我国货币政策传导机制探析——利率市场化经济效应实证分析

中国人民银行苏州市中心支行 许伟拉

我国货币政策传导机制探析
——利率市场化经济效应实证分析

中国人民银行苏州市中心支行 许伟拉

货币政策传导机制的完善与利率市场化程度是分不开的，一直以来我国货币政策的执行效果都不够理想，远不如财政政策的执行效果，这主要是由于我国现阶段利率市场化程度还比较低，货币政策传导机制不够完善。笔者在已有研究的基础上，通过应用向量自回归模型和脉冲响应函数，来进一步分析我国利率市场化程度对宏观经济运行的影响，并对我国利率市场化进程中存在的一些问题提出了自己的看法。

货币政策传导机制 利率市场化 经济效应

货币政策传导机制是指一国中央银行运用一定的货币政策工具达到其预期目标所经过的途径，一国的货币政策传导机制是否有效，直接关系到该国货币政策的效应和货币政策最终目标的实现。利率市场化是利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化，是处于金融市场中的各商业银行根据资金的供求变化来自主决定存贷款利率，并最终形成以资金市场为基础，以中央银行的基准利率为引导，各种利率之间保持一定的利差与分层有效传导的体系。利率市场化与货币政策传导机制有着紧密联系，主要表现为：利率机制是货币政策传导机制中的一个最重要的机制，利率市场化有助于我国货币政策传导机制更好运行，能够有效弥补现阶段我国货币政策传导机制所采用的信贷传导机制的不足，对促进形成信贷、汇率、资产价格和利率等多渠道的货币政策传导机制，建立完善的金融体系有着重要意义。

一、我国利率市场化现状

（一）我国利率市场化进程

二十世纪八十年代以来，几乎所有的工业化国家都实现了不同程度上的利率市场化，实践也表明利率市场化使这些国家获得了很大利益，金融效率明显提高，进一步优化了资金在不同经济主体之间的分配，整个国家的经济、金融体系得到了很大改善。与国际相比，尽管我国利率市场化进程起步较晚，但发展速度还比较快。央行于1995年颁布了《关于“九五”时期深化利率改革的方案》，拉开了我国进行利率市场化探索的序幕，并在1996年建立了全国统一的银行间同业拆借市场，在1999年实现了国债利率市场化，又于2000年实现了外币存款利率市场化。2006年中央银行授权全国银行间同业拆借中心公开发布银行间债券市场回购定盘利率，并在2007年成立了银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织—中国银行间市场交易商协会。

（二）我国利率市场化面临的主要问题

我国利率市场化面临的主要问题有一下三点：1.长期以来非市场化利率调节机制是制约利率市场化的关键因素。由于改革开放之前我国实行的是计划经济体制，政府对利率一直实行人为管制，使得利率很难真实反映资金的供求关系。2.我国利率机制的运行缺少相应的微观经济基础。已有研究表明利率要充分发挥对经济的调节作用，不仅仅在于中央银行如何对其进行调节，更主要在于市场经济中的微观经济主体—居民、企业和金融机构等是如何反应的。3.我国长期处于赤字状态，经济发展存在一定的安全隐患，金融体系的良好竞争局面尚未形成（孙敏 2004）。

（三）近年我国货币政策传导机制主要研究成果

国内一些学者对我国货币政策传导机制的现状和存在的问题已经作了相应的研究，张次兰、王吉荣等学者人通过实证分析得出信用渠道在我国货币政策传导中占主导地位的结论；学者袁靖通过泰勒规则对我国股票市场货币政策传导效力做了实证分析，得出我国货币政策在资本市场中的传导机制不畅，公司资产负债不健康，应对金融风险能力非常弱的结论。但从利率市场化角度进行的研究还很少，尤其是从实证的角度来量化分析利率市场化的经济效应对宏观经济运行的影响，彭方平、王少平等 学者通过运用新古典投资模型，得出我国货币政策通过改变利率和国债到期收益能够影响资本使用成本，进而影响公司投资行为的结论；学者楚尔鸣通过实证分析得出我国货币政策的利率传导渠道存在“硬阻”；学者贾德奎通过引进告示效应，得出我国有必要在货币政策执行中强化告示效应对利率和货币政策执行效果的影响机制；付一亭,范曙光 等学者通过应用结构向量自回归模型得出外国货币政策已经通过汇率渠道对我国货币政策产生了影响；钟敏等学者运用资产定价模型，并结合江西省的实际情况分析了利率市场化条件下的市场分割与信贷配给，得出江西省进行利率市场化的首要任务是改变江西省银行业市场结构。

