台湾推行通胀目标制的实证分析

　　摘 要：随着金融全球化的发展，台湾现行货币政策运行机制的弊端日益显露。目前，金融先进国家大多采用通胀目标制作为货币政策运行的机制，笔者根据台湾经济的发展现状，通过实证分析认为，台湾可以把通胀目标制作为货币政策运行机制的现实选择。
　　关键词：台湾CBC；通货膨胀；目标机制
　　中图分类号：F830.33　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2011)01-0068-07
　　
　　自1944年布雷顿森林体系(Bretton woods system)所建构的固定汇率制度瓦解后，世界各国对于该国的货币政策的最终目标大多以维持汇率稳定、物价稳定为主。依据Mishkint的分类，货币政策运行机制的选择可以归纳为下列四大类：①汇率目标机制(exchange－rate targeting，ET)；②货币目标机制(monetary targeting，MT)；③通货膨胀目标机制(inflation targeting，IT)；④无明示目标机制(implicit targeting)。目前此四大货币政策架构均有国家或地区采用，但随着金融自由化与全球化的时代推演，不同的货币政策目标架构对各国的货币政策有效性乃至经济的发展产生了不同的影响，因为任何一种货币政策目标都具有不同的优缺点。
　　
　　一、当前台湾货币政策运行机制存在的问题
　　
　　CBC(台湾央行)是目前台湾进行货币政策拟定与执行的唯一机关，其所依附的法源基础为“中央银行法”。在CBC每季定期召开的理监事联席会议结束后，CBC会向外宣布其政策决策内容，而CBC亦会据此执行相关货币政策操作，再通过台湾经济体系中所存在的政策传递管道，影响各项总体经济指标，以达成CBC所设定的货币政策最终目标。然而，CBC所执行的货币政策是否确实达成其所设定的政策目标，在台湾的货币政策运作机制中，并无相关的正式官方文件来加以评价，而且台湾央行法赋予CBC多项政策目标。因此，对于CBC的政策施行与功效，仅限于CBC内部的检讨改进，这对CBC政策权责性的提升，实为一项重大的阻碍。
　　综观CBC目前对于货币政策的拟定至执行的过程，我们仍然可以发现CBC现有的运作机制至少存在下列几项值得深思的问题：
　　1　现行MT目标机制下的货币政策有效性明显降低
　　CBC执行的货币政策所获得的实际M年增率并未与其所公布的M目标区相差太多。然而，若货币政策持续仅以货币总计做为货币政策拟定与执行的唯一重要参考信息，则可能因金融创新活动的增加与岛内各部门金融性资产持有比重的日益提升，而严重影响台湾M货币需求函数的稳定性，进而会严重影响货币政策的有效性，故实不宜仅依据单一指标即做出任何货币政策的拟定与执行策略。目前，CBC经济研究处对于准备货币供给面的信息搜集虽十分完整，但对于需求面的相关信息则相对不足，因此，在估计准备金需求时，主要是考虑过去通货及准备金的变动趋势。当通货净额或准备金需求因经济金融情况改变而出现结构性改变，或有不确定因素发生时，即可能因未及时掌握相关信息，而使目标值出现偏高或偏低现象。所以，为进一步加强准备货币的估测工作，对需求面信息的掌握，以及缩小各金融商品准备率的差异等，将有助于提升央行货币控制成效。
　　随着岛内金融创新活动的增加和其它采用MT机制的国家或地区将货币政策操作目标由“量”转向“价”的趋势，CBC近年来亦逐渐降低对准备货币在“量”上调控的比例，增加隔夜拆借利率等金融指标在“价”上的调控比例。然而，这些举措虽然增加央行政策拟定与执行的弹性，亦可增加CBC货币政策的有效性，但却大幅降低央行政策的透明度。同时，亦将使市场参与者无法清楚知悉央行政策意向，徒增民众对未来通货膨胀预期的困扰与市场无谓的波动。因此，目前CBC的政策运作机制，对于货币政策运作机制效率的提升仅具“治标”而非“治本”效果。
