地方融资平台“刮骨排毒”?

谢子言

地方融资平台有可能成为国家的一个大包袱，防范地方债务风险刻不容缓，否则这些信贷一旦坏账爆发，将不仅使“地方借钱，中央埋单”的局面重演，更可能让中国整个银行业体系遭受重创，进而毁掉中国的经济增长。

4月20日，在银监会召开的2010年二季度经济金融形势分析通报会议上，银监会明确要求商业银行“把好进度，确保4月份之前时间过半、任务过半”。

随着调查统计的深入，去年地方政府融资平台贷款余额再度刷新。接近监管层的人士透露，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额7.38万亿元，同比增长超过70％。

短短几个月问，主要商业银行地方融资平台贷款余额的统计，从5万多亿元到6万亿元，再到现在的7.38万亿元，数字一次比一次更惊悚。数据显示，截至2009年年底，在有统计数字的31个省、市、自治区中，只有黑龙江、内蒙古、新疆、西藏、山西、河南、贵州、宁夏的平台贷款债务率低于60％，有10个省市甚至超过了100％。一些城市的地方政府依托政府融资平台等方式过度举债已接近极限，债务率已高达150％以上，个别县市债务率已经超过400％。国际上这一指标平均为80％～120％。

地方融资平台债务的急速膨胀，虽然早已引起监管部门的注意，但在地方政府投资冲动和巨额债务的压力下，中央和地方分歧十分明显。

按照计划，4月底之前，商业银行要提交一份地方融资平台贷款阶段性自查报告；5月份，银监会融资平台整顿向国务院做阶段性报告；6月底之前，各金融机构要完成“解包还原”和重新立据等整改工作；7月银行上报结果；9月底之前必须完成对地方融资平台贷款的五级分类工作；年底之前完成贷款核销。

毋庸置疑，地方融资平台与房地产泡沫等操作性风险，已经成为悬在银行业头上的两把利剑，是银监会今年的工作重点。在推动了去年高速经济增长的同时，也构成了中国当下系统性风险的病灶。“不管问题有多严重，就是用车拖也要拖过来。”中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇如是转述决策当局有关高层的表态。

当下地方债务风险虽已成为中国银行业和宏观经济的大隐患，但消解之路艰难。

排雷遭遇软抵抗

一切都如同戏剧般精彩，地方融资平台很可能经历从去年波峰到今年波谷的大逆转。

作为中央来说，明显已意识到地方政府的偿债能力十分堪忧，防范地方债务风险刻不容缓，否则这些信贷一旦坏账爆发，将不仅使“地方借钱，中央埋单”的局面重演，更可能让中国整个银行业体系遭受重创，进而毁掉中国的经济增长。银监会主席刘明康直言，国务院担心，地方融资平台有可能成为国家的一个大包袱。

但问题是，倘若中央一直如此紧缩下去，地方政府少了融资平台这一“找钱”的渠道，今年的投资将会是一个大问题，去年大量上马的一些项目更可能遭遇“烂尾”，毕竟中国当前仍然是政府主导型的投资体制，地方建设更多的还要靠地方政府去筹资。正是由于趋紧调控下的“差钱”窘境，一些地方发改委官员近日更是大倒苦水，地方融资平台的资金链面临断裂的危险。

国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松对当前形势下地方政府融资平台的风险表达了格外的担忧。“地方政府的很多投融资平台负债率已经显著提高，有些甚至提高到300％，不少投融资平台存在资本金不实、抽逃资本金、管理混乱等问题，有的地方政府甚至不知道自己的融资平台的总负债状况，不少地方的融资平台由地方政府主体借款后统一安排运用，不仅蕴含较大的道德风险，而且将来追究起来责任主体也不清晰。”

“这场游戏的下家是谁?风险会在谁的于里爆破?显然，是银行。由于国内当前的融资主要通过银行进行，而且地方政府融资平台主要通过银行贷款融资，从趋势上看，地方融资平台的风险一旦出现，迟早轉嫁银行系统。考虑到银行是国内金融体系的主体，因此银行的风险也会引发整个金融系统的风险。”巴曙松表示。

许多县级平台公司的融资来源中，银行贷款占90％以上。一些已经解包的平台公司货款中，有土地抵押的仅占三成左右，六成是违规违法的担保，甚至存在资本金小到位、贷款被挪用的问题。

根据银监会要求，对于原有的以地方政府和人大开具的“担保函”等方式提供的财政担保方式，必须尽快增加并落实新的规范的具备足够财务实力的担保主体。事实上，在2006年，银监会、央行、财政部等五部委曾联合出台文件，禁止打捆贷款，在那份文件中，财政部表示在担保法正式实施前的地方政府担保函是有效的，此后的一律无效。现在没有迹象标明，财政部会对这一轮地方融资平台热中的政府担保函“认账”。