二、利率市场化的经济效应分析

（一）数据来源与指标设计

本文数据来源为中国历年统计年鉴、中国历年金融统计年鉴、财政部网站、中央人民银行网站、国家统计局网站等，所用软件为EViews5.0。

已有研究表明利率市场化的效应主要有储蓄效应、投资效应和金融深化，其中金融深化对利率市场化有着最为积极的促进作用。金融深化理论是由麦金农(McKinnon）和肖(E·Show)在第二次世界大战之后，受发展经济学理论的影响提出的，该理论认为政府应该减少对金融市场的过分干预，具体而言就是取消对利率的人为管制，使利率能够真正反映社会资金供求的状况，进而完善货币传导机制。从上述论述中可以看出利率市场化程度与金融深化程度之间呈一种正向关系，因此可以通过分析金融深化程度对经济增长效率的影响来研究利率市场化对我国宏观经济的影响，金融深化程度可以用货币和准货币的供给量M2占国内生产总值GDP的比重表示，可设M2/GDP为X，GDP增长率为Y。

（二）实证分析

笔者应用经济时间序列模型中的向量自回归模型（脉冲响应函数法），以1980-2009年M2/GDP与GDP增长率为样本数据来分析M2/GDP与GDP增长率之间的动态关系。首先对两个指标进行Granger因果检验，然后引进脉冲响应函数来衡量当其中一个变量发生变动时对另一个变量的当前值和未来值的影响，通过EViews5.0得出：

其中误差项为4.5412的脉冲响应函数衡量当期一个标准差的M2/GDP的冲击对GDP和M2/GDP的当前值和未来值的影响；误差项为9.514的脉冲响应函数衡量当期一个标准差的GDP的冲击对GDP和M2/GDP的当前值和未来值的影响。其脉冲响应结果如下两个图(脉冲响应结果本为四个图，在此省略了图Response of X to X和图Response of Y to Y)所示：

对图1进行分析可知，在M2/GDP（X）对GDP增长率（Y）的脉冲响应图中，M2/GDP对GDP增长率的新息从第一期（1980年）开始就有反应，并为负向，尤其是在第二期（约为1983年后期）与第三期（约为1986年中期）之间M2/GDP对GDP增长率得扰动较为剧烈，这与这一历史时期（1982-1989年）我国的经济走势一致，但在第四期（约为1991年初期）初由于受到外在因素的影响，方向发生波动，变为正向，之后至第九期（2005年中期）都一直在略高于零的位置上保持平稳。并且随着时间推移，在长期内这种影响就变得很弱，到第十期（2009年）基本趋于零，这与1991-2009年货币化程度与GDP增长率不互为Granger因果关系得检验结果相一致。另外，需要注意的一点是，尽管M2/GDP在中短期内（1982-1985年）对GDP增长率产生了一个积极影响，但这一积极影响并不是由正常的货币化程度加深导致，而是由来自系统外的政府力量导致，因此与1980-1990年M2/GDP与GDP增长率的Granger因果检验结果并不矛盾。

