矿业项目估值方法与选择标准（续）

□文/杨 森

矿业项目估值方法与选择标准（续）

Mining Project Valuation Methods and Selection Criteria

□文/杨 森

编者按：

矿业是经济可持续发展的支撑和保障。随着工业化、城镇化进程的快速推进，中国经济发展面临的资源瓶颈制约也日益突出。如何增强矿产资源保障能力，满足经济发展的需要，已经成为一项紧迫而艰巨的任务。今年以来，各地找矿活动在如火如荼地进行之中，矿石开采成本较高，如何增强矿业项目的资金保障能力？本文节选2006年英国Blackwell出版社出版的《矿产勘探简论》第二版第11.5节——矿产资源项目估值及选择标准，让我们了解国际矿业的相关做法，对我们从事海外及国内矿产资源开发提供一定的指导。第一部分从偿还期、营运收益与初始投资的比值、金钱的时间价值概念角度讨论了项目现金流量问题，具体见9月刊，本文为第二部分，介绍了选择矿业方案需要考虑的第四个主要因素——净现值。

净现值（NPV）

P=S/(1+i)n公式（S是n年后的本息总金额,i是年利率）被用来确定项目现值，是以一个认定的收益率，从项目所希望的现金流确定所对应的现在价值。每年的现金流被折让贴现（也就是乘以从表1中选取的合适的年系数和收益率）。这些在评价期内的每年现值的全部总和将提供现值（PV）的估值模型。从该现值中，最初的资本性投资将被扣减，从而形成净现值（NPV），表2给出了几个例子。

考虑一个矿产项目的价值，在净现值总和是正值情况下，NPV净现值方法将包含三层意思：

1.最初的资本投资是能被偿还的；

2.该项投资的经济回报是以特定收益率考虑的；

3.净现值总和提供了一份奖金支出，该奖励有些时候被称为该矿产的获得价值。

在从表2中选用同样的收益率时，项目评定将根据该奖金的大小。项目B 为什么优于项目D和C，其原因就是项目B中的现金流在头几年就大，初始投资将很快偿还。

在使用NPV作估值和评价方法时，合适收益率的选取至关重要，这是因为收益率将使现金流打折，从而决定了项目净现值。最小折现率等于用于开发项目的初始资本投入。其他因素诸如市场条件、税收环境、政治稳定性、偿还期限等，也必须在项目的建议生命期内进行考虑，这是每个公司政策的实质。通常收益率的折现从5%到15%不等，在被要求的初始资本投资的收益率之上。在高利率时代，这一折现率的确定尤其费力。

表1 一种贴现或折现系数的选择

贴现现金流回报率法（DCF ROR内部收益率法）

此方法是净现值法的一种特殊情况。其所选择的贴现率恰是项目未来现金流贴现后的现值等于初始投资（即净现值等于零）。此贴现现金流回报的方法已被广泛应用于对项目进行筛选和评级，也被广泛应用于工业上。由于在最初计算开始时，尚不知道这种情况下的贴现率是多少，一种迭代算法将被采用，该算法适于计算机处理计算结果。有一种很近似的初步估计法，可以非常近似地算出贴现率，即把全部的初始资本支出除以平均年现金流，然后把此结果乘以0.7，但此方法依赖于全部现金流的形态（表2）。在贴现率更狭窄的范围内，贴现现金流回报率近似一条直线（表3）。因此，通过选择不同的贴现率可计算出一系列（3~4个）正、负净现值，如果我们把表中的数值连成线，可看到净现值等于零的那个点对应的贴现现金流回报率。

此例选自加拿大西部一个已完成的煤矿可研项目。显而易见，该可研中能对现金流产生重要影响的两个关键变动因素是生产成本和煤炭销售量。这些因素与贴现现金流回报率的变动关系如下：

产量低则收入低，贴现现金流回报率等就越低。以上变动并未使贴现现金流回报率少于15%的关口。

通常，矿业公司的矿山开发融资之贴现现金流回报率等于或超过15%（税后）或20%（税前）。

评论

这些定量经济建模方法对于改进投资决策有很大作用。而在八十年代，人们对整个矿业项目的关切日益增加，并且对以下方面予以更大关注：由于通胀引发的资本开支迅速增加导致的业务风险，未来经济条件的不可预知性，复杂的融资安排以及东道国政府的态度等。

一些采矿组织使用可比生产成本划分来降低投资风险，他们要求一个新项目的生产成本和所有该产品主要生产商相比处于低于四分之一部分。这是基于如下假设：如果商品价格回落，相应的项目收入就会减少，而其他的高成本生产商（在此假设其在早期就减少产量以稳定商品价格）就会作为缓冲器来保护低成本生产者的运营。然而，需要注意，这种低成本项目会有良好的投资回报率（无论是净现值还是贴现现金流法），用此方法可使项目的评价很高。净现值估值法要求管理层指明所期望的收益率，也会显示因此回报率高低而出现的现金流超出或缺少，而贴现现金流法给出了项目的回报率，并不考虑期望收益率。相较贴现现金流法，可以说净现值法对于项目的评价要更保守。

表2 矿业项目估值和选择标准

有ABCD四个矿山项目，每个项目都假设一年建成，一年投产。

表3 敏感性分析

还要考虑评估长期和短期影响，以两个矿业项目为例：一个有15年的矿山寿命和15%的内部收益率，另一个矿山寿命为5年且内部收益率为20%。如果选择短寿命、内部收益率较高的项目，则管理层必须要考虑项目结束后的业务机会，即未来发现并开发一系列短寿命、高回报项目的概率是多少？以公司长远计，较低内部收益率的项目可能对公司未来更有利。最终，选择高内部收益率的小项目时还要考虑：小项目通常会和大项目一样，要求投入同样的管理时间和注意力；在有限的时间内，对一系列小项目的有效利用将会和内部收益率（或许）较低的大项目两者应用效果趋同。

总之，估值的目的是要向管理层概括和传递矿产价值的量化总结。显然没有单一完美的评估方法，好的管理层会利用每一种可能的方法，并且知晓各方法的优点和缺点。在对矿业项目评估的最终分析中，管理者良好的判断能力是无法替代的。