结构金融产品系列讲座(摘登)

　　大额潘得布雷夫债券的信用评级方法
　　
　　自从1995年大额潘得布雷夫债券市场创设以来，关于其信用评级，已经取得了极大的发展。在那些年份，只有三家发行机构被正式地评级。2003年，所有发行机构都被一家或多家公共评级机构所评级。
　　两家主要的国际性评级机构分别是穆迪与标准普尔；对于潘得布雷夫债券的评级，它们所采用的方法各不相同，这在投资者当中引起了一些混乱。
　　穆迪公司通常假设，在债券的信用品质与发行机构的信用品质之间，存在紧密的联系，因此，它采用“扣减”的方法。这种方法反映了穆迪公司的一般观点：担保债券的信用质量，是“资产发起人信用质量的函数，而不是资产本身的函数”。为了服从如下的事实，即这些证券都是有担保的债券，而且，这些债券的发行受制于严格的法律制度。穆迪公司对于那些无担保的优先受偿债券的评级，按照3～4项因素（分别针对按揭潘得布雷夫债券、公共潘得布雷夫债券）进行扣减。
　　而标准普尔所采用的方法与之不同。尽管它也认同发行机构的信誉与其所担保的债券之间存在联系，但标准普尔认为，发行机构的任何潜在的薄弱环节，都可以通过提供更高等级的超额担保来克服。其结果是，标准普尔的信用评级基本上是基于对担保池的分析，因此，它所得出的信用评级，具有高于穆迪公司所得出的信用评级的倾向。
　　直到最近为止，两者评级方法的差异在实践中的表现并不明显。然而，在2002年下半年，抵押银行与所有德国银行一样，都经历了信用品质的极大恶化；在此情况下，这两种方法之间的差异就变得极其明显了。现在，两家主要的评级机构对于同一个发行机构所发行的潘得布雷夫债券的评级迥然不同；例如，穆迪公司对于德国抵押贷款银行的抵押债券的评级为A1级，而标准普尔对其依然维持AAA级的信用评价。
　　德国抵押银行协会(VDH)对这种差异感到不满，因为随着投资者的风险意识越来越强，评级差异的存在使得向投资者销售债券越来越困难。他们的观点是，穆迪公司所采用的这种严格的扣减方法，人为地制造了一个事实上的不对称性，因为随着信用评级的调低，评级机构并没有意识到潘得布雷夫债券的担保池中尚有高质量的资产。
　　目前，指望穆迪公司对其评级方法进行任何的调整都是不太可能的，因为它并不认为潘得布雷夫债券是经过破产隔离的金融工具。尽管还没有哪一家潘得布雷夫债券的发行机构破产，但并不代表此类事件是不可能的。一旦发生破产，投资者将蒙受损失。
　　
　　相对价值分析
　　
　　期限接近的担保债券之收益率的差异，目前高达20～25个基点。与1999年以及更早年份的6～8个基点的利差相比，收益率的差异已经急剧上升了。现在，我们要集中分析这种差异产生的原因。
　　正如我们在前面部分所阐述的，两家主要的评级机构对于潘得布雷夫债券的评级方法，存在着差异，而这种差异对于如何确定一只债券的合理价值，会产生明显的影响。另外，因为在2002年下半年，德国市场上已经发生了几起引人注目的调低信用评级的事件，在此背景下，沿着整条收益率曲线，利差变化范围的扩大，就可以理解了。
　　发行机构的类型自然是收益率差异的主要影响因素，作为这种影响的一个代表，我们以州立大学所发行的担保债券为例；它们受益于州政府的担保，而且还受益于如下的事实——它们是私立银行所发行的担保债券的合格（担保）资产，它们要比其他机构所发行的担保债券的交易价格高出6～8个基点。
　　根据德国税法，德国国内的投资者趋于青睐以低于其面值进行交易的低息票债券。因此，有人也许会预期这种债券的交易价格会高于其内在价值。然而，近些年来，这种影响越来越小，这可能清楚地表明在该市场的投资者群体中，受到税收利益的驱动而入市的国内投资者的数量在减少。德国的非居民在这一券种上所获得的利息收入，通常既不用缴纳所得税，也不用缴纳企业增值税。类似地，非居民在潘得布雷夫债券的投资过程中所获得的利息收入是不用预扣税赋的。
　　还有人也许会认为，发行规模可能是收益率差异的一个决定性因素；规模越大，通常就意味着流动性越好。发行规模对于收益率的差异的影响，几乎可以忽略不计，这一事实，通过大额潘得布雷夫债券市场上的做市责任可得到验证。
