高管报酬结构的组合激励效果及其理论基础研究

张 宏 周仁俊

（华中科技大学管理学院 湖北 武汉 430074）

一、高管报酬结构的组合激励效果

（一）报酬形式的激励功能 在报酬构成的不同部分中，不同的报酬要素分别起着不同的作用，达到不同目标。公司在均衡的激励策略指导下可以为高管量身订制一个平衡了风险和收益的报酬组合（翰威特，2008）。一般而言，高管报酬是由基本工资、奖金、退休保障和期股、期权构成，而报酬是一个由低到高的结构层次组成的“报酬束”序列:维持因素（基本工资）一调动因素（奖金）一保障因素（退休保障）一激励因素（期股、期权）。报酬结构的一个基本方向在于报酬可按照可以衡量的绩效的不同而有所不同，因此要合理设计报酬结构和各个因素所占的比例，以便最大限度地调动高管的积极性。报酬结构应呈金字塔形状，即给予企业高级经理以期权、期股激励，给普通经理和优秀员工以晋升、培训激励，给全体职工以奖金、福利激励（王萍，2002）。从报酬的时间角度来看，高管报酬可分为短期报酬和长期报酬。短期激励是指运用经济手段，如报酬等当期实现的物质手段等激励企业高管努力工作。长期激励是指运用持股、期权等远期实现的物质手段等激励企业高管努力工作，因为持有公司股份仍是一个很有效的激励（翰威特，2008）。短期激励和长期激励的有机组合可满足企业高管生存的基本物质需求和一定的精神需求，激发高管的价值实现欲望，并有效促进企业的近期和远期的经营绩效。

（二）报酬结构的组合激励 不同的报酬形式对于企业家行为具有不同的激励效果和激励强度，可以解决不同的利益冲突，有些报酬形式有助于减少经理人的风险规避问题，有些报酬形式则有助于减轻经理人的投资短视问题（Lewellen&Martin，1987）。某些报酬设计虽然解决了某种利益冲突，却可能加深了其它的利益冲突。如递延性报酬的支付虽可减轻代理人投资短视问题，但可能同时强化代理人的风险规避意识，导致代理人在作出投资及融资决策时刻意降低公司风险，从而损害股东利益。对于经营者上述工资、奖金、股票等之间相互关系，也有学者进行了相关实证研究。如Rosen（1992）认为，绩效越是难以区分，收入中的固定份额就会越大。Lambert（1987）等发现当CEO持股越高时其现金报酬越低，个人所有权将替代激励报酬，而且已经拥有公司股权的经理可能厌恶再承担与激励报酬相关的风险，因此激励报酬与经理所有权之间负相关。Core（2002）等也发现CEO报酬是CEO所有权、持股超过5%的大股东和持股超过5%的内部董事的减函数。认为增加个人所有权将更好地协调经理与所有者的利益，从而减少代理成本。高管持股越高其自身承担的自利成本就越大，因此个人所有权将替代激励报酬。而实际上许多研究表明不同形式的报酬形式联系与不同的业绩产出（Steve&Stephanie，2004）。由于不同的报酬构成与不同的业绩产出相联系，同时报酬构成要素之间还存在相互作用关系，由不同报酬要素构成的报酬结构可以实现组合激励的最优化。尤其是合理的报酬结构具有很强的激励功能，能够激发高管的积极性、创造性，使其能主动自觉地尽责工作，从而提高企业的业绩。