在GDP增长率（Y）对 M2/GDP（X）的脉冲响应图图 2中，GDP增长率对M2/GDP的新息从第一期（1980年）就有反应，并且反应较大，但为负向，且随着时间推移，这一反应程度也呈逐渐衰减趋势，但一直为负向，从第五期（1994年）开始，就基本处于平稳状态，一直保持到第十期（2009年）。这说明在中短期内，GDP增长率的扰动对M2/GDP的变动有着积极的影响，这与1980-1990年GDP增长率是货币化程度的Granger原因的检验结果相一致。但在长期内，这一影响作用就会弱化，这与1991-2009年货币化程度与GDP增长率不互为Granger因果关系得检验结果相一致。同时Johanson协整检验结果（见下表）也表明1980-2009年我国金融深化程度M2/GDP与GDP增长率之间并不存在协整关系。

迹检验表明在显著性水平0.05下至少存在一个协整关系

三、结论与政策建议

（一）应用脉冲响应函数对1980-2009年我国货币化程度与经济增长率进行分析，得出我国货币政策的主要调控手段-利率对经济增长的调控存在明显的时滞效应，上述分析表明，到第四期时M2/GDP对经济增长率的影响才表现的较为明显，由负向转变为正向；同时，经济增长率在中短期内对利率变动的影响比较大，但在长期内，利率的调控对我国经济增长的促进作用就变得很不明显。这都说明我国当前利率市场化程度依然很低，货币政策传导机制不够完善，货币政策的效应较小，进而使得货币政策的目标难以顺利实现。

（二）麦金农(McKinnon）和肖(E·Show)在对发展中国家的经济状态与金融体系进行考察时，发现发展中国家在普遍存在金融抑制现象，其基本特征主要表现为较低的利率水平与有选择的信贷配额。我国于1995年开始了利率市场化探索，逐渐放松金融管制、利率限制等，进一步健全我国的货币政策传导机制，但我国的利率市场化还处于试验阶段，依旧面临着许多风险和制约因素，货币政策传导机制的运用还不是很成熟，造成对经济的影响不显著或者出现滞后现象，从1997年应对东南亚经济危机与2008年应对全球经济危机的举措来看，央行通过调整货币政策并没有得到理想的结果，最终迫使政府不得不启动积极的财政政策。并且与其他国家相比较，我国M2占GDP的比重明显偏高，笔者认为这主要是因为我国金融机构不合理,社会收入分配不均,社会保障体系不健全,使得人们偏好储蓄,而且储蓄资金主要集中在银行业机构。M2占GDP的比重明显偏高可能会引发我国的财政预算问题，导致境外借款增加以及金融市场的畸形发展。在当前全球经济危机的背景下，笔者认为我国应在继续推进利率市场化、加大金融深化程度、完善货币政策传导机制的同时，重视财政政策和货币政策的作用，完善金融体系，分流银行资金，适当加强对金融市场的管制力度，继续坚持采用渐进式的方式推进利率市场化改革。

(三)鉴于国外的经验教训，我国在完善货币政策传导机制的过程中，要降低由于信息不对称和监管机构自身激励机制不完善带来的监管不力的现象发生，防止监管机构既是裁判员又是运动员的现象出现。但还要避免由于过于加强监管致使市场机制的主体地位受到损害，另外，在加强政府监管机构监管力度的同时，加强金融机构的自律机制建设也是不可或缺的，通过金融机构自身的制度设计，最大可能降低金融机构的道德风险，这对在当前全球经济复苏的背景下，继续推进利率市场化改革，完善货币政策传导机制，稳定我国金融体系起着积极的作用。

[1]张次兰.我国货币政策传导机制实证研究[J].西南金融，2007;2

[2]王吉荣,谷少永,我国货币政策传导机制的实证研究[J].沿海企业与科技,2007;11;

[3]袁靖.由泰勒规则货币政策对我国股票市场货币政策传导效力的实证研究[J].金统计研究,2007;8

[4]彭方平,王少平.我国利率政策的微观效应[J].管理世界,2007;1

[5]楚尔鸣.我国货币政策利率传导有效性的实证分析[J].湖南师范大学社会科学学报,2007;3

[6]贾德奎.告示效应:基于我国货币市场利率的实证研究[J].财经论坛,2007;4

[7]付一亭,范曙光.开放经济条件下中国货币政策传导机制的计量检验[J].管理学报,2007;3

（责任编辑：阳卓江）