金融监管的变局与路径:以金融危机为背景的法律观察

傅 穹 于永宁

[摘要]金融监管法律的成长与金融业的变革相伴相随，当金融业从分业经营转向混业经营之际，金融监管从多头监管向集中监管转型，从规则监管向原则监管过渡。金融混业监管的走向呼唤重构金融监管路径，“双峰监管”模式将成为新兴国家的关注。金融资本为主导的虚拟经济转型中，投资银行的债权人面临的风险被合法放大，投资银行高管薪酬以债权人利益减损为代价，这种权责逆向的反差挑战传统公司有限责任法理，引发对金融机构治理标准的提升需求。

[关键词]金融危机；金融监管体系；投资银行；双峰监管

[中图分类号]DF438

[文献标识码]A[文章编号]1000－4769(2009)06－0008－06

按照监管经济学的理论，当市场调节手段失灵时，监管——这只被称为“看得见的手”——介入市场调节便具有了正当性。由于金融市场存在的外部性、脆弱性以及信息不对称等特征凸显，从而使金融市场失灵也比其他行业失灵更为严重。相应，金融行业的严格监管成为众多国家不约而同的金融监管政策选择。严格监管的政策取向遭到了自由经济学派的强烈反对：过度监管抬升了监管成本，限制了市场自由交易，挫败了地区市场竞争力。但是，自由监管的论调也面临质疑：与严格监管相比，监管不力同样存在成本，当前金融危机表明后者成本可能更高。两种观点的对峙在1929年大萧条之后始终没有停止过，此次由美国次贷引起的全球性金融危机重启了金融监管的激烈讨论与金融监管模式的探索深化。本文从金融业的发展历程切入，梳理金融监管的成长脉络，阐述金融危机的实质原因，分析危机中金融监管失灵的内在缘由，为我国金融监管的路径走向提供若干建议。

一、金融业务经营与金融监管模式

1.金融业务经营：混业经营与分业经营之变

在1929年经济大萧条之前，银行与证券两种金融业务并没有严格区分，实践中两个行业是融合的，类似现在通行世界的金融混业经营制度。以美国金融业务为例，在《格拉斯一斯蒂格尔法案》之前，美国国民银行和州银行参与证券业务几乎不受任何限制。20世纪初的美国，正处于铁路、钢铁、汽车、石油等大型工业企业鼎盛阶段，经济增速与私有产权法律保护并行，培育出数目众多的个人存款者和投资者。一时间，投资在全美盛行，证券市场空前活跃，证券市场的交投气氛浓厚，多头情绪高涨。在此背景下，一方面，直接参与证券承销和证券交易业务的投资银行在利润驱动下，开始向传统商业银行业务渗透，从存款者那里融通短期资金，以扩大资金来源；另一方面，商业银行为分享证券市场的盛宴，开始利用其雄厚的资金实力跻身证券市场。利润最大化的贪婪诱因，消融了两类银行在业务经营方面的界限，传统理念下的短期借贷业务与长期资金融通业务差异下的两类银行业务划分成为了记忆中的概念。

银行将巨量存款资金投放到资本市场，短时间内极大促进了资本市场的繁荣，繁荣的表象背后金融泡沫开始聚集。银行一来吸收公众资金，二来从事同业拆借，三来参与资本市场交易，混业经营的银行潜藏着随时可能将自身的风险传递到整个金融体系的祸端。1929年的美国证券市场大崩溃正源于此，存款的短期性决定了银行一旦遭到挤兑就会抛售股票以求变现，而这又使得证券市场价格向下波动，而价格向下波动又使得银行投资缩水，无法足额偿付存款者的资金，最后结果便是银行开始接二连三地倒闭，整个金融体系被摧毁。针对当时危机，旨在维护金融体系稳健安全、恢复公众投资者信心的一系列法律出台，其中代表就是1933年《证券法》和1933年《银行法》(《格拉斯一斯蒂格尔法案》)将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险，禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券，自此开始了长达66年的金融业分业经营历史阶段。