然而，商业银行在与地方政府的博弈过程中，劣势明显。不仅银行对于地方政府及其融资平台的资本金难以监控，对资金的运用也难以监控，而且也难以全面掌握整个政府的总体负债状况和偿还能力。银行所主要依托的风险管理手段，或者是法律上已经缺乏足够依据的政府财政担保及承诺，或是不能直接进入银行账户的土地收入等，这其中蕴含着巨大的风险。

尽管一些商业银行已经意识到地方融资平台风险渐大，但在实际贷款解包、重新落实担保过程中，却不得不面临来自地方政府的压力。

“有些项目，银行准备停贷了，但省政府希望银行配合。地方分行一面要面对总行的压力，又不得不面临与地方政府的博弈。”巴曙松认为，目前需解决的是“存量风险”。“关键是对那些没有现金流支撑，靠政府担保函拿到的贷款，能否顺利重组、保全。说白了，能否让地方政府注入土地和优质股权。”

土地杠杆魔力消失

对于银行来说，土地的魔力随着政策打压的强化，正在一点点褪色。“依法合规”的砖头贷款之下隐匿的黑洞正在随着重新解包而逐渐暴露在阳光之下。

郭田勇分析，眼下的房地产新政，也会直接影响地方融资平台：对那些以卖地收入为主的地区，未来政府的财政收入可能大幅下降，势必对后续还款来源造成压力。不过，也有数据显示，这还不会成为今年的难题。银监会曾对沿海部分城市进行调研，情况显示，今年一季度由于房地产市场持续升温，大部分地方政府的财政收入仍保持20％以上增幅，一季度地方融资平台还款情况尚好，未发生一笔逾期情况。“但是未来就没那么乐观，二季度会不会逆转完全要看政策的出台力度和执行效果。”

目前，除了已经为落实“周十条”而出台部分实施细则的央行、银监会、国土部和住建部外，发改委、税务总局、财政部和工商总局等“强力部门”的具体实施意见还未公开或制定完成。如果所有这些对房市“健康”负有责任的部门都出台相关细则，习惯于行走在市场和法律“规则边缘”的开发商，将蒙受更大的制约和打击

这对于依靠土地财政的部分地方政府来说无疑被斩断了手脚。“靠土地作为融资平台抵押品的好日子一去不返了。”

央行金融市场处分析报告认为，从2012年开始，地方政府的偿债率将超过15％。一旦房地产市场发生真正的逆转，地方债务危机就将到来。银监会已经表态，拟上调土地储备贷款抵押率。不过，郭田勇认为，考虑到各种约束条件，融资平台贷款政策的执行最终仍会和现实挂钩，“不可能一刀切，最后很可能大事化小，小事化了。最终结果要看执行力，在执行中可能会打个折扣。对平台贷款重新分类过程中，是由银行自己把握，这个过程中会涉及监管层和银行的博弈。”

事实上，各方呼吁的解决之道相对清晰，即让地方政府制定和披露资产负债表、到市场公开发债，但这受制于《预算法》的修改，“目前银行为了规避自身风险，正在进行政务证券化的尝试。”郭田勇认为去年信贷洪峰风险的化解根本还在于中国经济是不是真的在去全球率先复苏，并能维持住2-3年的高增长，“当然不足单纯靠贷款高投资拉动的”。

紧箍咒牵扯博弈难题

中央政府显然已经察觉地方融资平台给中国经济带来的隐忧。

去年12月，财政部牵头制定了一份规范地方政府融资平台债务管理的文件。由于涉及各方利益较难调和，财政部的这一规范文件一直是“只闻楼梯响、不见人下来”。该文件征求意见稿的内容包括，从2010年3月1日起“新老划断”；对地方融资平台举债分类管理，对当期项目分类为公益类项目和经营性项目，公益性项目资金来源由财政资金置换；拟将地方政府新增税收作为融资平台贷款的还款来源等。

这份规范文件几度修改，广泛征求发改委、银监会、商业银行及各省市政府相关部门征求意见，尤其招致地方的强烈反弹。地方政府对于意见稿中一些强烈措辞感到“很不舒服”。

“(公益性融资平台)没有别的现金流，只是依靠财政收入，地方政府对此条款的争论非常大。因为地方政府存在大量这类为了政绩和‘面子工程的项目，诸如城市美化亮化工程。但此类工程规模大、融资比例高、短期收益不明显。”对地方融资平台一直关注的财政专家倪红日分析说。

“全国34个省级政府中，30个反对。”倪红日表示，中央在对待地方政府融资平台这件事情上不能一刀切，很多中西部地区的落后省市还需要融资平台。中西部贫穷地区没有那么多卖地收入，只有税收，“如果新增税收都作为平台贷款的还款来源，地方政府还怎么做事?”

“地方政府希望的是，就一些如会计核算、统计报告等‘软条件进行调整，而不希望看到强硬地将某些项目取消。”巴曙松表示，“现在地方政府已经完全不能离开融资平台，并已开始构建新型融资平台。例如一些地方政府通过政府平台将分散在各地国资委等部门的地方性银行、证券、保险、信托及租赁机构的股权，整合成金融控股公司，利用各种金融工具为地方建设提供杠杆融资服务。”

在经过中央和地方政府的博弈之后，这个意见如果在未来颁布，那么其内容肯定会缓和许多。但是温吞的“软监管”能刹住地方政府已经被引燃的GDP冲动吗?

