一级市场要投资,不要投机：我国新股定价机制问题研究

■ 姬 娜

长期以来，我国新股发行市场总是供不应求，无论是机构投资者还是散户投资者，都在争相申购新股，因为新股上市首日会使投资者获得高额利润。投资者申购新股时，并不去研究上市公司的经营情况、财务状况、风险等级，而只是一味的 “抢购”，只要是新股，就要购买；只要购买到新股，就能赢得高额回报。新股发行市场目前就面临着这样的混乱局面，根本原因在于新股定价机制存在种种弊端。

18年A股历史，新股发行制度几经变迁。先后经历了固定价格及固定市盈率发行定价，累计投标定价，控制市盈率定价，到现在实行的初步询价和累计投标询价相结合的定价机制。每个阶段都存在其各自的背景及弊端，但努力的方向一直是使发行定价市场化，充分发挥一级市场引导资金配置的效率。

目前的询价定价机制分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。该方法确实向新股发行价格市场化迈向了一大步，但是依然存在着很多问题，依然延续着炒新的热潮，发行价格不合理的确定依然阻碍着我国发行市场的健康发展，从而使二级市场的投资者面临着巨大的风险。

询价机制中存在的问题

询价机制固然有很多优点，也使发行定价向市场化的进程迈近了一步：发行价格顾及到了发行人、保荐人、投资者共同的利益。虽然询价对象只有部分机构投资者，但是相比以前的机制来说，透明度已经大大提高了。而且参加询价的机构投资者都是相当有资历和经验的机构，他们给出的发行价格区间也会较为合理，长远来看也有助于股市的健康发展。另外，向战略投资者配售制度对打造中国的合格机构投资者，创造境内合格机构投资者与国际接轨的条件也有非常现实的意义。

询价制的初衷是为了把新股的定价问题交给市场，但依然存在很多发行价格偏离市场化的问题。例如：2007年11月5日，中国石油在A股市场上市，当日开盘价为每股48.6元，与每股16.7元的发行价相比溢价了191%，但随后股价一路下跌，当日收盘价为每股43.96元，到2008年3月初股价跌破了每股22元。再以近期新上市的创业板股票为例：2009年6月25日，桂林三金IPO发行价为19.8元，上市交易首日收盘价为36.01元，涨幅为81.87%；2009年7月2日万马电缆IPO发行价为11.5元，上市交易首日收盘价为25.93元，涨幅达125.48%。这些例子并不是个股现象，而是新股上市的普遍现象。为什么询价制度似乎已经改善了新股发行价格的制定，但实质上仍然存在新股上市溢价严重的情况呢？

（一）作为询价对象的机构投资者存在操纵新股定价的可能性

向机构投资者询价是因为询价对象配售的比例越大，意味着询价的面越广，覆盖发行量的价格区间越合理，最终实现市场化定价。但是在我国，公开发行股数在4亿股以下的，参与初步询价的询价对象应不少于20家，配售数量不少于20%。公开发行股数在4亿股 （含4亿股）以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家，配售数量不少于50%。也就是说，按前一种情况，20%的配售者就可以决定100%的公司股票发行价格。例如：黔源电力参与初步询价的机构投资者只有49家，而南京港参与初步询价的机构投资者仅仅只有3家。那么一般来说，投资银行会寻找较为熟悉的机构投资者来共同运作这一事项。尽管机构投资者被认为拥有较高的专业水平及定价水平，但是由于没有相关的硬义务的制约，就很可能出现机构人为地抬高价格，而普通投资者只能被动接受。反过来，询价机构完全可能在初步询价阶段，通过申报相对低的价格，先行压低新股发行价格区间，以获得新股上市后的价差利润。

（二）网上配售与网下配售其实都成为机构投资者获取新股的途径

机构投资者参与网下配售，散户投资者参与网上配售，然而在股票发行期初，新上市公司的大部分股票已经被分配掉，真正留到网上配售的股票是少部分了，但是就是这一少部分，机构投资者仍然不会放过。管理层为了保证把股票发行出去，用制度保证了大机构和券商能够得到足够多的中签号码，机构可以网上网下参与申购，以资金为王，控制新股中签数和上市首日高开的价格，掌握着新股定价权。管理层用制度限制了广大散户在新股申购这一块儿取得无风险收益的机会，根本就没有为中小散户考虑，逼迫或者是诱导散户到二级市场上去以高得多的价格接盘，把股价越推越高，从而让散户承担了全部的风险。

（三）新股上市首日不设涨跌幅限制

中国股市是管理层为了融资而设立的，为了确保新股发行成功，所以就必须要有一个存在着巨大利差的一级市场和二级市场，这样才能吸引各路资金参与进来并长期驻扎在一级市场，而为了便于这个申购资金在二级市场迅速出货，管理层规定了新股上市首日不设涨跌幅限制。这样便造成了一级市场与二级市场股票价格的巨大差异，申购新股不是看新上市公司的经营的情况，而是只要是新股就要申购，申购到就能获利。而世界上成熟的资本市场，新股上市首日的价格与发行价格是基本持平或略有下降的，这都是很正常的现象。但在我国，无论是熊市还是牛市，首日基本都是以暴涨的形势收盘。

改革询价机制存在的阻碍

（一）为保证新股发行顺利

长期以来， “新股不败”的神话使得新股在发行市场上供不应求，一定程度上促使了新上市公司顺利募集到资金，而且往往是超额募集。今年已公布发行价的首发新股实际募集资金达到2006.34亿元，而拟募集的资金量为1088.392亿元，超募比例高达84%。以创业板为例，创业板首批28家公司拟募集资金67.3638亿元，而实际募资量超过了预期量的一倍，超募87.42亿元。

