金融契约与民间金融市场的局部性

罗德明 奚锡灿

(浙江大学民营经济研究中心,浙江杭州310027)

一、引 言

改革开放三十年来,中国经济发展取得了巨大成就,但学者们却难以用一般理论进行解释,这就形成了所谓的中国经济增长之迷。例如,Bekaert等人从被广泛应用的新古典传统多国经验模型(如Barro和Lee在1994年提出的方法[1])的角度,考察了中国近三十年来的经济增长经验,发现从跨国角度看各国经济增长的标准决定因素,中国是一个严重孤立的奇异点[1]。也就是说,标准模型中的许多变量并不能有效解释中国三十年来的经济增长。并且在取得高速经济增长的同时,中国经济增长的波动率(the growth volatility)非常小,明显不同于具有类似社会、政治制度与经济金融发展水平的国家的情形。在控制了政治风险、制度变量、社会保障、国有制等变量后,跨国回归效果虽然有所改进,但仍严重低估了中国经济增长率。Allen等人按照法律、金融与经济发展的经验研究传统进行了一系列研究,指出中国的正规金融体制主要支持效率低下的国有企业,而不支持确保中国经济持续快速发展的民营企业;中国的法律制度也没有很好地保护民间投资者的利益[34]。所以,他们认为,支持中国经济高速增长的金融制度不是国有的正规金融,而是由当地百姓自发提供金融服务的民间金融部门①民间金融泛指个体、家庭、企业之间绕开官方正式的金融体系而直接进行金融交易活动的行为。其具体的表现形式有民间借贷、民间互助会、储蓄互助社、地下钱庄、租赁公司、地下投资公司等。这些民间金融借贷行为往往是非法的,因此通常也被称为“地下金融”。[3]。作为法律的替代,民间的声誉机制和关系等社会习俗与规范,可以有效地保护民间金融部门的投资者。因此,民营经济可以得到迅速发展,并促进中国经济的飞速发展②声誉和关系机制包括以下几种:一是社会制约与惩罚机制,作为一种外生的机制,没有遵守承诺的与会者及其亲属将被当前及未来的任何互助会排斥于外,也将受到一系列社会制裁,包括背上坏的声誉、失去工作、财产被损坏等。二是参与民间金融服务的个体之间的监督,资金的贷方便于利用可以获得的硬信息和软信息监督借方的企业经营活动。三是有关民间金融的制度安排有利于降低借贷风险。例如,在互助会的运作中,会首作为“最后贷款人”的制度安排,有利于降低其他得过会的会员的违约风险,会首也便于利用其专家身份与社会地位进行监督。。

本文试图在Homström和Tirole的模型框架下[5],构造一个简单的不完全金融契约模型,考察影响民间金融市场的局部性因素。民间金融局部性的主要特征是,在投资者监督企业家的过程中存在“免费搭车”现象:外部投资者数量越多,对企业家经营活动的监督效率就越低。本文试图证明,给定其他外生因素不变,企业自有资金越多,企业的技术效率越高,优质项目相对于劣质项目的成功概率越大,地区民间资本越雄厚,民间金融市场所依存的社会习俗、文化与规范等环境因素越优越,民间金融市场规模就越大;民间金融市场的无风险利率水平越高,企业项目越有利于企业家牟取私利,民间金融市场规模就越小。这样,该模型部分地解释了Allen等人的经验研究结果[3]:在中国,虽然法律没有很好地保护民间投资者的利益,但民间自发形成的社会习俗、商业文化与规范能在一定程度上保护投资者的利益,促进民间金融市场在局部地区发展,并有力地支持当地的民营经济发展。

以下几个研究领域的文献与本研究直接相关。本文首先与发展中国家企业资本结构的文献相关。国内外研究发展中国家企业融资与民间金融市场的大量经验证据表明:在相同的局域经济(sub-economy)内,民间金融利率显著高于正规金融利率,相似民间贷款之间的利率差别很大;民间贷款违约概率小,违约资本占非正规金融中介流动资本的0.5%—1.5%;农户和中小企业贷款主要用于生产和贸易融资。这些经验研究包括调查、案例、计量研究[612],本文为这些经验研究提供理论支持。