（三）报酬结构的激励效果 忽略高管报酬结构的研究是造成高管报酬与公司的经营绩效研究结论不一致的原因之一。关于中国上市公司高管报酬与公司的经营绩效是否存在相关关系一直受到国内学者的关注。目前国外对于报酬水平与业绩关系的研究出现了两种不同的结果：一是报酬与业绩呈正相关关系（Murphy，1985；Lambert&Larcker，1987；Gibbons&Murphy，1990；Murphy&Jensen，1990；Boschen&Smith，1995；Mehran&Hamid（1995）；Hall&Liebman（1998））；二是高层管理者报酬和公司业绩之间不存在明显的正相关关系Madura、Martin&Jessel（1996）MorrisC.Attaway（2000）。我国学者也从实证的角度对经营者报酬与公司经营绩效之间的关系进行了相关分析，也得出了两种不同的研究结论。例如魏刚（2000）李增泉（2000）朱德胜、岳丽君（2004）等研究表明企业绩效和报酬不相关的研究。张晖明、陈志广（2002）；魏明海（2004）；叶明霞、熊正德（2006）均发现高管的报酬与公司绩效存在显著的正相关关系，发现我国上市公司的CEO报酬层面已体现了一定的激励制约机制。上述研究的不一致性所存在的一个主要原因在于过于关注经理报酬的平均水平，却忽略了经理的报酬结构。实际上许多研究表明报酬结构比报酬水平具有更显著的激励效果。在国外，Mehran（1995）提出的证据表明，管理者是由报酬形式而不是由报酬水平激励的。Jensen&Murphy（1990）认为支付管理者多少报酬并不重要，重要的是如何支付他们报酬，即管理者的报酬是如何构成的。作者认为，确定经理报酬激励强度的标准不是报酬的绝对水平，而是报酬与经理个人财富的相对水平。Holderness&Kroszner（1999）针对不同的公司规模，研究了高管持股收入与年薪金额的比例与公司业绩的关系。发现经营者持股比例与公司规模成反比关系，那么在小规模公司，虽然经营者持股比例较高，但如果经营者持股金额与其年薪金额相比很小（如二者之比接近于0），那么经营者持股实质上成为了一种福利，激励作用较小；相反，在大规模公司，虽然经营者持股比例可能很低，但由于经营者持股金额与其年薪金额相比很大（如二者之比大于1），在经营者的全部报酬中，来自股票价格波动的收人会超过现金年薪收入，公司股票价格的波动会严重影响经营者个人的经济利益，那么出于自身利益考虑，经营者提高自身收人的主要途径必然是设法提高公司的业绩，特别是股票报酬率，经营者和股东的目标函数会更加趋于一致，经营者持股的“利益一致”假说更加明显。在我国的实证研究中，也有学者做了类似的研究。比如谌新民和刘善敏（2003）的研究表明，经营者既领薪又持股的年薪和持股比例与经营绩效都通过显著性检验。另外经营者持股比例与其年薪也具有弱相关关系；而只领薪不持股的经营者年薪与其经营绩效不具有显著性相关；只持股不领薪的经营者持股比例与其经营绩效显著性相关，这说明经营者的报酬激励强度从大到小依次为:年薪+持股、持股、年薪。周建波和孙菊生的研究结果表明:成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，强制经营者持股、用年薪购买流通股以及二者混合模式的激励效果较好。郭昱和顾海英（2008）实证研究表明，包括年薪和持股激励的报酬结构可以促使高管关注公司短期和长期目标，减少高管人员利用职权侵占股东利益的行为，但要把既领年薪和持股的高管人数控制在一定的范围才有利于提高管理的效率。胡阳等（2006）的研究进一步表明，经营者持股金额与年薪金额的比例与股票报酬率之间呈线性正相关关系，与会计利润指标则没有正相关关系。董事长和总经理持股数量多的、高成长性的公司提高股票报酬率的效果更加明显。同时，实证结果还说明，如持股数量能对经营者的个人利益有充分影响，经营者持股激励制度会以较低的成本达到较好的效果，即公司股票报酬率显著较高。侯清麟（2004）对基薪+奖金、基薪+奖金+股票期权、基薪+奖金+经营者持股三种报酬结构分别进行了比较分析，通过案例和理论分析，作者认为第一种经营者报酬模型的激励效果不高，而在目前我国市场经济还不发达，资本市场还不成熟、企业家队伍及其选择机制还未正式形成的条件下，股票期权更多的是引发经营者的短期行为而非长期行为，反而会诱引经营者采取短期行为。因此，适应我国企业目前的经营者报酬结构应该是“基薪+奖金十经营者持股”这一模式。但没有对这种报酬结构的具体构成以及影响因素等进行研究。综前述，目前诸多研究表明报酬结构比报酬水平有更显著的激励效果，而研究高管报酬结构的激励效果首先要解决的问题就是其理论基础，这可为深入研究提供有力的理论依据。

