上半年行情或在四月前结束

金岩石

股市在沪综指2400点急跌回调，这是否意味着上半年的行情到此结束?2008年10月20日我在《理财周报》的文章讲过：未来半年沪综指将以2000点为中轴，以正负15-20％的区间震荡。这个震荡区问的经济依据是什么?在国金证券2009年投资策略报告中，我们的投资策略师陈东等预测股指波动区间的量化标准主要有三：1，股息率。沪综指1600点的股息率超过2％，所以会构成强支撑点位；2，市净率。底部区间对应的市净率是1.4倍，也是可参考的较低历史水平；3，市盈率。2400－2700点的上限是根据2009年动态市盈率20倍计算的，前提是2009年的熊市基调不变。

价值投资理论大师格雷厄姆和行为金融理论大师席勒研究股市的方法大不相同，但他们在选择投资机会的估值标准上有两点一致：1，市净率远低于历史水平；2，市盈率远低于过去十年的平均水平。这两个量化指标虽无法确定股市趋势，但由于是业内通用的估值工具，所以较容易形成判断股指高低的相对共识。然而中国股市的主流价值是交易价值，交易价值的两大支柱是资金流动和市场情绪，而这两大支柱受政策影响很大。这就使中国股市经常出现在政策、资金和情绪的驱动下，股市动态较大幅度偏离市场的估值共识。所以在股市预测时，除了基本面的动态估值外，我们还要预测市场的情绪偏离度及其背后的原因。

在个人和企业的经济行为中，一切决策都是基于预测。但是预测者必须清楚，市场永远是“测不准”的。所以索罗斯先生把自己的基金定名为量子基金，“量子”的英文就来自于物理学的“测不准定理”。最近他又提出了市场预测的“易错性定理”，强调市场信息本身在流动中必然产生的误导和偏导。如果说测不准的原因主要是群体的心理活动，易错性的源头主要是市场的信息流动，股市投资决策的不确定性就必然高于实体经济。在测不准和易错性之外，不确定性还来自于宏观经济的周期性。历史经验证明：宏观经济的波动通常超前于行业的波动，虽然在经济周期的波动中不同行业的业绩表现有的超前、有的滞后，但总体而言宏观经济的波动超前于绝大多数行业；对上市公司未来业绩的预测落后于经济周期，统计证明，分析师在经济衰退时期的业绩预测有低估倾向，低估的幅度高于30％，因为可用的参考数据多半是经济繁荣时期的数据；分析师对以往预测的修正有滞后倾向，比如美国标普公司的评级现在看来有许多很离谱。但是修正评级的报告非常滞后。

预测容易纠错难，这是人性的弱点，也是许多投资大师成功的关键。索罗斯先生多次讲过他成功的关键是及时认错改错，这绝非虚言诳语。在股市预测中承认易错性，就像基督徒承认原罪一样，是投资人对市场的虔诚。如果承认分析师预测在经济萧条时期可能高估和滞后，就要承认我们预测的2009年上市公司业绩可能会高估，那么预警就是：2009年上市公司的业绩报告可能会低于预期，至少不会远高于现在的预测。所以在1季报披露时间接近时，股市的恐慌心理又会浮出水面，也就意味着上半年的行情将在4月前结束。

在亚布力会议开幕式后的首场论坛上，主持人逼我说出一年后的指数预测，虽然当日股指已近2300,最，在被逼无奈之际斗胆预测了2010年2月初沪综指将在2400－2700点之间。理由有三：1，宏观经济的基本面在2009年很难有实质改善；2，“大小非”的解禁依然是股市的达摩克利斯之剑；3，股市融资的大门决不会全年关闭。股市若能突破3000点，那就是中国经济在全球衰退中领先复苏，或者股市资金流量全年—直保持目前的净流入状态。

本轮股市的春季攻势主要是资金推动的，我大致估算有1万多亿新增资金流入股市：1月份银行信贷投放1.62万亿，其中票据融资额暴涨到7千多亿，可能有不少资金入市；基金的持仓比例比2008年底提高了约15％，新增投资3千多亿，在股市上涨的同时债市下跌，基金抛债购股的金额有1千多亿；此外就是散户和其他机构的资金。仅靠资金推动的股市上升难以持久，而且像1月份这样的资金流入也是不可预期的。此外还要看到，全球经济的基本面恶化，周边股市持续低速，新股上市即将开闸，所以在未来三四个月内，股市将在2400以下震荡整理。如果股市由于政策性或情绪性的驱动偏离价值中枢进入2400－3000点区间，投资者要善用止损以规避风险。而股市的下行支撑有两个参考节点，分别为2100点和1850点，短期交易性机会还会频繁出现，长期投资的选择也将越来越多。