外汇储备快速增长下稳定货币供给的对策建议

谭文培

摘 要：自1994年我国外汇管理体制改革以来，外汇储备快速增长，2006年突破1万亿美元，2008年8月超过1.9万亿美元，成为外汇储备最多的国家。外汇储备迅速增长会引起我国货币供应量的迅速上升，改变我国货币供应结构；由外汇储备引起的外汇占款增加会使我国货币供给内生性加强；外汇储备的增长导致中央银行持汇风险和持币成本不断上升，影响我国的货币供给的稳定。因此必须采取相应的对策： 快速合理地进行我国货币政策的内部协调； 建立一个以所有权为基础的贸易差额统计体系； 改革人民币汇率形成机制，放松外汇管制，拓宽外汇储备使用范围； 严格控制国际短期套利资本（热钱）的流入，维护外汇储备安全。

关键词：外汇储备；货币供给；货币政策；热钱

中图分类号：F82文献标识码：A文章编号：1672-3198（2009）01-0208-02お

1 我国外汇储备的快速增长对货币供给的影响

（1）外汇储备迅速增长会引起我国货币供应量的迅速上升，改变我国货币供应结构。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。1994年外汇管理体制改革之后，连续数年出现“双顺差”现象，而且顺差数量不断扩大，面对着外汇市场供过于求的情况，中央银行为了维持人民币汇率的稳定，避免过度升值，被迫买进大量外汇，这部分被迫买进的外汇以外汇占款的形式大大增加了基础货币的投放，外汇占款由1994年的26.4%增至2006年的89.3%，导致我国货币供给迅速上升。为了将基础货币投放控制在适度的范围内，中央银行不得不采取外汇冲销的货币政策操作手法，即在外汇市场上收购外汇的同时，在公开市场上购回基础货币或相应减少对商业银行的再贷款或再贴现，进而控制基础货币的投放。结果是外汇占款在基础货币中的比重急速上升，而再贷款再贴现等货币投放传统方式的比重不断下降。特别是到2006年外汇占款占央行投放基础货币的比重达到了89.3%，外汇占款成为央行投放基础货币的绝对的主渠道，同时也彻底改变了我国货币供给的结构。

（2）由外汇储备引起的外汇占款增加会使我国货币供给内生性加强。外汇占款是中央银行为收购外汇而投放的资金，对于这部分以外汇占款形式增加的基础货币，中央银行只能被动接受。外汇占款在基础货币中的比重越大，我国货币供给就具有越强的内生性。这是由我国1994年初起实行的强制结售汇制而引起的，它从制度上强化了我国货币供给的内生性。1994年开始我国实行外汇结售汇制度，外汇进出都要经过外汇指定银行办理结售汇，我国的外汇储备与外汇人民币占款之间形成了强烈的正相关关系。在外汇储备激增的情况下，外汇占款在基础货币投放中的比重越来越大。这导致了外汇渠道货币发行比重的提高，强化了本国货币制度对外汇储备和可兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币发行成为刚性，这无疑从体制上强化了我国货币发行的内生性，大大削弱了中央银行调控货币供给的主动性。

（3）外汇储备的增长会导致中央银行持汇风险和持币成本不断上升，影响我国的货币供给的稳定。国际储备可以维持对外支付能力，必要时可以干预外汇市场维持本币汇率的稳定，抵御国际游资对本国金融市场的冲击。但这决不是说外汇储备越多越好。一方面，中央银行担负着保管运营巨额外汇资产的任务，并且我国外汇储备币种单一，以至于整个国家都面临着巨大的外汇风险。从结构上分析，目前我国的外汇资产主要是以美元资产为主。根据美国财政部的数据推测，2004年6月我国外汇储备的近似组合大体为：美元70%、欧元15%、日元10%、英镑5%。2005年9月底，美元比例降低至60%，但是我国外汇储备中美元资产的比重依然很大，而且很大程度集中于美国债券上。总体而言，我国的外汇储备币种单一。美国经济的变化会直接影响我国外汇储备的质量。美元一旦严重贬值，我国的外汇储备就面临着大量缩水的风险，这无疑也会影响国内货币市场的稳定，并可能进一步影响货币政策的制定和实施。另一方面，拥有大量的外汇储备，从某种意义上说就是把自己赚的钱借给别人使用，像我国的外汇储备就用于大量购买美国政府债券。除此之外还是有大量的闲置的外汇储备，正是有此撑腰，国家才可能做出慷慨地给国有大型商业银行注资之举，问题是在目前的宏观经济环境下，用注资这种增发货币补充商业银行资本金的方法，无疑会扩大人民币的供给量，这样可能会使通胀压力更大，进而引发货币危机。