　　
　　2　货币政策工具与最终目标的关联性不显著
　　近年来，货币需求函数因金融创新活动等因素呈现不稳定状态，CBC在货币政策实务操作上大多改以“价”作为其政策操作的主要工具，政策运作效果与货币政策最终目标具有稳定的相关性。以上分析可知，不论是否加入国外经济的影响因素，利率对总体经济变数(所得与物价)的影响并不显著，且由其所设立的总体经济计量模型所进行的货币政策模拟分析亦可知，虽然部分利率指标(诸如重贴现率或拆借利率)对于市场利率的影响相当显著，但对于所得与物价的影响则不具显著性。因此，如何使CBC所实行的货币政策工具与政策最终目标之间更具有显著且稳定的关联性，对于CBC而言将是一项重要的改革工程。
　　
　　3　货币政策不具法则性与透明性
　　目前台湾地区央行法对CBC的政策目标明文规定为“促进金融稳定、健全银行业务、维护对内及对外币值之稳定以及于上列目标范围内，协助经济之发展”四大主轴，但在央行法中并未明确规范何项目标具有优先性，亦未对何谓金融稳定等目标有相当清晰的定义与界定。虽然CBC自1992年以来对于相关货币政策拟定的考量方向与政策目标区均简略公布于《中央银行季刊》中，但由这些政策的说明内容中，可以发现货币政策的考虑因素大致上可归纳为通货膨胀、经济成长、台湾利率、台湾失业率、汇率水平以及国际经济形势等。如此的政策说明，并无法让市场参与者明确知悉央行政策考虑的主要因素究竟为何，亦无法充分知悉央行对于未来政策的动向。此举虽然可使CBC在货币政策操作上具有一定的弹性，但政策决策缺乏透明度，不但易使市场参与者错误臆测央行的政策意向，徒增市场预期错误所产生的市场波动，更无法事后对于CBC以往的政策行为进行评价，而易使央行的权责性降低。
　　
　　4　货币成长目标区不具平易性
　　虽然目前央行对于每年所议定的M货币成长目标区，均详实的公布货币需求模型所设定的假设条件、变数内容、推估结果以及政策制订考虑的不确定因素等，但对于一般市场参与者而言，此项说明内容并不易于理解。因此，为使台湾货币政策运作机制有针对性的予以“治本”的改善，我们应针对目前现有的货币政策运作机制来加以通盘考虑，即除了现行的货币目标制外，CBC是否仍有其它的货币政策运作机制可以选择。
　　基于台湾货币目标政策运行出现的上述问题，笔者认为，台湾有必要推行新的货币机制，而通货膨胀目标机制则是可供当局选择货币政策运行机制之一。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　二、采取通货膨胀目标制的必要条件
　　
　　所谓IT机制，是指央行的货币政策以维持岛内低通货膨胀环境作为其政策施行的最主要目标。为使此项政策目标可以确实达成，央行会事前公布一个明确的通货膨胀目标区间(值)，以作为央行施行相关货币政策工具的参考依据。
　　当一国或地区欲采用IT机制时，必须具备：①央行需具有独立性；②健全的财政政策；③经济体系需有迅速适应汇率与利率变动的能力；④拥有良好的通货膨胀预测模型以及畅通的货币政策传递管道等四项前提要件，才能使IT机制的优势得以彰显。除此之外，欲使一国成功采用IT机制，还必须具备以下四个方面的完整基本条件：
　　1　法律面的规范
　　(1)央行的货币政策目标需有法律明确规范。货币政策是以追求通货膨胀目标稳定为首要目标，同时央行对于采用的货币政策工具，必须具有独立行使的法律保障地位，以充分显现央行对于货币政策的权责性；(2)央行必须向社会大众宣示，其货币政策的执行机制以及其拟定与执行货币政策的过程等条件。
　　
　　2　货币政策目标的优先性
　　即必须使通货膨胀稳定的政策目标不亚于其它政策目标。(1)货币政策不应以政府财政状态为优先考虑重点，政府应在金融市场上寻求财政融通的财源，同时央行融通政府财政赤字的可能性应予以严格限制；(2)政府财政的状态应健全到使货币政策的执行可以实现央行所设定的IT为最优先目标；(3)就最成熟的IT机制而言，通货膨胀必须低到足以确保合理的货币控制状态等条件。