二、高管报酬结构的理论基础

（一）代理理论 在企业经理报酬决定机制研究领域，代理理论一直占据着主导地位（Grabke&Mejia，2002；Daily等，2003；Lynall等，2003）。根据代理理论，当股东可以完全观察到高管行为时，最适的报酬契约就是支付高管相当于经理人市场价格的固定报酬。当股东无法观察到经理人行为时，股东对高管的最优支付要透过报酬激励制度的设定，使报酬与业绩产生关联，可促使高管做出有利于股东的决策。这种报酬机制包括效益奖金、年薪制、持股等报酬形式，前两种激励属于短期激励，虽然具有一定的激励作用，但是发放的数额大小是基于短期的业绩，所以容易诱发代理人的短期行为，持股这种方式可有效减少高管短期行为，从而也降低了企业的代理成本。由于企业产出与经理的业绩是难以度量的，当业绩越难区分，收入中固定份额就会越大。因此，对于高管报酬需要在短期的固定报酬与长期的激励报酬之间不断进行调整他们的比例关系（罗森，1992）。因此，根据有关代理理论，在高管报酬结构设计中强调组合激励，而高管组合激励设计应遵循充足信息、激励强度、监督等原则（侯清麟，2004）。

（二）管理学激励理论 赫茨伯格把满足需要的因素分为保健因素和激励因素，提供保健因素，防止不满情绪削弱积极性；提高保健因素，调动积极性的思想。对高管激励中也应当同时提供激励因素和保健因素。在高管报酬中的固定收入常常属于“保健因素”，难以起到激励作用。因此，典型的报酬激励组合应该是代表保险因素的固定工资和代表激励作用的风险收入之组合。但风险收入在报酬激励总额中所占的比重因行业、企业性质与规模而异，甚至因经理职位而不同，难以一概而论（罗森，1992）。管理学中双因素理论对我国上市公司高管的报酬结构的构建有一定的借鉴意义。

（三）产权理论 产权激励具有预期性、稳定性、持久性等特点，这就是产权激励与其他激励方式的不同之处。在现代企业里，仅仅给高管人员增加工资、发奖金、实行年薪制不够，而通过股权、期权等使高管对公司有剩余索取权才是现代公司有效运行的核心问题。因此，在高管报酬决定问题上，新制度经济学主张加大报酬中长期化、浮动化的比例（如股权、股票期权），相应缩小短期化、固定化的比例（如基本工资、福利等）。但过分注重股权、股票期权，忽视基本工资、福利等，会降低企业家的安全感，并不利于企业家激出全部的工作潜能，全身心地投入工作，所以必须给一定的固定收入，因此股权激励和固定收入应当结合起来（魏颖辉，2009）。

（四）人力资本理论 人力资本理论认为，企业家是企业最重要的人力资本，而且还是最稀缺的具有专用性和专有性的资源，不具有其它资本的可替代性，即企业家同时具有人力资本与物质资本特性，这种特性决定了高管应该在短期内获得报酬补偿，还应当像企业其它投资资本一样，构成企业产权的一部分，享有收益获得权，即企业家的报酬要实行“按资分配”原则。在人力资本价值分配主要体现在组织的报酬制度中，而报酬制度不仅仅包括报酬水平方面，还包括报酬结构以及报酬的可变性等内容（陈琦和石金涛，2003）。从人力资本的角度看，高管本身的人力资本特征和结构影响了报酬结构以及报酬的可变性程度等，即人力资本与物质资本特性决定了短期的货币报酬和长期股权激励的有机结合。同时，人力资本理论还认为，人力资本价值包括显性价值和隐形价值。在人力资本价值的转化过程中已经得到实现和公认的人力资本是显性的人力资本，应当得到固定报酬；而还没有得到实现，或没有得到广泛认可的人力资本是隐性的人力资本，对此，高管也应该为自己人力资本价值实现的不确定性承担风险，即愿意接受一定的固定报酬，同时，根据最终的绩效来确定总体的收入水平（周其仁，1996）。因此，显性的人力资本应该得到更为稳定的收入，而隐性的人力资本价值的实现存在着风险，因此应得到变动部分。相对于显性人力资本价值高的高管，在显性人力资本价值低的经营者获取的报酬中，变动部分和长期激励部分在总体的报酬中所占的比例更高。由于这个组合比例和企业的本身一些属性有关，也会和经营者个人的一些人力资本特点有关。对经营者报酬制度的设计需要在总体的报酬中保持一定的风险收入比例，并保持其报酬组合的动态性（陈琦、石金涛，2003）。因此，在高管报酬中应当具有不同的报酬组合。