2.金融监管体制：多头监管与集中监管之变

随着金融市场日益全球化，大型金融集团的出现，以及全球资本市场的蓬勃发展，《格拉斯一斯蒂格尔法案》所划定的证券、银行、保险分业经营被逐渐动摇。以1997年英国金融改革和1999年美国《金融服务现代化法案》通过为标志，全球金融业务已朝向混业经营方向转变。金融混业是金融监管日趋注重效率理念的产物，但金融混业的产生与发展反过来又推动了金融监管的变革。金融混业的浪潮中，如何对企业进行监管与升级现有监管制度以配合金融业发展，给各国金融监管当局提出了难题。实践证明，金融监管模式由原来的分业监管向混业监管演变是一个复杂而具有地区特征的变革运动。为了提高金融监管的能力与效果，各国更新金融监管理念，研究形形色色的监管规制技术，并努力变革现有的金融监管体制。1997年，英国政府把英格兰银行的银行监管职能分离出来，将原来的九个金融监管机构合并，成立了综合性金融监管机构——金融服务管理局(Financial Services Authority，简称FSA)，统一负责对各领域金融活动进行监管，形成了所谓的“统一监管模式”。随后，韩国、日本等国也相继效仿，进行了类似的改革。美国1999年之前的金融监管体系是采取按不同金融机构的类别进行纵向分别立法、分别监管的模式。实施《金融服务现代化法案》后，开始向功能监管模式转变，联邦政府、州政府与专门机构分层监管，实施综合监管与分立监管相结合，构成一个颇具美国特色的“多头伞型监管模式”。澳大利亚政府在1996年成立的“金融体系调查委员”专门研究金融监管体制的改革问题，该机构没有采用英国模式，而是主张建立由两个监管机关共同组成的“双峰金融监管模式”，一个负责监管金融机构，维护金融市场的安全，保护金融消费者利益；另一个则负责所有从事存款吸收业务、保险业务以及养老金投资业务等金融机构的审慎性监管。2008年美国财政部提出“金融监管结构现代化蓝图”，建议参考澳大利亚双峰金融监管模式，对美国所有监管者进行根本性重组和整合。

3.金融监管模式：规则监管与原则监管之变

在围绕金融危机的讨论中，关于金融监管模式是选择规则监管还是原则监管成为焦点之一。规则监管的逻辑是：金融监管机构通过各种具体的规则，为监管对象设定明确的权利义务，并以此保障各种金融业务运营的监管模式。原则监管的理念是：无需像规则监管那样事先设定具体监管的适用条件，也不必直接规定监管对象的行为模式，而是通过精辟的语言概括特定的监管结果。监管机构只需对一类金融问题提出监管标准，金融机构按照此标准自行去开发、改进或者提供金融商品和服务。这样既不会抑制金融机构创新，弱化企业的竞争力，同时，对于更多更新更复杂的衍生工具，监管机构也不用临时指定规则，只需要根据已有的原则性指导，进行监管即可。因此，现在的观点认为原则监管对于监管机构和监管对象来说都更具有效率，越来越多的金融监管改革派力主改变“规则监管模式”而转向“以原则为基础”的监管模式，“金融监

管结构现代化蓝图”也认识到“迅速转向以一个原则为导向的体系对保持全球竞争力至关重要”，来自投资银行的高管们也极力推荐华盛顿采用原则监管模式。但是，也有不同的声音指出，规则监管的适用效果具体且可知，使透明度和确定性达到最大化，原则监管灵活性有余而法律确定性不足，监管者不得不按照自己对不确定原则的理解去执法，这增加了执法的成本。