　　
　　3　金融体系必须健全与稳定到足以维持IT机制的运行
　　(1)金融体系必须足够稳定，以确保货币政策以追求低通货膨胀为目标，而毋须将货币政策的考虑重点转换为维持健全的金融体系为目标；(2)金融市场必须发展相当成熟，以使货币政策的执行可以通过具市场交易性质(market—based)的货币工具来予以执行，同时使货币政eCb4Ec9x37jSanIj3Wtkn6K16gL0B/oy2QdEQBQ5xAU=策的执行不会因金融市场的过于脆弱而变的相当复杂。
　　
　　4　货币政策执行的适当工具
　　(1)央行主要是通过货币市场工具去影响市场上各项金融指标，因此，此项政策工具必须与通货膨胀变化具有密切且稳定的变动关系；(2)汇率目标的达成次于通货膨胀目标的达成。
　　
　　三、实证分析
　　
　　IT目标机制虽然是更新台湾货币政策目标运行机制的选项之一，但其是否确实适用于台湾?本文将依循Batini和Laxton所提出的对于一国是否具备成功施行IT机制之前提条件的量化指标体系来进行实证评判。
　　
　　1　CBC的组织架构是否具有独立性?
　　虽然CBC在实务上甚少对于政府的财政赤字进行融通，但在“财政部委托中央银行代理国库契约”中，CBC却有法律上的义务，故机构独立性指标第一项的得分为0分。另外，虽然CBC在法规上的独立性尚有许多改进空间，但其在实务运作上仍属独立运作之机关，行政部门甚少进行干预其政策的拟定与执行，且CBC在中央银行法的规范下执行其货币政策时，虽需考虑维持通货膨胀与稳定物价，但除了此项政策目标外，CBC尚须兼顾汇率与金融运作稳定等目标，故在此项指标的第二与第三项的评分分别为1分与0分。
　　同时，台湾近两年财政收支与GDP的比值为-1.31％，且最近一年公债余额占GDP的比例为28.43％，故在此项指标第三与第四项指标得分均为1分；CBC的独立性指标为0.36，故可汇总出台湾现行的货币运作机制状态在机构独立性指标中各细项指标的得分(如表1所示)，亦可进一步得知台湾在机构独立性指标的平均分数为(0+1+O+1+1+0.36)／6＝0.56。
　　2　台湾是否具备良好发展的经济结构?
　　台湾的经济发展一直是以对外贸易为导向的，岛内经济景气受到国外商品价格与汇率波动的影响很深。
　　由于台湾大部分进口商可能存在价格以外的竞争优势，因此，当台币贬值时，进口商会因其进口成本的提高，于贬值后第三季开始，进口商品与岛内一般物价水平有明显的汇率转嫁现象。由于菜单成本的存在，因此只有当汇率变动幅度小于3％时，才会有显著的汇率转嫁现象；反之。则不显著。有学者认为，台湾存在非线性的汇率转嫁效果，且在产出缺口以及汇率贬值高于某一比例时，台湾的短期汇率转嫁效果较大并且呈现不对称性。不论在台湾价格转嫁效果还是出口价格转嫁效果上，各产业均存在程度不同的汇率转嫁效果；台湾主要的出口产业不论长短期均存在转嫁效果，且短期转嫁效果明显高于长期效果。笔者发现，台湾进口物价的长短期汇率转嫁效果都很高，但为不完全转嫁。同时，新台币升值时长期转嫁效果较大，约为0.87，贬值时约为0.84，呈现不对称性，显示对长期而言，新台币升值比贬值对贸易的影响效果大。
　　因此，台湾汇率传递效果的确存在且会有敏感反应，而这亦是CBC执行相关货币政策时，大多会考虑汇率波动可能带来影响的主因。因此，台湾在此项经济结构良好指标中的第一项与第四项指标的得分分别为0.5分与0分(见表3所示)。
