股权结构与公司治理效率的文献综述

谷立霞，孙文博

（石家庄经济学院 商学院，河北 石家庄 050031）

股权结构与公司治理效率的文献综述

谷立霞，孙文博

（石家庄经济学院 商学院，河北 石家庄 050031）

研究股权结构对公司治理效率的影响，在中国现阶段所有有关公司治理的问题中，一直是一个热点问题。本文对股权结构在公司治理中的作用及效率方面的研究成果进行了系统回顾，从实证研究的角度提出了基于中国上市公司的未来研究方向的建议。

股权结构；公司治理；实证研究；中国上市公司

1932年Berle和Means就开展了关于股权结构与公司治理效率关系的探讨，但直至20世纪70年代以后，随着敌意收购日渐增多及目标公司经理人员采取的对抗措施常以损害股东利益为代价以及高管人员薪酬增长明显高于公司业绩的提升等问题凸显，引起并不断加剧股东的不满，“委托—代理”问题达到了极端状态，同时机构投资者形成的大股东有足够的利益激励去监督管理层，促进公司业绩的改善，股权结构在公司治理问题中的重要性才日益受到管理学界乃至整个社会的普遍关注。从国内市场来看，我国大量上市公司直接或间接地为政府和国家所控制，企业所有者的主体实质虚化，导致监管动力缺失，致使公司产权制度改革、利润分配以及投资决策等方面产生诸多问题；另外随着原限制流通股份的不断解禁，在迅速变现以及落袋为安的心理诱惑下，高管减持公司股票的行为频发，股权激励措施与其初衷背道而驰，同时经济转型期的特定背景，许多公司普遍多种股权形式并存，股权结构问题尤显错综复杂，基于此，展开有关股权结构与公司治理的研究极具现实意义。

一、国外的主要研究结论

西方最早开展股权结构和公司治理效率问题研究的是Berle和Means(《The Modern Corporation and Private Property》1932)，在他们合著的《私有产权与现代企业》中，首次指出由于股权高度分散，股东搭便车现象成为必然，对不拥有股权的公司的经理人员的经营缺乏监管，客观上形成二者之间的利益冲突，“委托一代理”关系将无法使公司的绩效达到最优[1]。此后，国外学者从不同的角度对此展开了深入的研究，主要研究成果可分为以下3大类：

第一类研究成果支持股权集中有利于公司治理效率的提高。该类观点认为股权分散使得股东缺乏对管理层进行有效监管的动机，相反，股权集中度愈高，越容易激发大股东对经理人的经营绩效进行有效监管的动机。该类研究成果最早期代表就是Berle和 Means，但正式展开关于公司治理效率与股权结构之间关系研究的是 Jensen和 Meckling，他们区分了内部股东和外部股东，对公司价值与内部股东所拥有股权之间的关系进行了研究，结果表明公司价值的高低，很大程度上取决于内部股东所占有公司股份的比例，内部股东所持有公司股份的比例越高，则公司的价值就会越大[2]。Grossman与 Hart将股权结构分散的条件下，单个股东缺乏对公司监管和驱动公司价值增长激励的原因归纳为“监管获得的收益远远低于他们监督公司的成本”[3]。Shleifer和vishny指出因为公司股价上涨创造的财富会使控股股东和中小股东同时受益，因此股权集中型公司的大股东作为控股方，有足够的激励去收集信息、参与经营管理以及对管理层进行有效监督，从而解决外部股东与内部管理层之间的“信息不对称”，减少管理者机会主义，使其相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现[4-5]。

第二类研究成果支持股权分散有利于公司治理效率的提高。该类观点认为控股股东和外部小股东的利益并不一致，在缺乏外部监督的情况下，大股东可能是消极的投票者，很可能通过与内部人共谋而以其他股东的利益为代价来追求自身利益，从而加剧代理冲突，并降低企业价值。Leeeh和Leahy利用英国企业数据分析得到股权集中度与企业价值和会计利润之间存在显著负相关[6]。Burkart、Goromb、Panunzi研究了股权集中降低公司价值的原因，指出大股东控制会降低经营者的积极性，减少人力资本及其它专用资产的投资，从而降低公司的价值[7]。LaPorta的研究结论支持了股权分散的观点，他们认为控股股东和外部小股东的利益常常存在严重冲突，尤其当外部股东类型多元化等客观上形成外部控制缺乏的情况下，作为具有控股权利的大股东完全有动机以牺牲其他股东的利益和公司价值目标为代价去追求自身福利的最大化[8]。

第三类研究成果认为股权结构与公司治理效率无关。Demsetz和 Lehn对 511家企业进行实证分析，发现股权结构和公司绩效之间并不显著相关[9]。Holdemess和 Shechan进一步比较和分析了拥有绝对控股股东以及股权非常分散的两类上市公司的业绩(即他们的托宾 Q值与会计利润率的比较)，发现二者没有显著差别，因此得出“公司股权结构与公司绩效之间没有相关关系”的结论[10]。

此外，Gedajlovic和 Shapiro则证实，在美国与德国，企业股权集中度与利润率之间存在非线性关系[11]。Pindado和 Torre等通过对西班牙股权结构的研究表明，当股权集中度从零增加到 87%时，公司价值上升；之后公司价值与股权集中度负相关[12]。