其次是近十年来兴起的法律与金融文献。La Porta等人发现,金融结构及其效率与法律起源有关[1314]。Djankov等人认为,通过法律体制与信息分享制度对债权人保护程度越高,私有信贷占GDP比重就越高,而且后者在经济越不发达的地区越重要[15]。Djankov等人进一步发现,债务契约在世界各国实施的效率非常低[16]。经济越不发达,债务契约实施效率越低。债务契约的实施也与法律起源有关,并且决定了经济绩效。同时,低效率也与债务实施的结构特征有关。实施效率越低,私有债务市场越不发达。Shleifer和Wolfenzon、Pagano和Volpin证明了投资者保护水平决定融资利率,从而影响经济发展水平[1718]。与这些研究不同,本文从民间自发形成的社会习俗、商业文化与规范这一角度考察投资者保护与民间金融市场发展问题。

另外一个领域是金融中介理论。本文的基本观点与Homström和Tirole相同[5]。这可以追溯到Grossman和Hart、Hart和Moore等人关于产权和控制权私人收益的不完全契约理论[1920],以及基于不完全契约的债务和金融中介理论[2123]。本文所考察的投资者在监督企业家时发生的“免费搭车”问题,与Bolton和Scharfstein的研究[24]有联系。与这些模型不同,本文强调民间金融市场的局部性。

二、金融契约的基本模型

假设有一个企业家和众多投资者,他们都是风险中性的。企业家有一个投资项目,并且有初始财富A。设企业的投资规模为K。有趣的情形是K＞A。此时,企业家受到金融约束,需要从外部金融市场获得足够的资金K-A投资于该项目。

假设一个连续投资的模型,此时K ∈[0,∞)。在投资后,如果能够成功,那么该项目可以产生规模报酬不变的现金流RK,与该项目的投资规模K成正比;如果项目失败,则不能产生任何现金流。

基于这样一个Hotelling线性社区:企业位于该社区的中心位置0点。位于该企业左右[-L,L]的区域上,均匀地分布着财富为W的个体。并且单位长度上的个体数量测度为1/2,从而区域[-L,L]上的个体测度为L,可供该企业家用于项目投资的总的外部资金为WL。这样,参数L度量了区域规模,从而WL度量了该区域的民间资本总规模。个体 x是指距离这个企业家位置为x的个体。这些资金的机会成本等于1+i①投资者的机会成本是他投资于无风险资产的收益,例如他将资金存于银行获得的利息。。

值得注意的是,我们用x度量与企业家的关系,距离越大,关系越不密切。典型的民间金融市场往往局限于某一局部区域,且该区域内参与资金竞争的借款人的数量也是有限的。本文为了简单起见,假设只有一个企业家。潘士远和罗德明曾考察过有限个投资者竞争资金的问题[25]。

与Homström和Tirole[5]的设置相同,该企业家可以实施两类项目:优质项目或劣质项目。优质项目成功的概率为PH,劣质项目成功的概率为PL,其中,PL＜PH。并且,企业家投资优质项目没有个人私利,投资劣质项目可以获得私利。外部投资者不能影响项目成功的概率。

投资者监督程度影响企业家经营劣质项目获得的私利。投资者监督程度越高,私利就越少;反之亦然。本文特别关注投资者监督企业家过程中存在的“免费搭车”问题。给定其他条件不变,投资者越多,对企业家的监督就越小;也可理解为投资者数量越多,与企业家的平均距离就越大,监督效率就越低[2425]。例如,潘士远、罗德明和杨奔关于互助会的倒会机制的经验研究表明,其他条件不变,与会人员越多,互助会倒会的概率就越大[26]。本文不直接模拟民间投资者对企业家的监督,如Becker直接模拟了发现犯罪行为的概率与发现犯罪行为成本的关系[27],而是直接假设投资者对企业家项目投资的监督水平是投资者数量的减函数,亦即:

其中a表征了这个社区的社会资本水平,包括该区域的社会习俗、文化与规范等在民间累积形成的商业环境,反映了投资者监督企业的效率。

可从以下几个角度理解式(1)的经验与制度背景。首先是社区的社会关系与制约机制。在农村地区,人口流动性较小,人们往往好几代都居住在同一个地方,保持着良好的关系。也就是说,在同一个地区,人们之间的相互了解程度较高,这便于投资者监督企业家。如果有企业策略性地选择风险较大而收益较小的项目,从而导致无法偿还债务,那么,在相同文化与社会规范内的投资者将对企业实施事后惩罚。这些惩罚措施包括将企业家排除在家族或社区之外。陈志武指出,在商业文化发达的地区,人们对商业价值和契约执行的认同度更高,这就为民间金融市场发展提供了一个更好的社会制度环境[28]。社区长期累积的商业文化与制度规范环境缺失的话,人们将损失很多机会,企业交易的成本也将大大增加。改革开放后,传统的商业文化和规范逐渐恢复,例如新中国成立之前金融业比较发达的浙江等省,由于存在支持民间金融发展的社会制度环境,民间金融随着经济发展而逐步恢复和发展,相对于商业文化不发达的地区,能更有效地配置资源,从而促进经济发展。

其次是相关的民间金融制度安排。可以设想这样一种金融制度安排:以企业家的项目为中心,外部投资者组成一个如Boyd和Prescott[29]所描述的金融中介。金融中介的监督效率与社区中的社会资本有关,也与参与中介的投资者数量有关。参与的投资者越多,“免费搭车”问题越严重。潘士远、罗德明和杨奔对互助会违约机制的研究表明,在互助会的制度安排中,要求会首有责任替违约会员缴纳会金;而倒会后,与会人员之间存在重新谈判的机制,使得倒会前一直没有得会的会员获得一定的补偿;且倒会会员将被社区的其他成员排斥。这些机制既降低了互助会倒会的概率,也降低了会员们因为倒会而遭受的损失[26]。微观金融制度如团体借款的运作也有相似的特征。投资者之间的互相监督可以保证团体借款制度的可持续性。按照这种机制,投资者之间仍存在“免费搭车”问题:投资者越多,他们之间相互监督的强度越弱。

企业家获得的控制权私利是监督水平的减函数[2324]。为不失一般性,假设企业家通过选择劣质项目可获得的控制权私利满足以下条件:

其中参数b反映了特定项目中企业家牟取私利的难易程度。不同的项目,企业家获取私利的难易程度不同。项目特征确实与民间金融市场发展有关联。这可能与项目的技术特征和规模有关,也可能与该项目的产业结构有关。例如,家庭手工作坊式的企业,投资少,资产少,且很难与家庭财产相区别,因而企业家很容易转移企业财产。大型企业则拥有厂房、机器设备等固定资产,相对而言就不太容易将企业资产转移①例如,Pistor和Xu在他们的研究中假设,企业规模越大,企业家就越不容易转移企业资产与收益,从而控制权私人收益在相对意义上(亦即转移的比例)较低。参见K.Pistor&C.G.Xu,″Law Enforcement under Incomplete Law:Theory and Evidence from Financial Market Regulation,″2010 01 15,http://sticerd.lse.ac.uk/dps/te/te442.pdf,2010 02 01。。记δ=b/a。式(2)表明,企业家通过选择劣质项目可获得的控制权私利与企业投资规模成正比,与外部投资者对企业家实施项目的监督强度成反比。

金融契约的时间顺序如下:初期,企业家拥有一个具有上述特征的投资项目,并向外部投资者融资,签订金融契约,确定融资数量D=xW,其中x≤L,同时确定项目投资规模为K=A+xW。获得融资后,企业家决定投资何种项目,并可能产生代理问题。末期,实现项目收益。若项目成功,则向投资者支付RI,企业家获得偿付后的剩余收益RE,亦即RI+RE=RK;若项目失败,则企业家和投资者的收益皆为零,亦即企业家承担有限责任。这里不考虑项目失败所带来的社会惩罚与制裁。

为了在这个模型框架下理解代理问题,不失一般性,假设企业家选择优质项目,则项目的净现值是正的:

否则,项目的净现值是负的:

因而,除非金融契约能解决代理问题,使企业家选择优质项目,否则,企业家不可能从外部投资者那里获得资金。

考虑到x＜L,当社区的资金都借给企业家时,企业家从项目中可以获得的私利等于:

假设社区足够大,亦即L足够大,使均衡的投资具有内点解。这要求假设:

也就是说,社区足够大,当社区中的投资者都投资于企业家的项目时,单位投资的预期净收益PHR-(1+i),将小于单位投资的代理成本PHδ L/ΔP。

假设社区的资本市场是完全竞争的,并且无风险利率为i,则具有一定垄断力量的投资者的情形与此非常相似,企业家之间争夺资金的竞争情形也与此非常相似[25]。

三、贷款市场均衡

投资优质项目有较高的成功率,但投资劣质项目企业家可以获得个人私利。那么,企业家在什么情况下选择优质项目？投资优质项目的利润是PHRE,而投资劣质项目的利润是PLRE+δ xK,其中K=A+xW。因此,企业家选择优质项目的激励相容条件是:

令ΔP=PH-PL,上述不等式可以表示为:

投资者j∈[-x,x]的参与约束为:

在完全竞争的民间金融市场中,外部投资者不能从金融契约中获得任何额外的利润①两个企业为争夺社区的民间资本而展开竞争,从而为外部投资者提供了额外的利润;此外,外部投资者的信息成本也有一定影响:与企业家关系密切的投资者节约了信息成本,从而获得更多的额外利润。参见潘士远、罗德明《为什么民间金融市场在中国重要？》,载《南方经济》2009年第5期,第38 46页。。因此,企业家的净效用就是项目投资产生的社会剩余,亦即:

因此,企业的投资规模上限,亦即企业家的债务规模,取决于激励相容约束(8)与参与约束(9)。令x 表示企业家可以获得融资的投资者数量上限。企业项目投资最优规模满足:

其中k是投资乘数,满足以下条件,见下页。

由式(6)可知,式(12)中的被除数大于零,亦即单位投资的预期净收益PHR-(1+i),将小于单位投资的代理成本并且由式(3)和(4)可知因此,被除数小于1+i。这表明,在确保企业家选择优质项目的条件下,企业家可以利用区域的民间金融市场获得一定额度的资金,使他的项目投资额度超过他的初始财富A,从而产生投资乘数效应。这是民间金融市场的重要功能。

不难发现,式(13)只有一个正解,这就是我们所需求得的企业家可获得融资的最大投资者规模。记w=W/A,表示单位长度社区上的投资者财富与企业家财富的比例。那么,

式(3)和式(10)表明,企业家的最优投资策略是投资kA。

四、初始财富、项目特征与局域金融市场规模

下文考察企业家初始财富A、项目特征(R,PH,ΔP)和与项目特征有关的企业家牟取私利的难易程度b等因素,对项目融资的民间金融市场规模即D=xW 的影响。需要指出的是,这些因素对民间金融市场规模的影响,与它们对参与民间金融市场的投资者数量的影响相同。在下文的讨论中,对投资者数量的影响等同于对民间金融市场规模D的影响。

首先,考察企业家的自有资金A对民间金融市场规模的影响。对式(13)求关于A的偏导数,整理后可得:

因此,

式(15)和(16)表明,给定其他条件不变,企业家拥有的初始财富越多,就越能从外部金融市场找到投资者向他提供贷款。这是非常符合直觉的结论:企业家拥有的初始财富越多,在企业未来现金流索取权中,他占的股份比例越大,就越倾向于关注现金流所有权带来的收益,而不是控制权带来的私人收益。企业家的利益与企业价值(进而与外部投资者的利益)越一致,外部投资者也就越倾向于投资企业家的项目,因此,企业家越能从外部金融市场获得贷款。

这一结论获得了经验研究的支持。诸多案例研究表明,在相同的局域经济内,相似贷款之间的利率差别很大[710]。自有资金较多的企业家更容易获得外部资金,并且融资成本也更低。

其次,考察项目成功时的收益对民间金融市场规模的影响。对式(13)求x关于R的偏导数,整理后可得:

因此,

式(17)和(18)表明,给定其他条件不变,企业家成功实施项目后获得的现金流量越多,就越能从外部金融市场找到投资者向他提供贷款。这也是非常符合直觉的结论:企业家成功实施项目后获得的现金流越多,他从现金流索取权中获得的收益越大,因此越倾向于关注现金流所有权带来的收益,而不是控制权带来的私人收益。企业家的利益与企业价值(进而与外部投资者的利益)越一致,代理问题就越小,外部投资者就越倾向于投资企业家的项目,企业家从而能获得更多贷款。