　　然而，虽然台湾属于高度依赖对外贸易活动的经济体，但台湾外币存款与以外币计价的政府债务的比例却并不高。由表2可知，台湾在Reinhart等货币化指标的得分内容中，三项评判内容分别仅获得1分、0分与1分(见表2所示)，故此指标的总得分为2分，显示台湾在1991-2009年的货币化程度相当低，而这亦显示台湾在货币政策的行使上，虽然因为金融与贸易自由化的因素难免会受到其它国家货币政策的影响，但仍保持高度的货币政策独立性与自主性。也因此，在执行货币政策时，CBC的政策执行目标大多以维持岛内物价与经济成长为主。
　　此外，因为台湾属于小型开放经济体，容易受到外国物价等总体经济条件的影响。台湾物价的波动主要是受央行的货币政策态度、人口增长率、产业结构改变、资产(股票、房地产等)价格大起大落、经贸自由化、台币汇率升贬值、重大传染病等因素的影响。且由其研究模型的估计结果可知，物价变动显著受到前期加成定价及单位产出劳动成本变动的影响。另外，台湾核心消费者物价指数本身的冲击对于物价水平的影响具有相当持续性与统计上的显著性，因此，台湾商品价格的波动受到通货膨胀率的影响相当大且敏感，而这更可以解释为何央行近年的货币政策多以抑制通货膨胀来稳定台湾整体经济运作。在此指标中有关台湾商品价格敏感度的得分为0.5分。就经济结构发展指标而言，台湾现行的货币运作机制状态可获得的评分汇总如表3所示。亦可进一步得知台湾在经济结构发展指标可得的分数为(0.5+0.5+1+0)／4＝0.5。
　　
　　3　CBC是否具备良好的预测技术?
　　台湾行政院主计处与行政院经济建设委员会以及其它民间研究机构，诸如中央研究院经济所、宝华综合研究院、台湾综合研究院、亚洲开发银行(Asian Development Bank)和国际货币基金(International Monetary Fund)等，均会定期公布该机构经系统化的模拟过程所获得的相关预测估计结果。同时，针对诸如通货膨胀率、经济成长率、产出缺口、名义短期利率水平、外汇汇率、国际准备(扣除黄金)、广义货币、通货膨胀预测值等总体经济金融指标的最新与历史资料，我们亦可分别通过由中央银行所发行的金融统计月报以及由行政院主计处所建置的台湾统计网资料库中获得。因此，就CBC是否具备良好的预测技术指标而言，其三项指标的得分分别为1分、1分与0分(见表4所示)。
　　预测各项金融指标的未来演变，具有一定的难度。黄朝熙指出，虽然用以预测通货膨胀的“贝式向量自回归模型(bayesian vectorautoregressions)”可避免一般总体经济模型所可能遭遇的“不可信的认定限制(incredible identifying restriction)”的计量估计缺憾，但在研究对于台湾中长期通货膨胀预测的议题时，仍面临无法进行CBC之外生性货币政策的认定与效果之评价，因而造成其研究结果与经济理论不尽吻合的困扰。刘淑敏’亦指出，许多模型外因素(诸如中国大陆廉价商品的大量进入岛内市场、岛内失业率近年来大幅提高等等)，导致物价指数的领先指标与物价指数间的影响关系失真，而容易影响通货膨胀预测的准确性。侯德潜和徐千婷则指出，通过其所建立之总体经济模型可以发现，核心消费者物价指数(CPIX)年增率模型明显优于CPI模型，且其所建立的预测模型之预测能力与预测绩效亦较传统时间序列模型及主计处所建构之预测模型高。然而，虽然其预测模型相较其它模型具有预测绩效上的优势，但仍然面临许多模型外重要影响因子无法量化与纳入模型的问题，而可能造成预测结果的偏误。
　　因此，倘若CBC欲进行IT机制的政策运作，除了需建构具央行观点的通货膨胀预测模型外，更应定期公布其预测结果或CBC对于未来物价变动情势的观点，不但可使央行的货币政策权责性与透明度获得高度提升，而且对于社会大众的通货膨胀预期有显著的引导。故就“CBC是否具备良好的预测技术”的指标评分，台湾现行的货币运作机制状态可获得的评分可汇总如表4所示。亦可进一步得知在CBC预测技术衡量指标可得的分数为(1+1+0)/3=0.67。
　　4　台湾是否具备体质健全的金融体系?
