股价动量效应产生机制探析

□文/王 晔

“动量效应”是金融经济学英文中momentum effect一词的中文翻译，也有根据含义译为“惯性效应”，它属于资产定价理论研究中异常现象的一种，一般是指在过去较短时期内收益率较高的股票，在未来的中短期收益也较高；相反，在过去较短时期内收益率较低的股票，在未来的中短期也将会持续其不好的表现。大量实证检验结论表明，动量效应是普遍存在的一种现象，从而使得对股票的未来价格趋势做出预测成为可能，因此也成为国内外学者研究的热点。

被公认首次发现和系统论证动量效应的是Jegadeesh和Titman（1993）。他们采1965～1989年度纽约股票交易所（NYSE）和美国证交所（AMEX）的上市公司股票交叉搭配形成16种交易策略，发现几乎所有的策略都能够获得显著正的利润，即使是经过风险调整或扣除交易费用之后超常收益依然显著。随后，国内外的众多学者都先后对动量效应的存在进行了证明。动量效应的存在对市场有效性提出严峻的挑战。这种现象如何产生，其背后的根源究竟是什么？这是很值得探讨的问题。

一、理性风险补偿

1、样本均值方差模型。Conrad、Kaul（1998）认为动量利润分为两部分：一部分由单个股票回报时间序列可预测性产生；另一部分由构成组合的股票的平均回报横截面偏离产生。但是，该文在检验中采用股票已实现回报的样本均值方差来度量期望回报的横截面方差，从而忽略了小样本偏差的影响。所以，之后许多学者都用实际数据结果拒绝了样本均值方差模型的理论。

2、商业周期变化模型。Berk等（1999）认为公司自身的商业周期可以解释动量利润。在该文的理论模型中，公司的价值等于现有资产与增长期望价值之和，而股票期望回报是由于现存利率、公司现存资产的平均系统风险、现有的可获利项目数决定的。也就是说，公司项目业绩周期变动在横截面不同。在一个给定时期，公司的资产构成和系统风险可能保持一定程度的稳定。这就使得期望回报与滞后的期望回报之间是正相关，即出现动量效应。

3、行业动量效应。Moskowitz、Grinblatt（1999）认为动量利润主要是由股票回报的行业因素部分产生的，动量策略中的赢者组合和输者组合股票大多各分属同一个行业。但是，他们的具体结论与之前的学者出现了相当大的悖论，于是可信性遭到质疑。

笔者认为，理性风险补偿研究是以理性人假设为前提的，这点与经典金融理论体系一脉相承。由于可以采用定量化的分析方法、理论模型的严密逻辑推导、并能与实证结果进行对比，使得其研究成果具有较强的说服力。但是，各种理性风险补偿学说都被以后的学者否定或质疑。这当然可能是由于检验的样本或方法不同，但也给人以数据窥探的嫌疑。由于基于风险的资产定价模型无法完全解释动量和反向利润，人们开始从投资者行为偏差角度入手进行研究。

二、行为金融解释

如前所述，对所观察到的动量效应很难用风险模型加以解释，因此部分研究者诉诸于行为金融学。行为金融理论对动量效应形成原因的解释归纳起来主要有三个方面：

1、基于投资者认知偏差和情绪偏差对动量效应进行解释，主要有BSV模型和D H S模型。BSV模型假设真实的公司盈余变化服从随机游走过程。考虑下面两类投资者：一类持有“均值回归机制”的观点，认为公司盈余变化是均值回归，因而表现为具有一定的保守性偏差，这种偏差导致公司股票价格对公司盈余变化反应不足；另一类持有“趋势机制”的观点，认为公司盈余变化有一定的趋势，因而表现为具有一定的代表性偏差，这种偏差导致公司股票价格对公司盈余变化反应过度。

DHS模型将投资者分为无信息的和有信息的投资两类。无信息的投资者不存在认知偏差，而有信息的投资者受到自我归因偏差的影响。由于存在这种认知偏差，有信息的投资者依据赢者未来表现好的正收益信号，将股票未来表现好归为他们的选股水平高，股票未来表现不好归为运气不佳，结果导致投资者对自己的选股能力过度自信。这种滞后的反应过度推动赢者的市场价格超过其基础价值，从而产生动量收益，但最终市场价格向其基础价值回归，导致股票收益的长期反转。

2、基于投资者交互作用机制对动量效应进行解释，主要有H S模型和正反馈投资策略模型。HS模型将投资者分为信息观察者和技术交易者两类：信息观察者依据所获得的关于未来现金流的信息进行交易，完全忽视市场价格的历史信息；技术交易者则完全依赖于市场价格中存在的有限信息进行交易，不去考察其基础信息。信息观察者掌握的基础信息在市场中的扩散存在一个滞后，这种反应不足导致动量收益的产生。技术交易者基于历史价格运行趋势的预测将过去赢者的市场价格推高到它们的基础价值之上，最终价格向价值回归导致收益反转的产生。

正反馈投资策略模型假设有三类投资者：正反馈交易者、套利者、被动投资者。该模型中，在短期内正反馈者会随套利者而行动，促使股价上升，从而导致股价的动量效应。

3、从整个市场的角度来考察动量效应。由于投资者自身的“效仿倾向”和其他投资者的“群体压力”，投资者的行为具有相互的影响，出现所谓的“羊群效应”。少数投资者的反应不足和过度反应可能会导致整个市场反应不足和过度反应，这都将有可能出现动量效应。