2 稳定货币供给的对策建议

2.1 快速合理地进行我国货币政策的内部协调

我国货币政策的内部协调，包括本币政策与外汇储备政策协调和外币政策与外汇储备政策协调两个方面。我国货币政策的内部协调是一个系统工程，是一个循序渐进、逐步推进的过程，同时也是不断创造条件、不断优化的动态过程。

（1）货币政策工具从数量型向价格型转变。

①加快利率市场化改革，建立利率政策和汇率政策之间灵活的传导机制

首先，建立基准利率的浮动制度，完善中央银行利率形成机制。中国人民银行决定实行再贷款浮息制度。实行再贷款浮息制度是稳步推进利率市场化的又一重要步骤，有利于逐步提高中央银行引导市场利率的能力；有利于理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系，提高再贷款管理的科学性、有效性和透明度；有利于再贷款利率制度逐步过渡到国际通行做法。其次，改变贷款利率计结息办法，引导商业银行加强风险管理，建立商业银行对央行利率调整的正向反应机制。贷款计息结息方式，由借贷双方协商确定，纠正以往存款利率固定不动、贷款利率按年变动的不对称性。再次，加快贷款利率下限管理、存款利率上限管理的步伐，促进商业银行提高资产负债管理水平。最后，择机决定差别存款准备金率的使用范围，逐步降低超额存款准备金率的利率，直至降到零。要正确引导市场利率预期，使市场利率走势尽可能反映央行一段时间内的货币政策意图。

②发行央行票据，进行公开市场操作

中央银行票据是我国公开市场除回购交易、现券交易外的第三大交易品种，也是与国债、政策性金融债“并驾齐驱”的公开市场三大操作工具之一。央行票据发行后，在银行间债券市场上市流通，交易方式为现券和回购，同时作为央行公开市场业务操作工具。央行票据的发行，增加了央行对操作工具的选择余地。

（2）推进外币政策和外汇储备政策协调——实施多元化外汇储备结构。

由于国际金融市场的动荡，优化外汇储备的构成，适当调整各种资产组合，推进外币政策和外汇储备政策协调，特别是调整美元的比例尤為重要。目前，世界总储备中约有67%（2.81万亿美元）是货币资产（其他为非货币资产）。货币资产中约有1.87万亿美元（66.5%）是以美元计价，欧元为25%，其他两种比例较大的货币为日元和英镑。对我国外汇储备作结构调整，就是开始减持美元资产储备，在官方外汇储备中增加以其他货币计价的资产，如欧元、日元和英镑，尽可能地保持多元化的货币资产，以分散汇率变动带来的风险及其他风险。

2.2 建立一个以所有权为基础的贸易差额统计体系

持续的贸易顺差是我国高额外汇储备形成的主要原因。改革开放以来我国通过扩大对外开放和深化外贸体制改革，对外贸易迅猛发展，贸易环境不断优化，我国成为世界第三大贸易体。2004年5月-2006年10月连续30个月实现贸易顺差，累计达2790.37亿美元。这成为我国外汇储备激增的直接原因。但我国以巨额贸易顺差换得的外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的背景下实现的。在换取巨额资金的同时，我国也付出了大量出口资源类初级产品以及资源和环境的高昂代价。

我国的顺差所导致的外汇储备的高额增长，与美国的表面逆差而实际上的顺差形成了鲜明对比。对此，联合国贸易与发展会议的高级经济事务官李月芬撰文指出，在过去的20多年间，世界经济环境发生了天翻覆地的变化。一方面，外国直接投资使得国际商业活动变得越来越无国界；另一方面，组装、加工中心也让中间商品的交易异常频繁。2003年，美跨国公司在海外子公司的销售额达到33830亿美元，而同年美国本土出口额仅为10040亿美元，不足海外附属企业销售额的1/3。跨国子公司的销售不包含在母公司所在国的贸易差额中，相反它们却被记入FDI东道国的GDP和贸易差额数据之中。这就是当前贸易差额统计体系的荒谬所在。近十几年经济迅速全球化，完全打乱了自20世纪40年代开始一直沿用至今的这一套经济核算体系。这一段话确实令人深思。美国跨国公司在海外子公司实现的这3.38万亿美元的销售额不但不记入其出口，返销美国的部分产品还算作美国的进口，可见美国的巨额外贸逆差其实是个假象（2005年为8049亿美元），是传统的统计制度掩盖了人们的耳目，扭曲了事情的真相。据2005年3月美国国家经济分析局的报告，2004年美国公司在海外盈利高达3150亿美元，比上年增长26%。可见，美国在外贸赤字的表面现象下得到的巨额实惠都被掩盖起来了。如果考虑美国公司在中国的销售、关联方贸易以及中间产品交易双重记录的影响，中美双方贸易的逆差就会大打一个折扣。建立一个以所有权为基础的贸易差额统计体系则能全面地揭示国际贸易关系的真实面貌。

