分散和集中：股权结构的哲学

有效的股权结构至少应具有以下特征:不仅能提高公司的市场绩效,而且能保障公司绩效具有较强的稳定性;能够调节或者适应非股权结构因素,保障公司市场战略的实施。在否定了过度集中与过度分散后,似乎只有一条途径——适度分散型的股权结构,即股东均衡型

经过20年的发展,中国证券市场已经成为全球注目的证券市场之一,但中国上市公司的公司治理水平却没有随之大幅提高。根据南开大学公司治理研究中心发布的“2009年中国上市公司治理指数”,在金融危机的背景下,中国上市公司的治理水平甚至出现了一定程度的退步,显示出中国上市公司治理机制的脆弱性和不稳定性。

中国上市公司治理水平的滞后,不仅严重损害了广大中小投资者的利益,而且为资本市场的健康发展埋下了隐患,可能会成为中国资本市场由区域性市场向全球性市场跨越的一大障碍。

中国上市公司治理水平滞后的原因究竟在哪里?股权结构问题也许是一个切入点。

按照现代公司理论,股权结构是公司治理机制的基础,不同的股权结构决定了股东构成、股权集中程度以及大股东身份的异质性,从而导致股东行使权利的方式和效果的差别,进而对公司治理模式的形成、运作及绩效产生较大影响。从另一个角度看,公司治理结构是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构,从而决定了不同的公司治理结构,最终影响到企业的行为和绩效。

“一股独大”之弊

根据国际公司治理学界公认的对控股权限的界定:50%为绝对控股界限,20%—25%通常被认为是控股股东所必要的持股比例界限。根据这个标准,相关统计显示,在股权分置改革前的2005 年,沪深两市1289家上市公司有50%以上的上市公司的第一大股东的持股比例超过65%,只有260家上市公司第一大股东的持股比例低于45%。而其中1289家样本公司中,被单个股东绝对控股的公司占了将近80%,第一大股东平均持股为61.43%。

在完成股权分置改革之后的2008年6月,从表面上看,沪市、深市A股上市公司中分别仅有22.87%、18.29%的第一大股东持股比例为50%以上,处于绝对控股的地位。但值得注意的是,沪市、深市A股上市公司中第一大股东持股比例20%以上的公司占比分别高达 84.95%、86.52%,而形成强烈反差的是,两市中第二大股东持股比例低于10%的公司占比却分别高达77.13%、59.83%,这就意味着绝对控股的公司有所减少,但相对控股的公司成为了我国上市公司的主流。

“一股独大”的最显著危害,就是控股股东有可能利用其控制权侵害中小股东和上市公司权益,产生所谓的“隧道效应”。公司控股股东利用关联交易等手段挖掘利益输送的“隧道”,从上市公司转移资金或资产的行为时有发生,更有个别公司甚至将上市公司当作“提款机”或 “抽血”工具,从而使上市公司以及广大中小股东的利益受损,这成为我国上市公司治理的一大痼疾。

国内学者倾向于认为,股权集中度高的上市公司的大股东及其关联方占用上市公司资金现象的比例高于股权分散的公司。一股独大的上市公司为大股东和关联方担保发生的次数明显高于股权均衡的公司,股权均衡公司的担保发生额明显低于一股独大的公司,且股权均衡公司的平均担保金额比一股独大的公司要低1.5亿多元。股权均衡上市公司与大股东间关联交易的发生比例远低于非均衡公司。

由于大股东的控股优势,中小股东参与治理往往出现“搭便车”的现象,而作为中小投资者利益代言人的独立董事,常常由于大股东的强势地位和利益关系,在出现可能损害中小股东利益的表决中趋于沉默,从而造成了公司治理机制事实上失效的状态。

西南交通大学肖作平教授认为,股权分置改革后的国有股,事实上从改革前非流通状态的“一股独大”变成了流通后的另一种“一股独大”。同时,由于股权分置改革的不彻底,上市公司又普遍存在限售流通股,即所谓的“大小非”问题,而小部分的流通股由众多的中小投资者所持有,处于非常分散的状态。在这样一种股权集中与分散并存、各持股主体目标各异的情况下,中国上市公司面临着复杂的代理问题,上市公司治理水平相对低下且难以有效提升就不难理解了。

不能走向另一个极端

“一股独大”固然有其弊端,但过度分散的股权结构也同样问题重重。从一股独大到过度分散,很有可能是从一个极端到另一个极端。

以美国为例,美国超过50%的公众公司的最大股东持有的公司股份常常低于公司总股份的5%,美国分散的公司治理模式事实上造就了“内部人控制”现象的广泛存在,成为经理中心主义的典型。

得益于美国发达的资本市场,股票流通量大,交易频率高,十分易于变现,资本市场尤其是控制权市场对公司经营者的行为有很强的约束力,美国企业的公司治理问题被掩盖于一片繁荣之中。但是金融危机的到来,让这一问题重新裸露于公众面前。

金融危机中,欧美众多老牌金融机构死伤累累,元气大伤,但作为其公司战略决策机关和风险预警机关的董事会,却出现了集体失语的现象。没有哪家公司的董事会真正起到了风险预警和提示作用。

与之形成强烈对比的是,瑞士苏黎世保险集团得益于相对独立的董事会成功地躲过了金融风暴的袭击。他们的董事会曾认为金融衍生品风险太大,决定不参与相关业务,因此躲过了灾难,董事会机构的独立决策作用由此可见一斑。