二、美国金融危机的产生原因与金融监管的缺失

1.美国金融危机产生的经济原因

在美国著名经济学家保罗·克鲁格曼看来：这场危机与我们已经见过的一切都相似，是一场总爆发：房地产泡沫的破裂与20世纪80年代的日本经历相似，银行挤兑与20世纪30年代早期的情况相似，一些国家陷入货币危机又与上世纪末的亚洲金融危机相似。美国经济是以消费为主导的经济，这种经济模式主要是依靠借贷消费来拉动经济的增长。按照时下的通说认为，自格林斯潘时代以来，美联储奉行低储蓄利率政策，美国居民存款平均水平相当低，维持其高成本的生活水平是长期通过借贷来实现的。而美国政府也通过发行国债等方式来向全世界借钱以维持国家运转，美财政部计算到2009年7月1日的数据显示，美国国债为11.5184万亿美元，高达GDP80％以上。这种模式的问题主要表现在：美国社会负债率始终处于上升状态，长期过度负债造成借贷的需求大于储蓄收入，一旦债务的资金链断裂，立即引发流动性危机。如此来看，用经济学的视角来审视此次金融危机的产生的根源，或许与历次危机并没有太大区别。

2.美国金融监管体系的问题

自1999年美国《金融服务现代化法案》以来，联邦政府努力推行“机构监管”向“功能监管”模式的转变，并且被认为已经成功转型。功能监管的逻辑是，依据金融体系的基本功能设计监管体制，相似的业务应得到相同的监管，而不管履行这种功能是何种性质的金融机构。然而自本世纪以来美国公司与金融丑闻频发，2000年网络经济泡沫破裂，2001—2002年安然、世通事件，2003—2004年基金“择时交易”黑幕，直到现在的次贷危机。无法遁形的美国公司与金融丑闻告诉世人，实际情况远远没有想象的那么乐观。美国金融监管体系事实上还处在机构监管与功能监管的交织状态下，联邦和州都拥有有相应监管权力的监管机构，表面上看似严密，却无法掩盖监管机构高度分散、监管重叠与监管漏洞并存的局面。该局面造成的后果：一来增加了监管成本；二来监管机构之间争权夺利划定自己的领地；三来金融机构通过变换身份和注册地等手段以谋求最少的监管限制并引发监管套利。

金融监管体系的联邦层面上有美联储、财政部、联邦存款保险公司、证交会(SEC)、期交会(CFTC)、储蓄管理局等多个机构在各自的职权范围内分别对金融业实施监管，监管势力割据、监管权力争夺严重。在银行监管中，存在着至少三个不同的联邦监管者：货币管理署监管国家及银行，美联储理事会监督美联储的州特许银行，联邦存款保险公司监管非美联储会员但获得联邦保险的州特许银行；证券监管中，SEE监管证券，CFTC监管商品期货；而在保险领域没有联邦监管者。这些监管机构各自划分势力范围，同时借口功能监管，将手伸向混业经营的金融机构，增加了金融公司的经营成本。现在的美国监管体系还远未达到功能监管的标准，“蓝图”所建议的“超越功能监管”更是一个遥不可及的想法。

3.美国次贷危机产生的法律原因：金融监管的缺失

特定危机的产生背后都应该有其特定的原因，此次美国金融危机的产生，与金融监管的缺失直接相关。恰恰在美国貌似完美的金融监管体系现状下，次贷危机——一个贷款余额仅有7570亿美元，其中损失估计为1500亿美元，却造成了全球股市一年之内损失高达27万亿美元。这中间主要的原因就是过高的杠杆率使得投资银行远远高出自身股权资本30倍以上，比如2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。这样高的杠杆率在流动性充足的时候或许不会引起足够的主意，即便是意识到潜在的风险，也因为巨额金融资产带来的丰厚利润而轻信可以避免。但是一旦当中的一个环节出现问题，整个金融系统如多米诺骨牌一溃千里，股市几乎崩盘，市值平均缩水超过50％。

面对如此之高的杠杆率，如何制定投资银行的净资本规则以及这种规则能否起到实际效果。早在1975年，美国SEC对投资银行的资本充足率和运行的总负债就做出了规定，根据“经纪人和交易商净资本规则”的a(1)(i)条，总负债被限制在经纪人或交易商净资本的1500％，即15倍的杠杆率；一个经纪人或交易商可以选择该规则的a(1)(ii)条，该条要求净资本不少于25万美元和总负债项的2％中的较大者。而到了2004年，SEE专门为华尔街五大投资银行：高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登成立了一个“合并受监管实体”计划，加入计划的成员即五大投资银行可以规避SEC传统的净资本规则，而事实他们也是这么做的。在此之后的几年内，五大投资银行的杠杆率始终在30倍或更高，直到金融危机爆发时三家破产两家转为银行控股公司。就此而言，众多舆论对SEC的批评是有道理的，SEC应当为过度放松监管而负起应有的责任。