　　另一个起作用的因素是担保债券的担保性要素。通常认为，按揭贷款的风险要高于对公共部门的贷款，因此，可以注意到，按揭潘得布雷夫债券的交易价格，要比公共部门潘得布雷夫债券的交易价格低1.5～2.5个百分点，因为，投资者倾向于要求稍高一点的风险收益。担保资产质量的这种影响，显然可以通过前面所述的其他因素，比如发行机构的类型，当然，还有债券的信用评级而很好地抵消。在过去的两年中，这两个因素对于收益率曲线之间的差异产生了极大的影响，而且，可以解释担保债券的信用等级和收益率差异的一大部分。
　　因此，在期限相近的两个相似债券之间的收益率差异的背后，存在着一个基本原理，而且，在评估某一特定的潘得布雷夫债券之合理价值时，必须包含以上因素。就像在2003年的早些时候，人们普遍认为，市场已经形成了收益率差异的梯度，因此，对于当前相对价值的评估，在很大程度上，应该只适合于近期分析。从这个意义上讲，对投资者来说，债券价格相对于合理价值的任何短期偏离，都意味着有利可图的交易机会。
　　
　　欧洲的担保债券市场
　　
　　随着越来越多的欧洲国家，旨在通过最新的立法来建立它们自己的担保债券市场，有大量类似于潘得布雷夫债券的金融产品可供投资者选择。这些法律中的大多数都是以已经确立的、德国的法律制度为基础，意在提供同样高质量的资产，但也存在着一些细微的差别。现在，我们来考察在担保债券领域内，一些主要国家之间的差异。
　　图1显示的是欧洲市场容量的构成情况。
　　
　　法国
　　法国的抵押债券市场可以追溯到1852年，这一年的2月28日，根据《1852年法令》建立了抵押银行，而且，授权抵押银行向不动产所有者放款。这些贷款可以通过长期的、按年偿付的分期付款来偿还。然而，直到1999年对这部法律进行了修订，才使得Obligations Foncières（OFs）对于国际投资者的吸引力增大了。对于《抵押法》的修订，有两个主要目的：降低发行机构的再融资成本、向投资者提供安全性好流动性高的金融产品。
　　法国人已经看到：因为德国潘得布雷夫债券市场的成功，所以，与法国的抵押银行相比，德国的抵押银行能以低得多的成本，提供再融资便利。他们希望能迅速地模仿。法国的商业银行意识到，如果不能做到这一步，其国内的市场份额会被跨越国界的激烈竞争所侵蚀。
　　对《抵押法》进行修订的另一个主要原因是，在20世纪90年代早期发生了房地产危机之后，试图恢复法国抵押放款部门的广泛的自信心。修订条款中所确立的新要求，已经成功地做到了这一点。
　　1999年，一种新型的金融机构——Société de Credit Foncier（SCF）或抵押贷款公司在法国出现了，这是根据新法律的规定而成立的。这些机构的设立，将Obligations Foncières与欧洲其他新设立的抵押担保部门相分离，比如西班牙的Cédulas Hipotecarias，所依据的事实是：Obligations Foncières的发行权严格地限于Société de Credit Foncier。
　　SCFs的唯一目的就是为合格的资产提供再融资，主要是通过发行OFs的形式。尽管它们具有商业银行的法律地位，但是，禁止它们从事传统的银行业务，还禁止它们以投机为目的而持有任何附属机构的股份，这就意味着，它们的运营方式与特殊目的机构十分相似。法国的发行机构只管理一个资产池，该资产池可由两种类型的贷款所组成；至于该资产池是由公共部门的贷款所组成，还是由按揭贷款组成或两种贷款混和而组成，这取决于发行机构的经营模式。
　　
　　通过这部法律中最为保险的一项措施，极大地增强了债券破产隔离的效果，从而，将SCF从其母公司所可能引发的破产程序中专门地隔离出来。因此，SCF可以免受其母公司的违约事件的影响。
　　然而，这些法律条款并没有将SCF的信誉与外部因素完全隔离开来，只是限制了可能发生的信用风险对其的波及程度。正因为如此，穆迪公司在对其评级时，首先从评估SCF自身的信誉开始分析。评级机构通过基本面分析来达到评级的目的：
　　 在对其母公司进行再融资的过程中，SCF战略的重要性。
　　 股份持有者以流动性或资本金的形式对SCF提供的支持。
　　 SCF资产的性质与质量，以及保守性的贷款/价值之门槛值对其所提供的支持。
　　 管理