近期投资策略分析

国泰君安证券

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煤炭盈利持续提升之路能否持续？

煤炭大的景气上升周期已经持续7年左右，近年来盈利水平明显高于其他下游行业，而造成这一局面的原因在于以重化工业为主导的经济增长大背景下，煤炭产能扩张速度慢于下游行业（如图1所示），落后产能的淘汰快于下游行业，但这一局面也可能因为以下几个因素的改变而改变：

一是经济增长模式的转变；二是煤炭行业自身产能对需求的调整；三是资源税的征收，四是下游行业落后产能淘汰加速，议价能力改善，这是第一个因素的派生因素。从目前的情况来看，上述因素都在朝着不利于煤炭行业的方向转变。

图1 煤炭与下游行业利润率

重工业对煤炭需求脚步放缓

2009年在政府基础投资拉动和房地产投资复苏的累加效应下，固定资产投资占GDP的比重已经创历史新高的58%，几乎是一个难以超越的幅度。日本在钢铁产量达到峰值时，固定资产投资占GDP的比重也同样达到了36%的历史高点。从发达国家的工业化经验来看，粗钢产量达到峰值时人均产量普遍在600公斤左右，日本则达到1000公斤，但其中35—40%左右用于出口，因此600公斤可作为一个参考值。按照2010年我国精钢的计划投产和淘汰计划计算，国内的精钢产能已经达到7亿吨，人均已经达到540公斤左右。

从发达国家工业化完成阶段的城市化比例来看，多数在70%左右，日本为55%，我国在2009年达到46.6%，仍有差距。

种种迹象表明，中国经济建立在能源密集高增长、碳排放密集高增长基础上的“黑猫”增长模式已经到了或者接近临界点，实现重化工业的清洁化、环保化、低碳化迫在眉睫。这意味着重化工业所倚重的煤炭需求面临增速放缓的可能。

估值已经部分反映需求回落风险

目前阶段，煤炭景气指数将降未降，煤炭估值相对市场折价13%左右，由此可以判断煤炭板块对需求回落的风险已经作出一定反映，但与历史的景气回落阶段的折价幅度相比，目前煤炭股从空间来看仍不够安全。（见图2）

结合对煤炭行业基本面的判断，即2011年后将全面由短缺时 代进入过剩时代，且这一阶段至少要经历2012—2014年3年左右的跨度，因此从时间上来讲，景气底部还远未到来。

图2 煤炭板块绝对估值

在力求摒弃个人的悲观或乐观主义而力求尽可能客观的预测未来较长一段时期行业的走势后，行业目前处于长周期的景气高点，并基于此下调行业评级至中性。

公司选择的思路

从行业的角度看，焦煤面临钢铁行业两大变化，即落后产能淘淘，不再批准新项目；先进技术替代落后产能，节能减排，大高炉占比提升，使优质主焦、肥煤以及喷煤煤需求结构性增加，由此比较看好西山煤电、开滦股份、盘江股份、潞安环能和国阳新能；钢铁新产能布局南移，看好盘江股份；动力煤，远期供给增量巨大，价格上涨空间受制约，资产注入与产业链一体化公司风险略低，关注中国神化；（如表6所示）

表6 重点公司盈利预测及估值

从公司的层面看，未来2-3年内生增长较大公司为盘江股份、潞安环能、西山煤电；而外延扩张潜力较大的公司有国阳新能、大同煤业。

1672-5050（2010）06-0028-02