2.3 改革人民币汇率形成机制，放松外汇管制，拓宽外汇储备使用范围

首先，改革人民币汇率形成机制，化解人民币升值压力。为了使汇率能够真正发挥市场机制的调控作用，缓解人民币升值压力，目前必须改革我国目前以结售汇制、央行外汇市场干预，央行外汇头寸限额管理为中心的汇率形成机制。由于人们持有外汇资产的意愿越强烈，国际收支顺差对国内货币供给的冲击作用就越小，因此尽快实现从强制结售汇向意愿结售汇转变，藏汇于民，建立多元持汇主体，使外汇市场供求真实反映企业生产和经营需求，逐步扩大人民币汇率的波动幅度，实行富有弹性的汇率制度，减缓央行对冲操作压力。

其次，适度适时放松外汇管制，分散外汇储备的经营风险。在国家保持适度外汇储备的基础上，进一步放松我国外汇管制政策，改革外汇帐户管理。拓宽外汇投资渠道，进行外汇投资产品创新，建立健全合格境内机构投资者（QDII）制度，积极推动QDII开展境外投资业务，开拓国内居民投资者分享国际金融市场成长收益的适当途径。

最后，加大外汇储备营运力度，拓宽外汇储备的使用范围。加大外汇储备营运力度，一是要改变单一债券投资方式。多币种债券的分散投资将是规避风险和增加收益的一个可行选择。二是根据各国银行及其利率变化趋势，向利率高的银行存储，并规定必要的最高限额，实现存款银行多元化。三是做国际短期拆放，参加银团贷款，办理票据贴现。四是采取远期外汇买卖、外汇期权交易、外汇期货交易、购买大额可转让存款证（CD）等方式买卖部分外汇储备。五是参加国际外汇保险保值。六是尝试由国际专门理财的管理公司代管。

2.4嚴格控制国际短期套利资本（热钱）的流入，维护外汇储备安全

（1）建立健全对短期资本跨境流动的动态检测体系。

首先，完善国际收支统计监测，尽快改进金融机构境外资产负债及损益、直接投资、证券投资、对外期货期权等交易的申报工作；逐步优化国际收支申报数据的来源，通过与银行的数据接口，直接从银行账务处理系统中采集数据，从根本上提高数据的时效性和准确性；建立国际收支的预警模式，进一步提高利用国际收支申报数据进行分析和预测的能力，实现决策方式从静态、孤立、缺乏全面信息支持向系统、动态的指标体系和科学的分析方法的转变；其次，加强外汇账户统计监测；再次，健全外债（资）统计监测；最后，加强外汇交易统计监测。

（2）完善出口收汇监管手段，切实履行监管职责。

首先，尽快实现“电子口岸”出口收汇核销系统与银行联网；其次，加强对外汇账户的管理；最后，对过去形成的逾期未核销，要区分原因，对确实不能收汇的情况，予以定性处罚；对新出现的逾期未核销，要缩短处理的周期，该罚则罚，不能再一味强调收汇而不管外汇来源，应确保出口收汇的真实性。

（3）完善居民个人外汇管理办法。

取消收汇管理方面过于繁琐的限制措施，摒弃难以辩认真实性或随意性较大的单证审核规定，加强机构联动管理效力。

（4）加强和完善非居民外汇收支的管理。

首先，完善法规。尽快出台《非居民外汇收支管理办法》，规范非居民在境内的外汇收支行为，明确其结售汇等审核规定和数额限制，使外汇管理局和银行在实际操作过程中有法可依，准确操作；其次，加强对银行的监管。非居民个人外汇收支活动离不开银行，银行是必经的通道，管理的重点是银行，可考虑将外汇指定银行吸收非居民存款纳入外债管理之中，比照外债管理办法，由外汇指定银行进行定期登记管理，并向外汇管理局定期报送登记表，便于外汇管理局对非居民个人存款情况及时了解、掌握以及跟踪管理；再次，加强对非居民个人外汇收支银行账户的监管；最后，完善非现场监测体系。

（5）加强对资本项目外汇收支的管理，防备短期资本流动对国际收支的冲击。

其一，严格控制短期性外资流入；其二，严格限制资本项目的借汇；其三，综合运用货币政策、财政政策以及汇率政策等政策工具实施对短期国际资本的风险控制；其四，利用税收政策限制短期国际资本流动；可以利用税收杠杆调节资金结构，控制短期资金以达到有效目标；其五，严格收支凭证的审核和法人负责制。要防止利用境内外母公司和子公司及关联公司之间的财务关系进行资金的投机炒作，严格收支凭证的审核和法人负责制。

参考文献

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