但是我们更应看到，在首日上市之后，股票价格往往下跌，甚至达到跌停，这些损失的承担者是广大的中小投资者。新股发行的收益往往是被机构投资者所独占。这严重影响了整个市场的投资氛围。

（二）保荐人、承销商所承担的成本

新股发行市场化定价加大了新股发行人失败的风险，保荐人、承销商也会承担相应的连带风险。如此一来，股票的发行人在发行环节上的工作可能会做的更细，比如说宣传、路演、战略投资者的寻找，可能要花更多的工夫。而对于保荐人来说，他们的责任会加重，从辅导、包装、保荐到上市的操作难度会加大。因此定价的完全市场化，会使这些利益相关者的利益受损。

（三）中小投资者的专业水平

要达到完全市场化的新股定价机制，必然需要所有的投资者参与定价。但是对于中小投资者而言，其数量之大，分布之散，很难做到每个投资者都成为询价对象。更重要的是，很多中小投资者根本不具备对新股定价的能力。

可见，提高发行市场参与者的专业水平是十分必要的，真正让那些投资者来参与定价，而不是投机者的炒作。

完善新股定价机制的对策

虽然我们看到在促使发行价格市场化的过程中，存在着许多阻碍，但是不可否认，只有发行价格真正市场化了，发行市场才能健康发展，使资金真正流向有发展潜力的企业，而不是成为上市公司进行圈钱的手段；只有发行价格市场化了，才能解决一、二级市场信息严重不对称的问题，才能不让众多的中小投资者成为股市的牺牲品，让每一个投资者都能共享企业发展的收益。因此提出以下完善新股定价机制的对策：

（一）改变网上网下申购格局，或建立回拨机制

要想有效地降低我国新股发行抑价的现象，新股发行向中小投资者倾斜必将是今后改革的方向。网下发行多为机构投资者认购，而网上发行时机构投资者仍然可凭资金实力说话。但是当超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份，建立机构投资者新股份额向中小投资者回拨的机制。这样大机构就会因预期收益的不明确性，减少高息拆借打新的动力，从而在网上发行环节中给普通投资者提供更多的机会。

如果回拨机制不足以解决该问题时，那么就要从根本上改变网上网下申购新股的格局。应统一采用网上竞价、按比例配售的方式，并且对每个申购账户设立申购上限。

（二）发行价格要与二级市场的市盈率比对

按照成熟的资本市场来看，新股发行的定价都是一个市场化的定价机制。完全市场化的定价机制是比照二级市场的平均市盈率，或者按行业或者按各股的平均市盈率来确定新股发行的市盈率。而这一点在我们国家目前做不到。一、二级市场信息严重不对称，使二级市场的中小投资者面临巨大风险。

（三）规范上市公司融资及再融资行为

公司融资必须是为了战略发展，而不可随意上市融资，对整个股市造成影响。当公司是再融资发行股票时，监管部门要对企业进行严格监管，比如：再融资规模、再融资方式、距离上次融资的时间间隔等。对无故短时间内进行再融资的企业要进行监管。例如2007年中国平安首次上市募集资金382亿元，但时隔不到一年，便再次融资，且融资额高达1600亿元，是首次融资额的4倍。这种再融资行为是无法解释的。但是这项融资计划还是照常进行了。如果公司的融资与再融资行为就是不规范的，那么制定出来的发行价格也肯定是不规范的。

（四）推行超额配售选择权的发行方式

超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，可以平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。

发达国家成熟市场的经验和我国B股市场的实践都表明，超额配售选择权的主要作用，在于其在股票上市后一定期间内可以保持股票价格的相对稳定，有利于维护发行人的形象，保护投资者利益，而且可以赋予承销商一定的调控市场能力，有利于承销商抵御发行风险。此外，对新股高抑价或发行价格过高也有抑制作用。

（五）建立健全股票退市机制

完整的资本市场要建立 “用脚投票”机制，完善退出机制。比如目前的创业板市场，创业板上的中小企业经营、财务情况等方面都不稳定，投资者一般会面临比较高的风险，若这些企业面临困难，那么投资者的权益由谁来保障？如果尽快建立好OTC市场，为中小企业版市场提供退市机制，那么大量垃圾股的退市将会变得比以前简单的多。一只股票，从定价、上市、成长、衰退、退市，是一个整体，一个环节缺失就会造成其他环节的失败。

（六）证监会职责的转变

我国股票发行制度要逐渐从核准制过渡到注册制，证监会的职责不应在于参与市场机制的博弈，而是应该恢复到监管地位。应该加大保荐机构的责任，保荐机构应该负责对拟上市公司的业绩做出判断，监督上市公司的经营情况，将一部分监管职责由证监会转移到保荐机构身上，从而提高各监管部门的工作效率。

新股定价问题涉及到很多方面，也会引发出很多后续问题。发行制度是要配合发行定价机制而改变的。回顾我国新股定价机制的发展，我们也看到，发行价格越来越向市场化方向迈进，新股的抑价率较以前的发行方式已有所改善。但是由于各种原因，总还是会有影响市场化进程的力量存在。这就需要所有的市场参与者共同努力，包括发行人、保荐机构、券商、机构投资者、散户投资者和监管部门。真正市场化的发行机制会使优质的企业得到充足的资金，发展壮大，使投资者获得收益，实现双赢的局面。投资者要真正持有投资的理念，而不是蜂拥而上的炒新和投机。只有这样，整个发行市场才能健康，整个股市才真正能实现最优资源配置，创造财富。

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