　　由于金融体系的风险承担(risk—sharing)程度与体质稳健性与否，对于一国或地区的经济体系运作与成长有极为重要的影响。同时，金融体系的运作暨经营环境完善与否，对于政府所推行的货币政策与财政wH6b8kd1r4CFu3pgiq/qlZBy5mZCLYv3ZRrSl9XvsbM=政策亦有相当重要的传递功能。因此，世界各国对于金融产业的规范，以往都是相当严格与保守的。但是，政府过度规范金融企业的发展，将会抑制整体经济社会的资本累积且会进一步影响经济体系中资金的有效配置，加上随着金融创新产品的蓬勃发展与信息技术的进步，昔日企业仅可通过银行中介筹资的方式亦演变为企业可自行通过金融创新商品的发行即可顺利取得融通资金的模式，致使金融自由化与全球化的浪潮逐渐演变为世界趋势。
　　而身为国际金融的一员，台湾亦自1980年代起陆续推行相关的金融开放(自由化)、国际化与改革的措施，致使台湾金融市场蓬勃发展。就短期资金融通市场而言，台湾股票市场不论是股票市场市值总额占GDP比值还是成交总额占GDP比值，相较于英国等其它国家或地区并未逊色，显示出台湾股票市场的高度资本化与自由化。而就中长期资金融通市场而言，虽然台湾债券市场的发展与交易不如股票市场那么成熟，债券期限大多在20年以下，但由债券市场规模指标可知，台湾自2003年开始超越英国，显示台湾债券市场具有发展的深厚实力与潜力。故由此项数据可知，就台湾是否具有健全金融体系指标而言，其第二项、第三项、第四项与第六项细项指标的得分分别为1分、1分、0分与0分(见表5所示)。
　　为使台湾金融体系体质更加健全以及符合“资本充足率”之国际规范，地方政府分别于2002与2006年进行“一次金改”与“二次金改”。经过这两次的金融改革，台湾金融机构除了在逾放比率的表现上获得大幅改善外，资本充足率亦大多维持在10％以上(见图1所示)，而使这些金融机构承担财务风险的能力亦获得提升，对于台湾金融稳定的维持与体质健全度的提升，具有相当大的帮助。故可知，此指标之第一项与第五项细项指标的得分均为1分(见表5所示)。
　　因此，就台湾是否具备体质健全的金融体系指标而言，台湾现行的金融体系运作机制可获得的评分可汇总如表5所示。
　　根据上述表格的量化分数，将台湾是否满足成功执行IT机制的前提条件状态，与世界上工业化国家及新兴市场在施行IT机制前后平均获得的量化分数进行比较(见图2所示)。由图2可明显得知，不论就新兴市场或是工业化国家而言，台湾目前的各项条件相较于各国在采用IT机制前所获得之前提条件的平均达成分数要高，甚至与新兴市场在采用IT机制后的得分亦差距甚小。因此，台湾若欲采用IT机制做为台湾货币政策运作机制，则仅需将目前可能遭遇到的几项问题加以克服，将可使台湾在未来成功运行IT机制。
　　
　　四、结 论
　　
　　本文通过对台湾总体经济条件的审视和实证研究，提出了一种对于CBC未来可供采用并适合台湾现代社会之货币政策运作机制的改革方向：扬弃MT机制，改为采用目前广为世界各国所采用并且执行成效显著的IT机制。
　　倘若前述CBC在货币政策操作机制以及货币目标运行机制的改革建议，均可以获得行政及立法部门的全力支持及配合，则相信在此项现代化货币政策运作机制下，台湾整体经济发展实力与金融健全程度必定可以再创另一波“台湾经验”。
　　
　　责任编辑　杨