股指期货对现货及投资策略的影响分析

吕恩泉 刘江涛

(1.中国建设银行阿城支行,黑龙江 哈尔滨 150300;2.哈尔滨理工大学经济学院,黑龙江 哈尔滨 150040)

一、沪深300股指期货的流动性问题

(一)需求增加流动性

从换手率这一指标考虑,中国的股票市场交易活跃,一个交易活跃的基础市场必将带动股指期货市场的快速成长。沪深300股指期货的推出,将突破现货市场的多项制度空白,如卖空机制、杠杆放大机制及T+0回转交易,必将吸引具有相应风险偏好的投资者参与,这也将在一定程度上增强股指期货市场的流动性。

权证市场的快速发展证明了国内投资者对金融衍生产品的热情追捧。股指期货的推出必将有效缓解投资者对这种杠杆衍生工具的巨大需求,其流动性也会得到保证。

(二)过高的单张合约价值降低流动性

目前全球60种上市交易的主要的股指期货合约平均规模折合人民币大约在50万元左右,大部分合约的规模在20万～100万元人民币之间,其中20万元人民币以下的合约10个,20万～50万元人民币的合约21个,50万～100万元人民币的合约为16个,100万～200万元人民币的合约为9个,200万元人民币以上的合约为4个。

沪深300股指期货合约规定的乘数为300元人民币,以当前现货股指3100点左右计算,单张沪深300股指期货合约的名义价值约100万元,在全球市场上也已属于规模偏大的合约。美国市场上的S&P 500股指期货合约按现价计算的名义价值目前大约在240万元人民币左右,即大致为沪深300股指期货合约的2.4倍,但美国人均GDP及人均金融资产分别是我国的21.48倍和70.14倍,此外,按照现已基本确定的保证金水平,交易沪深300股指期货单个合约需要的初始保证金大致在10万元左右,而目前国内市场个人投资者户均持有的流通市值仅仅为5万元左右,就这个意义而言,沪深300股指期货合约不仅名义规模偏高,相对我国经济发展状况和股票市场当前的发展水平,目前设定的合约规模实际上也比较显著地高于经济上合理的水平。

较高的合约规模和保证金水平,势必导致部分投资者特别是中小投资者难以进入市场,而有关部门寄以厚望的基金等机构投资者的偏好又相对一致,此种情形,当然会在一定程度上影响股指期货市场未来的流动性,并且这种不利影响随着股票现货市场的上涨会越来越严重,最终有可能威胁未来金融期货市场的进一步发展。股指期货合约的小型化应该是未来沪深300股指期货的发展方向。

二、沪深300股指期货不能决定现货市场的变动

期货市场和现货市场长期以来的实践,以及基于严谨的实证研究都支持这样一种观点:最终并不是期货决定现货,而是现货决定期货价格,期货市场价格是由基础市场决定的。股指期货推出后,现货市场并不会因此而违背现货市场自身价格水平决定的基本原则。没有股指期货和其他金融衍生品市场的时候,新的信息通常是通过个股交易活动来反应,市场需要更长的时间才能体现新的信息的影响。有期货市场之后,由于其高流动性和杠杆作用,市场反应会更加灵敏,新信息会更快地反映在价格变化之中,尽管有可能导致短期波动率上升,但是却有利于市场效率的提高,股指期货推出后,现货市场并不会因此而违背现货市场自身价格水平决定的基本原则。部分研究者基于较少的样本而提出所谓“股指期货行情”,如果更全面、更客观地进行考察,特别是考虑到各国或地区推出股指期货当时的宏观经济状态和股票现货市场的发展趋势之后,就可以发现股指期货推出前后现货市场的所谓有规律的变化,很可能不过是两个事件凑巧前后发生,但两个事件有否逻辑因果关系,现有的数据其实并不足以证实。