但是，SEC为什么选择设立这样的“合并受监管实体”，事实上，在SEC设立“合并受监管实体”初始目的并不是为了放松监管，而是为获得对五大投资银行的监管权力。在国际上，投资银行的“监管套利”行为也时常存在，而且比国内手段更复杂。为了逃避《萨班斯一奥克斯利法》以来日益严格的美国资本市场监管措施，投资银行将目光更多投向美国以外的资本市场，主要是欧洲市场。2002年欧盟发布的《金融集团指令》要求，对于被监管的某一金融机构(子公司)的所属的金融集团(母公司)也需要进行监管。这样做的目的是出于母公司可能对其子公司的关联交易等行为危害子公司的其他股东利益的考虑。同时指令还规定，外国金融集团在其本国如果有与符合指令“同等水平”监管时豁免适用该条款。对于美国的银行控股公司下的子公司投资银行，显然因他们在集团层面受到美国银行监管者的监管而豁免适用欧盟指令。而对于五大投资银行来说，因为SEC没有权力对这些金融控股公司进行监管，为了规避欧盟指令可能带来的外国监管机构对五大投资银行的监管，他们鼓动SEC成立这样一个“同等水平”监管体系，这样其子公司就可以顺利进入欧洲市场。这样的计划对于SEC来说也是个好消息，因为投资银行“自愿”接受监管，使得SEC的愿望——此前SEC曾要求国会授权自己对投资银行金融控股公司实施监管但被否决——得到满足。不难看出，为规避欧盟指令，五大投资银行先是游说并加入SEC“合并受监管

实体”计划，而交给SEC监管的只是五大投资银行的金融控股母公司，而无权监管其经营实际业务的子公司，母公司的杠杆率可以突破倍限制，在通过系列合同安排后将金融业务通过其子公司顺利扩展到制度更为宽松的欧洲市场，沿着这样一个路径最终五大投资银行实现了自己的监管套利行为。

即便投资银行的最终目的是为了实现监管套利，SEC在所谓的监管当中并没有起到多大作用，SEC的监管能力应该质疑。贝尔斯登、雷曼在破产前始终遵循“合并受监管实体”计划，但最终倒闭的事例说明，该计划从来就没有起到效果，这不得不令人开始思考是否是这项计划本身就有问题。新巴塞尔协议规定了银行的最低资本充足率规定为8％，但是这种规则的背后是对银行的审慎监管和控制。SEE对其监管的投资银行设定的净资本规则仅仅停留在纸面上，而缺乏执行监管净资本规则的能力。这从SEE审慎监管和风险分析办公室的职员人数就可窥一斑，该办公室负责五大投资银行遵循净资本规则的监管，全体职员只有13人，而仅一个像美林那样规模的投资银行可以轻松雇用到大量的经济学家和金融分析师。在这种监管者与被监管者力量悬殊的较量中，我们很难想象SEC的职员们能够识别金融工程师创造出的复杂衍生工具所包含的风险，更不用说审慎监管了。