行为金融模型从人的非理性决策这一前提出发来研究动量效应，是比较符合实际情况的，将反应不足和反应过度结合在一起，能很好地解释动量效应。但这些模型对其他的异常现象却无能为力。虽然以上模型中所涉及的各种非理性行为在心理学研究中都得到了证实，但是在股市投资者中，哪种非理性行为是主要的？抑或各种行为综合作用？那么综合作用的结果是否会与以上模型的预测相吻合？虽然一些文献对以上模型的前提假设予以验证，但至今争议颇多。

三、奈特不确定性视角下股市动量效应的形成机制

奈特（1921）把未来的不确定性分成两种情况：一种是具有确定概率分布的不确定性，就是常说的“风险”；另一种是没有确定概率分布的不确定性，其主观概率是不确定的，称为奈特不确定性或模糊。

Lewellen 和 Shanken（2002）认为，股票价格序列的可预测性与股票定价过程中的“参数的不确定性”有关，当决策者对未来现金流量的先验信念不确定时（即存在概率分布的不确定性时），代表性投资者通过贝叶斯过程逐渐更新信念；这个学习过程渗透到股票定价过程中，导致股票价格正相关。

徐元栋、黄登仕（2003），徐元栋（2004）从奈特不确定性的角度探讨了股市动量效应产生的微观机制。他们认为，市场上的投资者不能用一个“代表性投资者”来代替，这些投资者是不同质的，他们对未来现金流量具有不同的先验信念。当这些异质投资者出现市场传染现象时，就造成了动量效应。

Ford、Kelsey 和 Pang（2006）则从微观金融角度研究了动量（反向）效应产生的机制。当市场上出现模糊信号、不能确定股票的基本价值时，如果做市商与投资者都表现出乐观情绪（悲观情绪），股市就会出现动量现象。

Gerdjikova（2006）试图在 CBD 理论下解释股市上的所有异常现象。由于投资者面临奈特不确定性，他无法确定股票的基本价值。如果股票价值在合理区间内，投资者为了追求更多财富而在股市上频繁交易从而造成了动量效应。

奈特不确定性视角下的动量效应机制理论认为，投资者不能确定股票未来现金流量的概率分布，异质投资者的市场传染或者情绪的悲观（乐观）造成了动量效应。这些模型可以较好地解释中国股市的动量现象。

四、我国股市动量效应成因的解释

相对于西方成熟市场来说，我国股票市场历史短、规模小、市场波动幅度大、投机性强，交易规则、监管机制等都还有待完善。笔者认为，行为金融理论模型，可以对我国股票市场动量效应的具体成因做出相对较好的解释。

第一，根据我国股票市场的投资者结构特征，可以把市场参与者分为具有信息优势和单个资金规模优势的机构投资者，以及处于信息劣势、单个资金规模很小但是数量众多的个人投资者。机构投资者注重基本面的变化，相对比较理性，但同时也存在心理及行为偏差；个人投资者大都关注的是近期股票价格的变化，常采取追涨杀跌的交易策略，并且更容易受市场气氛所左右。当出现公司盈利向好的信息后，该信息首先会被机构投资者所获得，并且将在机构投资者群体内部扩散。由于信息在机构投资者内部逐渐扩散，再由于机构投资者可能存在的保守性偏差，因此初期股价将缓慢上升，表现为对新信息的反应不足。个人投资者在观察到这一段上升过程之后，可能会采取追涨的策略。当一定数量的个人投资者出现相同的买入行为时，将会积聚成一股较大的力量，推动股价进一步上升。同时，随着股价的上升，先前存在保守性偏差的机构投资者有可能在此时调高对股价的预期，从而实施买入策略。随着时间的推移，初期只被机构投资者所掌握的信息，在市场上蔓延开来，市场上将形成一个对公司良好盈利预期的氛围，这将可能吸引更多的投资者（包括机构投资者和个人投资者）跟风买入，从而推动股价进一步上升，直至过度反应。

第二，政策性特征引起的过度反应导致的动量效应。相关研究表明，政策性因素是导致我国股票市场异常波动的首要因素，而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响，并直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度。我国股市投资者存在着强烈的政策依赖性偏差，并且对政策性因素有过度反应的倾向。当一项利好政策出台以后，将直接刺激整个市场或相关板块，成交明显放大，股价持续上升；相反，利空消息将直接导致市场或相关板块的持续下跌。

第三，由于我国股市监管机制以及信息披露机制的不完善，市场上的股价操纵行为时有发生。在利益的驱动下，无论是机构投资者，还是个体投资者，都十分可能采用“跟庄”的策略进行投机。当少数庄家通过一系列的炒作，引来众多跟风者之后，群体的力量将会在短期内将股价进一步推高，导致个股价格的偏离，从而股价在短期出现明显的动量效应。

[1]吴世农，吴超鹏.我国股票市场“价格惯性策略”和“盈余惯性策略”的实证研究[J].经济科学，2003.4.

[2]刘煜辉.中国股票市场的惯性效应、反向效用与信息反应模式.中国社会科学院，2003.

[3]程兵，梁衡义，肖宇谷.动量和反转投资策略在我国股市中的实证分析 [J].财经问题研究，2004.8.

[4]徐元栋，黄登仕.股票市场相变假说模型[J].管理科学学报，2003.6.