历史上不同的国家和地区推出股指期货前后现货市场的波动性变化没有显示出规律性,有些国家的现货市场波动上升,有些国家现货市场波动下降,有的不变,而不同考察期间相应的波动率变化也具有不同特征,股指期货的推出与股票现货市场的波动率变化并没有严格的因果关系。此外,股指期货为投资者提供了一种新的交易工具和新的投资选择,而现货、期货套保,跨市场交易活动,通常导致现货市场与期货市场的交易量都上升,但是并没有证据说明,股指期货的推出会导致股票现货交易量的相对下降,换言之,没有证据说明期货对现货有替代效应。在其他新兴市场,股指期货推出后,由于有套利和其他交易需求,对成份股的需求量发生显著上升,通常会使成份股有溢价趋势。而在股指期货推出之后,成份股的溢价如果过高,也会出现调整。

(一)韩国、台湾地区和印度的经验

1.对流动性的影响

股指期货的推出对股票市场流动性的影响有两面性。一方面因为股指期货的低保证金、高杠杆、灵活性、执行速度快等优点,让投资者对现有资产组合进行配置,或者进行套期保值,这将吸引部分资金由现货市场流入期货市场;另一方面因为推出股指期货后,投资者能进行套利交易以及保值需求,则可以吸引资金入市,从而提高现货市场的流动性。韩国、台湾地区、印度现货市场的成交量和周转率在股指期货推出后,韩国现货市场表现为:成交量增,周转率升;台湾地区现货市场表现为:成交量平,周转率降;印度现货市场表现为:成交量增,周转率降。

2.对市场风险的影响

股指期货的推出有可能改变市场的波动率水平,如果股指期货推出后现货市场的波动率发生显著变化,可以认为股指期货影响了现货市场风险水平。韩国在股指期货推出后的1年,波动率略微增加,之后韩国的波动率处在一个较高的水平;台湾地区在推出股指期货后,现货市场的波动率变化不显著;印度在推出股指期货后的3年内,现货市场的波动率不断降低,之后进行了调整。

(二)中国内地的情况

就A股而言,最初一个时期整个股票现货市场出现了普遍的大幅上涨,股票的估值已经不低,而市场交易又非常活跃,投机力量对于定价的影响有所上升,因此成份股相对其他股票的溢价表现并不明显。尽管不能因此而排除成份股相对估值溢价在下一个阶段出现,甚至在股指期货上市之后才出现的可能,但我们始终认为此种交易性溢价一方面是阶段性的,另一方面,其溢价后的成份股市场价格也不会非常显著脱离基于上市公司基本面应有的合理水平。沪深300股指的成份股多达300只股票,目前的流通市值合计已超过沪深两市流通市值60%,大多数成份股具有流通股本大、交易活跃和业绩稳定的特征,以目前国内机构投资者的规模,期望通过操纵成份股价格和股指期货市场获利在实践中基本上不具备可行性。沪深300股指期货推出之后,并不会改变决定成份股以及整体股票市场估值的宏观经济、公司业绩预期以及风险溢价等重要因素,而股指期货本身具有现金交割与结算、有期投资、理论持仓无限制以及通过套利与现货形成价格联系的特征,因此,我们估计股指期货的推出不会对现货市场形成比较大的冲击,股票现货市场不会因此而改变原有的价格决定机制或者导致长期的趋势性变动,股票现货市场的短期波动性可能会有所上升,但以更长期限观察的波动率不会因此而大幅度增加,短期的心理因素导致的扰动可能会影响现货市场,但大规模的、趋势性的所谓“股指期货行情”不大可能出现。

三、沪深300股指期货不能走出独立行情

在A股市场的现有制度框架下,股指期货与现货的套利条件是基本完备的,具体而言,可以分为两个方面:首先,正向套利完全可以实现,这将有效地保障股指期货价格处于套利上边界之下;其次,尽管卖空机制尚没有推出,在一定程度上阻碍反向套利的实现,但投资者依然可以通过现货头寸的近远期换仓等交易策略,部分实现反向套利行为,这也会对股指期货套利下边界形成有效约束,因此,市场现有的交易机制能够在很大程度上保证股指期货与现货价格形成合理的联系,不会出现类似权证市场因缺乏实际可执行的有效套利机制导致的不合理市场状态。