郭田勇介绍去年以来地方融资平台上马速度越来越快，尤其是县、市一级都建立了一个或多个地方融资平台，大举为地方项目融资。“如果不及时进行约束，那么，这些风险很可能会在未来两三年内大规模爆发。”

施管当局的数字显示，地方融资平台的贷款已占政府收入的240％。2009年9.6万亿元的新增贷款中，地方融资平台占1／3，即约3万亿元，这意味着，接近40％的地方融资平台贷款，都是2009年出笼的。而根据测算，到2010年底，地方政府债务将超过GDP的30％，达到11万亿元以上。

从短期看，2010年的大环境是，经济增长还需投资唱主角，地方政府配套资金对投资增长至关重要，地方政府配套资金依然需要政府投融资平台的支持。“如果堵、关、停地方融资平台的融资渠道，地方政府无疑将陷入巨大的困境：已经步入融资环节的地方政府项目面临停贷，已经开工的地方项目建设面临‘烂尾，前期的投入会造成浪费；民生环境、社会保障等公共产品的供给均要求提速，更加举步维艰。”郭田勇认为如果不加治理，一部分地方政府融资平台在近期信贷飙升的环境中举债来支持公共建设项目，这将可能导致相当数量的不良贷款和其它问题贷款。

巴曙松分析，从绝对意义上讲，中国政府當然并不怕负债，因为中央政府掌握了全国的资源，但现在中央政府担心的是地方负债把银行拉下水。2002年来，中国银行业剥离了5万亿坏账，实现国有银行改革，一旦现在再弄出几万亿坏账，很可能引发金融体系的系统性风险，这是中央不愿意看到的。因此，地方负债问题，政策调控旨定会搞下去。“今年搞，还算是防患于未然；明年搞，意味着再放任地方扩张负债一年，到时候可能就来不及了。”

信贷狂潮下的地方债务急速扩张风险是毋庸置疑的，尽管实际规模是个“黑箱”。而随着中央对地方融资平台调控政策的加码，现在一些机构又开始争得不亦乐乎，对于地方政府负债，其实现在要争论的并不是一个数字规模的问题，而是如何防止地方政府不把中国银行业拉下水的问题。

实际上，去年以来地方政府大干快“保增长”、搞融资盛宴势头凶猛，倘若继续放任地方债务的疯狂，那么中国银行业新一轮不良资产潮将为期不远，中国金融体系的基座也可能因此而摇摇欲坠。“令人担心的是，当经济增长率被强心剂政策保持到一定程度时，来自地方融资平台的风险、众多项目融资的风险，会逐渐暴露出来，蔓延到银行的资产负债表上。一旦金融不稳，中国经济断然承受不起。”倪红日认为管理层在两难取舍中应该尽早决断。

基金投资要不要“追星”?

李志军

你或许有过这样的遭遇：交通阻塞，你所在的车道纹丝不动，却看到别人的车子轻松换入旁边空车道。于是，你会因为自己无法前进、别人却在不断超越而变得沮丧或恼怒一下是，你也变道了。可是没想到的是，你刚变进去，这条道儿也堵了。

你可能会拍拍方向盘，然后无奈的叹一口气。可是你想到没?生活中很多事情都有共通性，如果这种行为是用来追捧热门的基金，投资者的遭遇可能与此一模一样。假设某只基金在几个月内的回报率排名第一，例如涨幅达到了30％、40％甚至5070，必然会吸引投资者的关注。许多投资者会经不住诱惑，开始购买这只热门基金。这是一个投资中的常见现象：投资人通常将短期的业绩作为判断基金好坏的标准。那么，这是不足明智的投资选择呢?

历史证明，一再变道追捧当年最热门基金的人，其收益连下一年度的平均值都无法达到。从统计经验来看，那些在过去1年表现异乎寻常出色的基金，经常在随后几年有可能远远落后行业平均水平。对于投资者来说，买入一只业绩常年稳定在前1/2的基金，将比追逐那些短期业绩排名的热门基金，长期看更容易战胜市场。从投资学的角度来看，风险与收益总是相对称的。短期过高的收益也往往意味着过高的投资风险。

事实上，引发基金短期表现的因素有很多，特别是随着市场的波动，基金的风格、市值、投资行业分布等因素均影响着基金回报率的高低。从长期来看，投资者的耐心和坚持也是通过投资基金获取超额收益的重要来源之—。因此，在股票型基金的选择上，那些公司治理结构完善、投研团队关系紧密、风险控制体系完善的基金公司应该受到你的长期青睐，持续买入并在买入基金之后长线持有也是可借鉴的策略。

当然，不经常变道，并不意味着不变道。如果在一段较长时间里所持有基金业绩出现大幅度下滑，或者公司管理团队出现较大变化，那么这个时候，的确应该考虑是否将其替换成表现更稳健的基金，尽快驶入快车道。