三、金融危机对传统公司法理的影响与挑战

1.投资银行是否适用股东有限责任原理

传统公司法理的通行观点认为，股东以出资为限对公司承担有限责任，公司以自己的财产为限承担无限责任。股东有限责任的法理反映的是实体经济背景下公司遵循的法则，实体公司的融资主要来自银行借贷或股权融资，不会考虑负债与自身资本之间存在多少杠杆率的问题，但是这对于金融机构来说却具有特殊意义。杠杆率的高低直接影响了金融机构的利润空间，杠杆率越高就代表着利润越大，当然风险也越高，但是杠杆率越高所对应的净资本就越低，当金融危机发生时金融机构严重资不抵债，所以才会有众多投资银行倒闭或转型。在净资本规则被制定之前，华尔街投资银行——如高盛、贝尔斯登——并不是公司形式，而是合伙企业，这种承担无限责任的压力使得投资银行在过去百年能够重视自身的风险控制环节，不至于累积巨大的风险而熟视无睹。随着金融监管的放松和适应监管者的偏好(比如接受SEC等监管机构的信息披露等要求，而作为非上市的合伙企业因其私密性向来无需接受SEE的信息披露监管)，华尔街投资银行华丽转身成为上市公司，经批准获得更高的杠杆率以开发各种衍生金融工具，可以数十倍的放大风险和利润，而且还只需要承担有限责任，其何乐而不为。当实体经济向虚拟经济转型之际，公司债权人承受了被金融衍生产品的杠杆效应放大的风险与损失，而赖以偿付债权人的虚拟资产“就如同尼亚拉加大瀑布所形成的水雾，看似有，伸手过去，却什么也抓不到。”投资银行并不像传统生产型公司一样有大量的固定资产，也没有太多可以作价的知识产权，因此当他们面临破产时其偿付能力微乎其微，债权人及其他利益相关者将受到巨大损失，每个债权人都有可能同时具有债务人的身份，当一个大型投资银行倒下的时候，就会引发连锁效应，背后就有更多金融机构步其后尘，成为一个公共事件。

2.投资银行的高管薪酬策略是否激励过度

美国的资本市场大量充斥着资产证券化产品，而这些产品都来自抵押贷款市场。如果不是银行过度发放贷款，放松对贷款人的审核，“零首付”、“零利率”地向次级按揭贷款人放贷，资本市场至少不会有太多的垃圾衍生品。银行经理层不仅明知未来可能出现的风险，而且他们通晓怎样将这种风险传导出体外，利用设计精巧的衍生工具并发售给国内和国外的投资机构，降低自身风险。但是仅仅是证券发行人销售行为还不足以使市场繁荣起来直到产生泡沫破裂，与证券发行行为相对应的是大量证券承销行为的存在，证券销售商们乐意认购这些证券化产品，因为市场现金流充裕，只要有产品发售就会不断地有人购买，发行人和承销商作为亲密伙伴共同使这个市场繁荣起来，创造出许多财富神话。无论是发行人还是承销商，背后都是经理层之间直接运作和掌控的，按照传统公司法理，经理层与董事会之间是代理关系，经理层应以公司股东的利益最大化为己任，但是从伯利和米恩斯提出所有权与经营权分离的时代到现在，始终无法解决经理层对公司股价的漠视。尤其是机构投资者在美国资本市场壮大之后，为了解决这个问题，他们想出很多变革的方式，现代高管薪酬法则就是其一。改变纯粹现金薪酬体制，采用股票期权激励的方式来激励公司高管们重视提升公司市值，只要公司股价上升，就可以确保高管获得丰厚的薪酬奖励。从这种薪酬规则的本意看，这是对现代公司两权分离时保障公司股东利益的一种积极方式，但是却起到了过度激励公司高管的实质效果。为了提升公司股价，获得短期巨额的回报，高管们就必须创造更多的收益，实践中他们或者通过欺诈手段夸大公司盈利——直接结果是安然、世通事件的发生，或者通过大量频繁交易活动增加公司账面的盈余，在2002年之后他们就是这么做的。即便是高管们认识到巨大的风险和随时可能出现的流动性危机，但是他们依然在音乐下起舞。

商业判断规则的运用保护了公司高管免受问责，一个实证便是，此次金融危机到现在还没有哪个投资银行的高管被监管者问责，或者被法院判令承担赔偿责任，最多只是接受国会的调查和质询，其中一个原因就是没有什么证据可以拿出来证明高管们在交易时作出的经营判断不是“善意”的。但是商业判断规则原意是防止传统公司高管受到外界的干预，是高管经营积极性的保障措施，然而现代投资银行高管如前所述，在股权薪酬下已经受到了足够的激励，他们对其开发出来的金融产品甚至连自己也没意识到全部的风险，在销售时对购买者没有做到风险提示或者风险提示不足。在此种情况下，对于事后发生的种种结果，公司的高管是否还应当有商业判断规则来保护应该质疑。