二、国内的主要研究结论

20世纪 90年代中期，中国国有企业改革不断深化，亟需建立现代企业制度。同时受西方国家公司治理运动的影响，国内许多学者和机构开始关注公司治理问题。但社会经济发展阶段的差异使得中国的公司治理效率较之西方国家有着很大的不同，建立在成熟经济体系基础之上的西方学者的研究结论显然不适用尚处在经济转轨阶段的中国公司。基于此，国内许多学者纷纷采用实证的方法针对中国公司治理效率展开研究，但由于在样本选取、指标设计和方法选择方面的不同，使得研究结论存在较大分歧，归纳起来，大致有以下3类观点：

第一类观点认为股权集中度有利于公司业绩的提升。许小年和王燕运用1993～1995年上市公司数据进行实证研究，结果表明股权集中度与企业市值—账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关关系比较弱[13]。张红军对 1998年中国 385家上市公司数据进行研究，认为股权集中度与托宾 Q值呈显著的正相关关系[14]。徐二明、王智慧则发现股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切正向联系[15]。孙永祥和黄祖辉通过对1998年12月31日在深沪两市上市的 503家 A股公司为样本研究认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体上有利于公司治理机制等作用的发挥，具有该种股权结构的公司的绩效也将趋于最大[16]。

第二类观点认为股权集中不利于公司价值的成长。向朝进和谢明通过对 2001年底沪深两地 110家上市公司的样本数据分析，发现公司股份集中程度和未流通股份比例越高，公司价值成长能力就越低[17]。王化成发现，第一大股东持股比例及其他反映股权集中度的指标与企业业绩均呈负相关[18]。

第三类观点认为股权集中程度对公司绩效没有显著影响。高明华的研究则显示股权集中度对企业业绩的影响并不显著[19]。张宗益和宋增基通过对123家上市公司在1996～2000年间股权结构变化对公司绩效的影响的分析，发现股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效，支持了股权集中程度对公司绩效没有显著影响的观点[20]。

此外，吴淑琨研究了国家和境内法人股对公司绩效的影响，指出两者比例较低时，与公司绩效负相关，反之则正相关[21]。杜莹和刘立国的研究也表明国家股比例加大会导致内部人控制所带来的代理问题加剧，从而使公司治理效率低下，因此国家股比例与公司业绩呈显著负相关[22]。

三、对国内实证研究的质疑与建议

国内现有研究在实证结论的差异很大程度上是由于样本数据与分析指标的选取不同造成的。从分析方法上看，基本上均采用多元回归的方法，研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量3大类。其中，独立变量是公司的绩效表现指标，一般选用净资产收益率、托宾 Q值、总资产利润率、市净率等指标来代表；股权变量则依据研究的着眼点不同，选取标准各异，有的是依据国有股、法人股、社会公众股等不同股权性质来划分，有的是依据不同群体持股比例划分为管理层持股比例、大股东持股比例等；对于控制变量的选取，更是从纯粹的主观经验出发，莫衷一是，各执一词，这些控制变量包括：企业规模、财务状况、行业变量、研发费比率、企业所处经济区、股权流通比例等等，不同的研究者选取标准完全不同，难免挂一漏万。从样本的选取来看，不同的研究者对样本选取和剔除的标准也不一样，有的着眼于剔除绩效指标变异较大的公司，有的则着眼于剔除在境外发行股份的公司，还有的着眼于剔除近三年遭证监会处罚过的公司等等，没有统一依据。不难看出，国内现有对股权结构与公司治理效率的实证研究还不够缜密与严谨，再加上上市公司信息批露不够充分透明，上市公司治理结构中的不规范很难从公开的财务报表中得到体现，这也就使得不同研究者的研究结论差别很大，缺乏足够的说服力。

总之，必须充分认识到，在没有甄别国内上市公司与国外成熟市场经济国家公司治理结构的实质差别的情况下，片面地套用国外相关理论去考察国内上市公司股权结构与公司绩效的关系，难免有失偏颇。针对这一情况，笔者认为今后至少有以下两方面的研究亟待加强。第一，应通过主成分分析的方法筛选出真正对公司绩效有重要影响的关键因素，现有的直接将股权变量作为自变量的考虑有先入为主的嫌疑；第二，应依据主要控制变量指标对样本数据进行聚类分析，只有归到同一类别的样本才可以进一步分析股权结构对其经营绩效的影响。

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[21] 吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究[J].中国工业经济,2002(1):80-87.

[22] 杜莹,刘利国.股权结构与公司的治理效率:中国上市公司的实证分析[J].管理世界,2002(11):124-131.

Literature Review on Ownership Structure and Corporation Governance Efficiency

GU Li-xia, SUN Wen-bo
(School of Business, Shijiazhuang University of Economics, Shijiazhuang, Hebei 050031, China)

It has been a hot issue to study the influence of ownership structure on corporation governance efficiency in China. And in the paper, it gives a systematic review on the researches of the function and efficiency of the ownership structure in the management of a company. In the aspect of empirical study, it provides suggestions based on the future works of the trading companies in China.

ownership structure; corporation governance; empirical study; Chinese trading companies

F273.4

A

1673-2065(2010)06-0007-03

2010-07-02

谷立霞(1969-),女,河北石家庄人,石家庄经济学院商学院副教授,理学硕士;孙文博(1972-),男,河北邯郸人,石家庄经济学院商学院副教授,理学博士.

（责任编校：耿春红英文校对：杨 敏）