再次,考察优质项目与劣质项目成功概率之差对民间金融市场规模的影响。对式(13)求x关于ΔP的偏导数,整理后可得:

因此,

式(19)和(20)表明,给定其他条件不变,优质项目与劣质项目之间成功概率的差别越大,企业家就越能从外部金融市场找到投资者向他提供贷款。这一结论也非常符合直觉:相对劣质项目而言,优质项目越优越,企业家成功实施项目后获得的现金流量越多。与上面类似的讨论,表明他能从外部金融市场获得更多的投资者向他提供贷款。

值得注意的是,企业家的自有资金A、企业家成功实施项目后获得的现金流量R、优质项目与劣质项目之间成功概率的差别ΔP等与企业家有关的信息,都将使民间金融市场规模增大。民营企业尤其是中小型民营企业普遍存在信息不透明、家庭财产和企业财产没有严格界限、财务制度不健全不完备等问题,且缺乏符合规范的企业经营记录、完善的财务报表等书面化和规范化的易于传递和理解的硬信息。相反,中小民营企业在融资中可以依赖的是软信息。因此,即使在实行金融自由化的国家和地区,仍然存在中小企业贷款难问题[1112,30]。

在中小企业融资不足的情况下,能够为企业提供一定资金的是民间金融,而不是正规金融。缓解中小企业贷款难问题的关键,是有能力获得并处理这些软信息的金融机构[31],在一定程度上通过上述性质所表征的机制设计,更好地解决金融契约所面临的信息不对称问题。林毅夫和李拥军的研究表明,与正规金融机构依赖于硬信息不同,民间金融机构依赖地缘、人缘或其他商业关系,从而获得企业家的有关软信息[30]。这些结论得到了很多经验研究的支持[1112]。

最后,考察企业家从不同项目中获取私利的难易程度b对民间金融市场规模的影响。不同的项目,企业家获取私利的难易程度可能不同。考虑到δ=b/a,对式(13)求x 关于b的偏导数,整理后可得:

因此,

式(21)和(22)表明,给定其他条件不变,项目越有利于企业家获取私利从而产生代理成本,企业家就越难从外部金融市场获得贷款。这一结论也是非常符合直觉的,也获得了一定的间接经验支持。例如,在温州乐清市,所有发生集资行为的企业中,低压电器企业在数量上占52%,在集资额度上占71%;在台州黄岩的食品、医药行业中,企业集资面达到60%左右,仙居县的工艺行业集资面达到50%。这些行业在当地是主流与主要行业,企业家为了维持该行业在浙江省乃至全国的地位,能自律地限制他们在选择项目中的代理问题。

五、社区特征与局域金融市场规模

下文考察社区特征,包括单位社区的民间资本平均拥有量W、社区的社会制度与规范a这些因素对民间金融市场规模的影响。

因此,

上述三式表明,给定其他条件不变,单位社区的民间资本平均拥有量W越大,或者该地区的经济越发达,每个投资者所能提供的资金越多,项目所需要的投资者数量就越少,外部金融市场的规模就越大。单位社区的民间资本平均拥有量W对外部金融市场的规模D产生影响主要通过两个路径。首先,W直接影响D:给定投资者数量不变,W越大,D越大,并且这个直接的边际效应等于x 。此时,民间资本越雄厚,筹集的资金越多,代理问题越严重。其次,W 还可以通过影响x,从而间接影响D:W越大越小,并且这个间接的边际效应等于此时,由于单位社区的民间资本平均拥有量越多,企业所需的外部投资者就越少,“免费搭车”问题越不严重,越有利于投资者进行监督,代理问题也就越不严重,此时,直接效应占优于间接效应。这样,通过直接效应提高了市场规模,由此产生的更严厉的代理问题则通过间接效应得到缓和。

其次,考察民间金融市场的社会制度、文化与规范等环境因素a对民间金融市场规模的影响。考虑到δ=b/a,对式(13)求关于a的偏导数,整理后可得:

因此,

式(26)和(27)表明,给定其他条件不变,民间金融市场的社会制度、文化与规范等环境越好,投资者监督企业家的效率越高,企业家就越能从外部金融市场找到投资者向他提供贷款。这也是非常符合直觉的结论:民间金融市场的社会习俗、文化与规范等环境越好,投资者监督企业家的效率越高,企业家越难通过选择项目的控制权获得私利。因此,企业家的利益与外部投资者的利益越一致,代理问题就越小。正如我们在前面所讨论的,这一结论很好地解释了陈志武的经验研究[28]。Guiso等人的研究表明,社会制度、文化和规范确实影响了经济发展过程中金融制度的发展模式,从而影响了人均GDP[32]。

六、正规金融与局域金融市场规模

金融抑制是发展中国家和地区的共同特征,主要表现为政府对金融活动的强制干预,例如人为地控制利率和差别对待国有企业与民营企业的金融服务。由于发展中国家的资金供给不充裕,政府往往规定了利率上限,并歧视性地对待民营企业的资金需求。结果,得到资金的往往是与政府机构有密切关系的行业和部门,而新创办的、具有较大不确定性的中小企业难以从国有银行获得贷款,只能求助于非正式的民间金融市场。

在我国,金融体系与许多企业的国有性质使信贷政策具有非常强烈的制度歧视。国有的正规金融部门将大量的资金贷给国有企业。由于国有企业缺乏活力、缺少可行的投资机会,从而没有自生能力,这类贷款常常面临非常高的违约风险①林毅夫的一系列研究讨论了有关自生能力与融资的关系问题,林毅夫和李拥军的研究只是其中之一。有关这方面的详细讨论,可参考他们所附录的文献。。然而对于国有银行的管理层和职员而言,这种贷款安排在政治上是正确的。虽然这些贷款经常出现违约,导致银行的呆账滞账率非常高,但国有银行的管理层和职员因此面临的个人职业风险和利益损失却比较小。

余鹏冀和李善民认为,自1952年以来,金融抑制就是中国银行制度的主要特征之一[33]。张军[6]、Tsai[34]及史晋川等人[710]对浙江民间金融的诸多调研数据、案例和分析都表明,由于国家对民营企业实行金融抑制政策,民营企业难以从正规金融部门获得足够的资金。

尽管如此,正规金融仍然会影响民间金融:正规金融利率通过影响外部投资者的机会成本,进而从资金的供给面影响民间金融市场规模。为不失一般性,假设正规金融利率与民间金融市场无风险利率之间存在某种固定联系。

首先,考察正规金融利率或市场无风险利率对民间金融市场规模的影响。对式(13)求x关于i的偏导数,整理后可得:

因此,

式(28)和(29)表明,给定其他条件不变,正规金融利率越高,企业家就越难从外部金融市场找到投资者向他提供贷款。这一结论也非常符合直觉:正规金融利率越高,为了吸引外部投资者投资于企业家的项目,企业家必须在项目成功时向投资者支付更多的现金流。给定其他条件不变,企业家从现金流索取权中获得的收益越小,企业家就越倾向于关注控制权带来的私人收益,而不是现金流所有权带来的收益。企业家与外部投资者的利益越不一致,代理问题就越严重,企业家从而越难从外部金融市场获得贷款。

另外,式(9)表明,民间金融市场利率r满足:

式(30)表明,民间金融市场利率与正规金融利率联动。结合式(29)与(30),我们可以得出以下结论:给定其他条件不变,正规金融市场利率越高,民间金融市场利率就越高,民间金融市场规模越小。

经验表明,生产经营需要的民间集资的规模和利率明显受到正规金融的影响。根据中国人民银行台州市中心支行的调查,民营企业从民间金融市场筹集资金的相对规模与利率,都与当地正规金融的发达程度呈反向变动关系。图1给出了1989—2003年间法定贷款利率与民间借贷利率的变动趋势。如图1所示,银行法定贷款利率与民间借贷利率协同变化。在1989—1993年间,法定贷款利率与民间借贷利率都呈下降趋势,1993—1996年间都呈小幅上升趋势,并且在这两段时间内,这两个利率呈平行状变动;1996—2003年间都呈下降趋势,并且下降幅度非常大。值得注意的是,图中所示的数据都是名义利率,而不是实际利率,并且法定存款利率中也未考虑储蓄保值政策。因此,比较民间借贷利率与法定贷款利率的差距是无意义的,例如1989年两者相差27%,而在2003年只相差2.3%。重要的是,从图1中可以看出,民间借贷利率与法定贷款利率协同变化,从而表明这两种利率之间存在联系。