（五）博弈论 根据博弈均衡理论，企业家和股东在企业家报酬博弈中采用不同策略时，企业效率会不同，即双方的得益之和会有所不同，所以，企业家报酬是企业家与股东的变和博弈。企业家报酬增加，并不意味着股东利润减少，因为企业家可以提高自身人力资本的投入和使用效果，从而提高企业的利润，让股东获得更多的利润。反之，企业家报酬的降低，也可能使物质资本家利润并不增加，反而减少（黄再胜，2005）。所以，从博弈论的观点来看，企业家报酬的决定取决于企业的经济效益和双方的实力与态度，即企业家创造的价值的大小和有实力与态度决定的分享所得份额。但这些因素是事先都不确定的。因此，从股东来看，其会尽可能地提高企业家报酬中的弹性部分；而企业家则会尽力要求保持一定数额的固定报酬。这就致使企业家最终报酬由双方的实力与态度决定。而最终的结果就是股东报酬和弹性报酬的一个组合（魏颖辉，2009）。

（六）管家理论 关于企业经理报酬决定问题，管理理论认为，管家型经理主要是受内在激励因素（包括成长机会、成就感、归属感和自我实现感等）的影响。货币报酬等外在激励因素只处于从属地位。经理报酬主要是满足经理人员自身生活的基本需求，其具体水平主要取决于经理能力因素（Gomez-Mejia&Wiseman，1997）。企业实施股票期权的目的不是为了向经理人员提供长期的股权激励，而是为了在董事会和经理层之间培育一种长期的合作关系（Dalton&Daily，1999），并促进经理人员对企业的认同（Hambrick&Jackson，2000）。管家理论并不把报酬看作是诱使经理人员敬业的一种激励机制。经理报酬主要是满足经理人员自身生活的基本需求，其具体水平主要取决于经理能力因素（Gomez-Mejia&Wiseman，1997）；而股权激励则为了在董事会和经理层之间培育一种长期的合作关系（Dalton&Daily，1999），并促进经理人员对企业的认同。根据管家理论，高管应当获得满足其自身生活的基本报酬，还应获得促使其对企业长期认同的股权激励报酬，即货币报酬和股权报酬的组合。

（七）报酬管理理论 企业员工报酬激励远不只是支付多少货币工资的问题，而是一个细分为诸多报酬构成的体系。企业的报酬体系的内容包括基本工资、加班及假日津贴、绩效资金、利润分享、股票期权等直接报酬；保健计划、服务及额外津贴、非工作时间的给付等间接报酬；以及参与决策、担负较大的责任、个人成长机会、较大的工作自由及自由裁定权、较有趣的工作等内在报酬。报酬结构设计的目标是针对不同的对象合理安排激励对象的报酬组成。随着人力资源的作用和其需求层次的不断提高，报酬内涵项目在不断丰富，报酬结构成为诸多企业报酬管理的一种重要组成部分。