而且,股指期货市场实行现金结算制度,股指期货在到期结算时,不用支付对应的一篮子股票现货,不会出现商品期货市场参与者控制现货市场供给的“逼仓”行为,从而导致股指期货价格有可能明显偏离股指现货价格的现象。

另外,在股指期货市场上,尽管制定了对单一开户的持仓限额、大户申报等控制过度投机的相关规定,但是就市场整体而言,股指期货在交易中只要买卖双方成交即可形成新的未平仓合约,没有现货市场因上市公司流通股票数量有限而形成的所谓筹码控制方面的问题,也在很大程度上限制了因金融产品供给有限而形成操纵的空间,在这种情况下,国内市场上屡次出现通过控制可交易筹码炒作金融创新产品的情形是难以在股指期货市场上出现的,而沪深300股指期货的价格将会通过有效的套利机制由现货市场决定。

四、沪深300股指期货的期现套利交易

股指期货套利分为期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。由于后3种套利方式并不是无风险套利,属于价差套利,是存在一定风险的,并且我国市场存在一定的限制和制约因素,跨品种套利和跨市场套利还无法实施。

(一)计算可套利空间

什么样的价格差异才算上面我们定义中所谓的价格差异?其实换一种更专业的说法就是如何计算价差的可套利空间。价差是期货的价格减去现货的价格,通常我们采用的指标是价差比,即价差比上现货价格得到的一个百分比。根据价差比的正负,期限套利分为两种。当价差为正时投资者进场套利,这时要卖出期货,同时买入现货,这叫做正向套利;当价差为负时,这时投资者要买入期货,同时卖出现货,这叫做逆向套利。值得说明的一点是,逆向套利在沪深300股指期货中大部分时间是不能实施的,因为国内A股市场并没有卖空机制,即使在融资融券推出之后,市场具有的卖空机制,我们仍然认为融券卖空会受到颇多限制,比如卖空的股票品种限制、数量的限制等等,因此套利投资者要想实施套利只能在进场套利之前就持有现货组合。

(二)香港和台湾的经验

台湾加权股指期货和香港恒生股指期货的套利机会分布情况以及套利收益的情况有以下特点:

首先是套利机会的分布情况,两个期货品种的套利机会体现了基本一致的分布特征。正向套利机会基本会随着时间的推移而逐渐消失,而逆向套利机会不会有这个现象,分布和股指的走势有很强的相关性。出现这个情况的主要原因是来自于正向套利比逆向套利在实际操作中实施起来更加容易。

其次就是套利收益的特征。虽然在期货推出几年之后,期货的套利机会仍然会不时的出现,但是,如果再具体来看每一次的套利收益的话,那么随着时间的推移,即使套利机会存在,但是套利的收益会越来越小,因此在后来,从正向的期现套利中几乎不可能得到任何收益,主要原因是源于套利交易的频繁以及市场上套利者越来越多。

最后,从平均套利收益水平来看,会随着年份的推移而逐渐收窄。也就是说不但套利收益会减少,每次的套利空间也会缩小,这也就意味着套利的风险相对来说会大一些,而在这个时候,只有具有成本和技术优势的机构才有能力去把握这些套利机会,市场上的绝大多数的套利机会都被这些机构完全分享。

(三)沪深300股指期货的套利收益

首先,中国的股指期货推出之后,前期的期现套利收益会比较丰厚。中国的沪深300股指期货推出的初期,套利机会及套利收益都会非常的丰厚。因为中国的投资者向来有炒新的习惯,并且由于期货是T+0交易并且是有杠杆的投资品种,因此在股指期货推出的初期,不合理的期货价格肯定会经常出现。因此在推出的前一两年内,股指期货的期现套利机会比较多。