图1 法定贷款利率与民间借贷利率协同变动(1989—2003)① 数据来源:民间借贷利率数据来自于史晋川主编的《中国民营经济发展报告》(上册),(北京)经济科学出版社2006年版,第306页。法定贷款利率和法定存款利率数据分别来自于中经网“金融机构法定贷款利率”和“金融机构法定存款利率”中的6个月短期利率,每年均截取当年7月1日的利率。

七、结 论

本文在考察我国民间金融市场的制度背景和经验规制的基础上,构造了一个简单的不完全融资契约模型,考察了民间金融市场的局部性,以及在局部性特征下企业的资本结构特征。民间金融局部性的关键,是在投资者对企业家监督的过程中存在“免费搭车”问题:外部投资者数量越多,对企业家经营活动的监督效率就越低。某一外生因素(如较高的生产技术效率)导致企业家可以从民间金融市场获得更多的资金,给定社区的经济富裕程度,需要更多的投资者向企业提供资金。此时,投资者对企业家的监督程度降低。我们可以证明,给定其他外生因素不变,企业自有资金越多,企业的技术效率越高,优质项目相对于劣质项目的成功概率越大,地区民间资本越雄厚,民间金融市场的社会制度、文化与规范等环境因素越优越,民间金融市场规模就越大;民间金融市场的无风险利率水平越高,企业项目越有利于企业家牟取私利,民间金融市场规模就越小。上述模型的分析结论在经验研究中都获得了支持。

需要指出的是,基于企业层面数据,尤其是调研数据,考察一定区域中民营企业的资本结构特征并检验本文的观点,是非常值得进行的研究方向。另外,民间金融与正规金融的功能差异与相互作用及其对货币政策的影响,也是值得考察的重要问题。在一个民间金融非常发达的地方,货币政策必须考虑民间金融与正规金融的相互作用。

正如Banerjee试图强调和说明的,人们对信贷的理解才刚开始[11]。例如,值得从经验和理论角度理解民营金融制度(包括非正规的民间金融与正规的小型民营金融中介),在缺乏法律框架或政府政策脆弱多变的环境下,这样的金融契约为什么存在,以及这样的金融契约是怎样实施的(包括自我实施、通过非正规司法制度进行的私人实施)。这样的非正规与正规民营金融制度似乎是不可缺少的,因为正规的大型(包括国有)金融中介不能提供这样的功能。

[1]R.J.Barro&J.W.Lee,″Sources of Economic Growth,″Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.40,No.1(1994),pp.146.

[2]G.Bekaert,C.Harvey&C.Lundblad,″Financial Openness and the Chinese Growth Experience,″in C.W.Calomiris(ed.),China's Financial Transition at a Crossroads,New York:Columbia University Press,2007,pp.202 280.

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[5]B.Homströ m&J.Tirole,″Financial Intermediation,Loanable Funds,and the Real Sector,″Quarterly Journal of Economics,Vol.112,No.3(1997),pp.663 691.

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[8]史晋川、金祥荣:《温州模式研究》,杭州:浙江大学出版社,2000年。[Shi Jinchuan&Jin Xiangrong,On Wenzhou Model,Hangzhou:Zhejiang University Press,2000.]

[9]史晋川、汪炜、钱淘:《台州现象研究》,杭州:浙江大学出版社,2004年。[Shi Jinchuan,Wang Wei&Qian Tao,On Taizhou Phenomena,Hangzhou:Zhejiang University Press,2004.]

[10]史晋川主编:《中国民营经济发展报告》(上册),北京:经济科学出版社,2006年。[Shi Jinchuan(ed.),Report on Private Economy Development in China(Ⅰ),Beijing:Economic Science Press,2006.]

[11]A.Banerjee,″Contracting Constraints,Credit Markets,and Economic Development,″in M.Dewatripoint,L.Hansen&S.Turnovsky(eds.),Advances in Economics and Econometrics:Theory and Applications,Eight World Congress of the Econometric Society,Vol.III,New York:Cambridge University Press,2003,pp.146.

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