四、余论

透过金融业务经营模式的回顾与金融监管法律的成长的梳理，检讨美国金融危机的产生原因与金融监管的缺失，分析金融危机对传统公司法理的影响与挑战，我们可以初步得出以下启示与结论：

1.金融混业经营的趋势呼唤重构金融监管体系

金融业经营模式在经过了“混业—分业—混业”三个阶段发展后，目前金融混业模式已经成为当前市场主流。分业监管是因为具体历史事件而做出的阶段性选择，政治因素是主导；金融行业重回混业经营道路，经济规律是主导。尽管有很多国家——主要是发展中国家和转型时期国家——政府出于稳定金融市场的考虑，仍然以分业经营分业监管作为本时期主要的政策和法律原则，但实践中混业经营已经存在大量实例。因此，可以预见未来金融业的发展不会再走分业经营的道路，金融混业经营模式必将成为通行的经营范式。现代金融业的飞速发展使得金融机构的扩张与整合相应提速，金融危机又促成了更多大型金

融机构的出现，而金融创新和金融工具的广泛应用让传统证券类商品向金融产品转变，这都需要法制做出及时的回应。讨论“原则监管”还是“规则监管”的模式选择的意义在于看清两种模式的优点并综合运用，“原则监管”侧重事后规制，立法更具效率，适合对新兴复杂的金融衍生工具监管；“规则监管”则利于事前禁止，“简单明了”的优势无可替代。分业监管体制下拓展出来的机构监管模式显然落后于金融业的发展，然而从机构监管模式上拓展出来功能监管模式也非最佳选择，一来功能监管仍然是承认某一特定行业金融机构存在为前提基础的，二来它难以打破现有的机构监管势力割据的局面。变革当前的金融监管模式，就必须重构金融监管体系。

2.“双峰监管”模式应引起新型市场国家的关注

针对金融混业经营的现实，金融监管法律制度在各国实践中并不一致，这往往与一国的国情、历史、经济和投资者状况有关。一言概括之，金融监管模式目前主要有三种，即英国的“统一监管模式”，美国的“多头伞型监管模式”和澳大利亚的“双峰监管模式”。虽然三种模式各具特点，但却有一个共同的事实前提，就是金融监管权力趋向归于集中，一个超越分业监管模式下的多个监管者的“超级监管者”正在或已经形成。这种监管者重新整合情况的发生也源自于银行、证券、保险之间的金融业务融合。因此，可以预见下一步美国监管资源整合可能将采用澳大利亚的“双峰监管”模式，对于这种动向，值得像我们这样的新兴加转轨市场国家关注。

3.金融机构的监管标准要高于传统公司的治理标准

投资银行毕竟是私人公司，信奉传统自由的公司法则，对于政府的介入干预会利用各种手段规避，理论界也会对政府的干预提出严厉批评，认为这侵犯了市场经济的教旨。但是金融行业的特殊性决定了不能把传统公司遵循的公司法则简单套用在金融机关的治理模型上。提高金融监管介入投资银行公司治理标准的一个重要原因是，传统实体公司交易是以公司资产作为基础的，而投资银行主要是信用交易，在经济危机时，实体公司可以通过股权融资、借贷或者重整、破产来应对，而投资银行规模庞大，背后的债权人、利益相关者众多，一旦大型投资银行破产对金融市场失去信心引起连锁效应，给整个金融体系带来毁灭性打击，政府就必须采用救市手段以挽回市场对金融行业的信任。这客观上更加深了投资银行对“太大而不能倒”规则的有恃无恐，为了不总是发生这样的局面，金融监管必须提高介入到投资银行的公司治理结构的最低标准，将风险控制在早期阶段，加重对金融机构高管的责任约束，对于高管的过高的股权薪酬激励做出明确的限制，并在监督高管经营中完善证据搜集工作，在事后救济时能够对违法高管提出问责。

(责任编辑：何进平)