小川为代表的银行持股模式,和以张维迎为代表的债权人模式,他们的主要分歧是国家应在国有企业中扮演何种角色。林毅夫等认为国有企业的根本问题不在于产权制度,而在于缺乏充分竞争的外部环境;国企改革的关键在于取消政策性负担、创造公平的竞争环境,使市场能提供有关国企经营绩效的充分信息,并使经理行为与国家激励相容[40]。陈和等认为产权不是制约国企发展的关键变量,公有产权和私有产权都有良好经营的案例,国企进入良性运转也并非依靠构建竞争性环境、减轻政策性负担以及硬化预算约束这些政策就能实现。他们认为制约国企效率的核心环节是代理成本,国企必须引入激励和监督机制才能解决代理成本问题。在不同产业,产权变迁（国有企业民营化）和问责机制（保留国有产权,在问责机制下解决代理问题）是国企改革的两条可选路径[41]。李寿喜也认为,国企改革的突破口应是降低代理成本,解决的措施之一是产权多元化改革,其次是完善对投资、负债及冗员的监督和控制机制[14]。

毋庸置疑,近二十年来国企改革取得了重大进展,国资委的设立、股权分置改革等促进了国企改革重组,整体盈利水平不断提升,但2008年全球金融危机后的国进民退现象又引起了广泛担忧。危机时刻,国有企业应借用自身的种种优势在经济中发挥更大作用,还是固守在国民经济的关键领域?我们认为,临危纾困并不能掩盖既有问题,也不能借解危之名为将来更多的非效率行为埋下隐患。近年来国企在巨额盈利的同时上交红利却很少,小股东依然分享不到企业经营的成果,非效率投资行为依然存在,一股独大和内部人控制等问题长期得不到解决,这些均是进一步改革的桎梏。

笔者认为,国有企业问题的根本症结在于多重委托代理关系。中央和地方两级政府、两级国资委、国有企业集团及下属企业等冗长的代理链条使逆向选择和道德风险的概率逐层增加,寻租及合谋行为滋生,权利与责任难以对等,最终导致效率低下。国有企业的低效不仅对企业的利益相关者产生影响,也对国民经济发展、宏观经济波动和市场经济繁荣产生一定的外溢和示范效应。因此,解决国有企业问题应从降低代理成本入手,简化代理关系,使权利和责任真正地对等起来。内部治理应以产权多元化改革为重点,保护中小股东利益,充分发挥股东大会在公司治理中的作用。外部治理应以监督和市场竞争并重,既要提高各市场主体对国有企业的监督作用,限制国有企业进入非关键经济领域与民企争利,也要完善资本市场和要素价格市场,创造公平的市场竞争环境。同时,国有企业资本经营预算制度应逐步完善,在提高资本运营效率的同时,使股利支付真正发挥降低代理成本的作用。

公司治理源于代理成本,降低代理成本是公司治理的基本目标,但公司治理的最终目标是提升企业效率和竞争力,为股东和利益相关者创造更大价值。现实中,各国均已建立了不同层面的公司治理准则和法律,甚至一些西方国家有关公司治理的规定已汗牛充栋,但公司丑闻仍频频爆发,这说明形式的规范不代表实质的完善,规则永远落后于实际的变化。因此,降低代理成本应放在公司动态发展的背景下进行,不断完善规则,减少不确定性。对代理成本的进一步研究,我们认为应选取更好的指标,在厘清不同影响因素的基础上,考察代理成本在公司层面和宏观层面的外溢效应。

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