其次,套利机会消失的速度会比较快。中国的期货市场相对来说,是在世界上推出的比较晚的一个市场,而在成熟的股指期货市场套利机会已经基本上消失的情况之下,必然有很多的套利者会涌向中国这个新兴的股指期货市场,来赚取这些套利的收益,另外,由于技术上的进步,使得套利的效率越来越高。

基于以上两点理由,中国的股指期货推出之后,套利机会存在的时间会比较短。从实证研究中我们也可以发现这点,香港的恒生股指期货推出时间是1986年,其套利机会持续了5到6年,而台湾的加权股指期货推出时间是1997年,其套利机会只持续了2到3年之后就逐渐消失。最后,根据台湾和香港的情况,我们认为在中国股指期货初期的年套利收益总水平能够达到30%～40%。

(四)股指期货期现套利的风险

进行股指期货的期现套利的过程中,虽然我们追求的收益是一个无风险的收益,但是在真正的实际的操作过程中,还是会存在风险的。总体上来看,一个比较大的风险存在于构建现货组合的过程中,这主要是市场交易性风险的体现;另外一个风险,也是最大的风险,是来自于套利者自身保证金不足的风险,这是个体风险的体现。

1.市场交易性风险

由于在市场存在流动性的问题,使得我们在建立现货组合的过程中会产生较大的冲击成本,因此我们在选取现货组合的过程中要考虑流动性的问题,一般是采用流动性好的大盘股票,但是即使如此,极端的情况也会发生,比如某一只组合的成分股票处于涨停的状态,那么在短时间内我们可能没有办法买入这只股票从而使得组合构建不完全;同样的情况也可能在平仓的过程中发生。举个简单的例子,比如我们在构建沪深300股指的现货组合时,中石化是现货组合中的成分股,但是如果在期货市场,期货的价格在短期内超过了现货价格很多达到可以套利的程度,那么就会在短期内很多套利者都会进入,买入现货,卖出期货,从而大家都会在这一个很短的时间内去买入中石化,必然会使得中石化这只股票的流动性在短期内下降,从而会推高股票的价格,极端的情况会直接把股价打到涨停上,这样造成流动性的缺失,产生巨大的冲击成本,缩窄套利的空间,甚至使得套利机会消失。这是来自于现货组合的交易风险,另外,对于股指期货,这种流动性的风险同样存在,但是在一个流动性很好的金融期货市场上,这种冲击成本是可以忽略不计的,但这并不代表不重视,对于这一类的风险,我们同样需要防范。

2.个体风险

第一个风险就是组合跟踪误差的风险,在正向套利的过程中,如果在平仓点,组合的收益水平差于现货股指的收益,那么这样将会减少套利收益,甚至将套利的收益全部吞噬掉。然而,最大的风险莫过于由于保证金不足而被强行平仓的风险。因为在套利持仓的过程中,完全可能有这种情况发生,比如做正向的期现套利,所做的操作是买入现货的同时放空股指期货,由于我们卖空了股指期货可能在持仓的过程中,股指期货会上涨从而我们面临追缴保证金的风险,虽然我们几乎可以肯定的就是我们在平仓的时候,期货价格会向现货价格收敛,但是在期货价格向现货价格收敛的途中,我们必须保证自身流动性的充沛,否则我们未等平仓获利,自身的资金链先断了。LTCM当年的破产就是由于资金链的断裂,如果他们能够减持到最终价格收敛,那么获利将非常丰厚,但不幸的是他们没有等到这一天。

因此在开启套利仓位之前,就应该设置合理的保证金比例水平以确保股指期货头寸能够保持到套利结束而不被强行平仓。通常对于股指期货合理的保证金水平的设置,可以采用VaR的方法对历史进行测试,找到风险水平最低的保证金的设置水平。比如在过去的一年里面,统计每个固定的时间区间里面的股指涨跌幅的水平,根据涨跌幅的分布水平,来设置合理的保证金的水平。

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