（八）财务控制设计理论 企业的激励强度是否有效，取决于这种激励对高管利益或收入的影响程度。在实际中针对每一个长期激励方案，董事都会问这样一个问题；“在这个方案中，公司股价或业绩变化对高管的个人财富会产生多大的影响?”因为激励报酬增减对个人财富的影响程度可能比报酬水平数字本身更能左右高管的行为，而企业激励计划的安排应该帮助并促使这样的股权持有形成（翰威特，2008）。对于长期股权报酬与短期货币报酬对于高管个人财富的影响而言，也不尽相同。如果高管持股金额与其年薪金额相比很大，股权激励在经营者的全部报酬中占有很大比例，来自股票价格波动的收人可能会超过现金报酬收人，高管提高自身收人的主要途径必然是设法提高公司的业绩，特别是股票报酬率，从而使经营者和股东的目标函数会更加趋于一致（胡阳等，2006）。由于长期股权报酬与短期货币报酬对于高管个人财富的影响不同，因此不同报酬结果对于高管的激励强度和效果也会不同。

（九）报酬设计理论 一般来讲，企业的报酬政策主要包括三个方面，即报酬水平、报酬结构和报酬决定标准与具体形式（Baker等，1988）。其中，报酬水平的高低关系到企业能否吸引和留住优秀人才（Jensen&Murphy，1990）；报酬的决定标准和形式决定企业对员工提供激励的具体方式；而报酬结构则是要解决短期激励和长期激励之间的平衡问题。具体到经理报酬决定问题，企业报酬管理自然会引发经理报酬水平是否过高、经理报酬应按什么标准来决定、如何确定经理报酬的最优结构等问题（黄再胜，2005）。因此，报酬结构的设计时报酬设计理论研究的一个主要问题，是报酬体系设计中的重要组成部分。该理论能够为高管报酬结构的设计提供具体的指导。

三、结束语

支付管理者多少报酬并不重要，重要的是如何支付他们报酬，即管理者的薪酬是如何构成的（Jensen&Murphy，1990）；Mehran（1995）提出的证据也表明管理者是由薪酬形式而不是由薪酬水平激励的，高管报酬中激励报酬的比例，比报酬水平更能够促进公司价值的提高。罗大伟和万迪昉（2002）的研究结果也表明，薪酬的激励效果主要取决于工资报酬与股权报酬的相对量，这意味着报酬结构的激励作用更显著。另外，从目前关于高管报酬水平与业绩之间关系的研究现状来看，出现了两者关系不一致的不同结论。另辟路径如从报酬结构角度来研究高管报酬与企业业绩关系应该成为一个需要研究的问题。尽管国内外对高管报酬做了大量的研究，但是这些研究并没有有效地解决报酬结构的科学设计及其所依赖的理论基础问题。本文所借鉴的公司治理理论、人力资本理论、公司治理理论、管理激励理论，还是财务理论，都为本研究提供了坚实的理论基础。

［1］魏颖辉：《上市公司高管人员组合激励模型研究》，《大连理工大学博士学位论文》2009年。

［2］罗大伟、万迪昉：《关于管理者薪酬的研究综述》，《管理工程学报》2002年第4期。

［3］贺家铁：《上市公司高管人员激励组合研究》，《湖南大学博士学位论文》2006年。

［4］胡阳等：《设计有效的经营者持股激励机制——基于中国上市公司的实证研究》，《南开管理评论》2006年第5期。

［5］谌新民、刘善敏：《上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究》，《经济研究》2003年第8期。

［6］翰威特：《如何建立均衡的长期激励组合》，《上海国资》2008年第5期。

［7］黄再胜：《企业经理报酬决定理论:争论与整合》，《外国经济与管理》2005年第8期。

［8］陈琦、石金涛：《人力资本价值的风险对经营者薪酬结构的影响》，《科学学与科学技术管理》2003年第10期。

［9］JensenM.C.，MurphyK.J..Performance pay and top-managerial incentives.Journal of Political Economy，1990.

［10］David W.B.，Donna M.D.，Kathleen A.F..Changes in CEO compensation structure and the impact on firm performance following CEO turnover.Review of Quantitative Finance and Accounting，2007.