美国过度分散的股权结构问题尚且如此,国内股权分散型上市公司情况如何呢?中国社会科学院金融研究所尹中立先生追踪了国内股权高度分散型公司的案例,如方正科技、飞乐音响、*ST兴业、爱使股份、华晨控股。他发现这些公司因为股权非常分散,经常被股票市场的投机者炒来炒去,争夺公司控制权的事件不断发生,公司的经营业绩不断下滑。以方正科技为例,从1993年至2002年共发生了四起收购事件:1994年被宝安集团收购;1998年发生了北大方正举牌事件,并改名为方正科技;2001年5月北京裕兴等六家公司共同举牌方正科技;2001年10月,上海高清再次举牌方正科技。

西南交通大学淳伟德和胡培认为,股权分置改革完成后,上市公司的股权集中度与公司价值呈显著正相关关系,公司规模对公司价值有显著的正向影响。从目前来看,一味追求股权分散似乎并不是最为理想的公司治理模式,而应综合考虑各方因素,根据公司具体情况确定较为合理的股权集中程度,使控股股东既能受到强度足够的激励经营公司,又不至于产生过度的“掏空”行为。因此,尽管股权分置改革的完成会进一步推动股权的分散,但在我国目前的政策、制度背景下,保持一定的股权集中度,同时积极建立相应的监管、约束机制,有助于优化股权结构,解决上市公司治理问题。

因此,越来越多的人相信,股权过度分散不适合中国企业,至少不适合当前中国新兴及转轨的市场及监管环境下的中国企业。支持这种观点的理由在于,分散化的股权结构要实现对公司治理绩效的正面影响,是需要一定条件的。分散型股权结构需要对投资者具有较强保护的法律制度的支撑。像美国公司就是股权结构分散的典型代表,其资本市场能够很好运转的重要一条,就是美国属于对投资者法律保护较强的普通法系国家,而我国则是属于对投资者法律保护较弱的民法法系国家。此外,过分分散化的股权结构,容易导致产生另一类代理问题,即内部管理者和外部股东之间的利益冲突。

股东均衡型公司的治理特点

那么,什么样的股权结构更有利于上市公司治理绩效的提升呢?证监会黄运成认为,有效的股权结构至少应具有以下特征:不仅能提高公司的市场绩效,而且能保障公司绩效具有较强的稳定性;能够调节或者适应非股权结构因素,保障公司市场战略的实施。在否定了过度集中与过度分散后,似乎只有一条途径——适度分散型的股权结构,即股东均衡型。

20世纪90年代出现的股权制衡概念,被理论界认为是约束大股东对小股东侵害行为的有效方案。上海财经大学李增泉教授认为,在控制第一大股东的持股比例后,股东均衡型公司无论在更换董事长或企业绩效方面都表现出显著强于“一股独大类”上市公司的治理效率。在其他条件不变的情况下,除控股股东以外的其他大股东的持股比例越大,企业的市场价值越高。这是因为拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制大股东对其他股东的剥削行为,增强对企业控制权的有效竞争,从而降低控股股东实施“掏空”行为的可能性。多个大股东的同时存在,他们之间的相互监督也可以有效化解利益输送的风险。

有效治理的制度保障

在中国证券市场20年的演进中,符合上述股权适度集中而又避免过于分散的公司显然绝非个别,根据本刊观察的结果,以金融行业的部分上市公司为例,其治理水平明显高于其他国有控股上市公司,如兴业银行、中国平安等。但是这并不意味着股东均衡型上市公司的治理水平天然更高,事实证明,股东之间的相互制衡,只是为公司善治提供了一种基础条件,优异的治理需要良好的内部和外部治理条件做保障。

诸如东北高速曾被视为公司治理的典范,主要源于其股权适度分散。2007年其三大股东的持股比例分别是:黑龙江高速26.905%、吉林高速22.288%、华建交通17.919%。董事会中,三大股东分别派出4名、3名和2名董事。这种看似极为难得的股权结构,不仅没有促进公司治理水平的完善,反而导致内讧不断,直至弊案爆发,司法机关介入,成为轰动中国的公司治理第一案。本刊曾在2009年第4期刊出仲继银先生的文章指出,这样一种三大股东持股比例相当、董事会席位比例相当的安排,形成任何两边之和都大于第三边的风格,是典型的三角形结构,是一种非常理想的股权结构安排。但是可惜的是,这一“三角形”结构,却不能拥有三角形的稳定性。其实际运作的结果是:内部人的控制失控和股东之间的内讧。

本刊认为,造成东北高速悲剧的原因在于,良好的股权制衡关系,如果不能通过合法合规的治理渠道表达的话,势必以非正当渠道爆发,从而造成公司治理的混乱。

从优化股权结构到形成有效的治理机制,离不开内外部治理环境的进步,这种进步的终极动力和评价标准来自于市场的选择。正如尹中立先生所指出的,合理的股权结构,最终还是要靠市场来选择,在中国经济发展的不同阶段,随着资本市场监管机制的完善、利益相关者参与治理热情的提高以及参与路径的完善,随着公司规模的发展以及股权结构适度分散化的趋势不断演进。或许在未来一段时间内,这(股东均衡型结构)是最适合我国上市公司治理完善治理和业绩发展的模式。从此种意义上讲,平安的股权安排及有效治理,将为我们提供积极有益的借鉴。