简评不动产抵押贷款证券化

青　爽

中图分类号:F830 文献标识码:A

内容摘要:本文基于不动产抵押贷款证券化的定义,分析了提前清偿对不动产抵押贷款证券化的现金流量的影响,然后提出评价的步骤,最后以蒙特卡罗模拟法评价分析的结果。

关键词:不动产抵押贷款 证券化 提前清偿 评价

不动产抵押贷款债权证券化可分为三种,一为传递证券或称为持份权凭证,相当于出售资产;二为偿付证券,即重新分配证券的现金流量,以创造出各种不同满足投资人需求的抵押贷款债权证券;三是担保抵押债券,其特色在于其现金流量并不与抵押贷款的现金流量相吻合,类似于公司债券。

提前清偿

提前清偿可视为一个借款人持有的call option,在没有提前清偿惩罚的情况下,借款人可以选择在贷款契约到期前提前清偿贷款余额,因而造成了抵押贷款现金流量的不确定性,对投资人或持有人而言,如同出售一个call option给借款人。

Long a Mortgage = long a non-callable mortgage + short call option。

然而,提前还款对抵押贷款的投资人(或持有人)并非只有不利的影响。如果抵押贷款是折价的(市场利率高于贷款契约利率),则提前还款对抵押贷款投资人是有好处的,反之,则提前还款对抵押贷款投资人是不利的,因为投资人被迫以较低的利率再投资。因此,提前还款是影响抵押贷款现金流量的一项重要不确定性因素,提前清偿的假设也会对MBS的评价造成非常大的影响。

造成提前清偿的因素可分为四大类,包括房屋出售、再融资、借款人倒账和部分提前还款。此外,不同种类的抵押贷款组群,其造成提前清偿的因素影响程度也会不尽相同。对固定利率抵押贷款组群(FRM)而言,再融资是造成提前清偿最主要的因素,一般说来,提前清偿会有季节性、贷款年龄及递减性的现象。

提前清偿是决定抵押贷款现金流量的一项重要因素,提前清偿模型的假设将会影响提前清偿模型所产生的提前清偿速度,不同的提前清偿速度会形成不同的抵押贷款现金流量,进而影响整个MBS的评价结果。

不动产抵押贷款证券化评价

MBS评价的基本概念就是将调整后现金流量加以折现,因此,在评价MBS时,必须要估计其现金流量——借款人每期支付的利息、本金、提前还款的金额以及选择适合的利率模型来模拟未来的利率路径。在估计现金流量时,最重要的关键就是提前清偿模型,提前清偿模型预测未来可能的提前清偿速度,提供每期低押贷款的提前偿还比率,以调整抵押贷款的现金流量,如果提前清偿模型所预测的提前清偿速度与实际发生的提前清偿有很大的出入,则透过模型评价的MBS价格将会出现很大的误差。另外一方面,评价MBS时,未来利率路径的预测也是决定MBS评价的关键因素,利率路径除了影响MBS现金流量的折现外,也会影响提前清偿模型的预测。尤其在评价调整利率抵押贷款证券时,利率路径不但会影响其提前清偿的速度,也与其贷款契约利率的决定有关。

由于MBS的现金流量是路径相依的,每期所收到的现金流量不但与目前现行的利率水准有关,也受到过去的利率路径影响,因此,在评价MBS时,必须模拟出一连串利率路径以及现金流量才能做评价。在模拟利率路径及现金流量时,主要有两种方法:Monte Carlo Simulation及Tree,通常采用蒙特卡罗模拟法。值得注意的是,无论采取Monte Carlo Simulation或Tree的方式来模拟,皆是站在今日这个时点,依据过去的历史资料及利率模型来建构未来可能的利率情境,再根据提前清偿模型建构每一条利率路径下的提前清偿率,以模拟出调整过的现金流量。此外,由于MBS每一时点的现金流量皆与前一时点的现金流量有关,以前推算法比较容易计算出每一时点的现金流量。

蒙特卡罗模拟法MBS的评价步骤如下:选择合适的利率模型与提前清偿模型;决定现金流量摊销表的计算,将模拟出的利率路径及每一条利率路径下的提前清偿路径带入现金流量摊销表;估计出每一条利率路径下现金流量的折现值,将所有路径的现金流量折现值加权平均便得出MBS的理论值。

调整利率传递证券评价结果

以蒙特卡罗模拟法评价调整利率传递证券,并进行敏感度分析,分析结果如下:

传递证券具有现金流量路径相依的性质,难以求得封闭型解,故必须以数值方法来评价传递证券。由于传递证券现金流量路径相依的性质,以树状方法来评价会产生节点呈指数成长而难以评价的问题,或是必须以简化的假设来评价,相对地,蒙特卡罗模拟法则可广泛地应用在各种类型的传递证券评价上。

以贷款属性来看,抵押贷款无每年利率上下限,虽有12.83%的最高利率上限,但在目前低利率环境及低利率波动度的环境下,很难触及12.83%的最高利率上限,因此,期间利率上限价值很低,几乎可视为一个纯粹的浮动利率贷款。由于利率每年调整一次,现金流量则是按当时利率水准每月折现,故即使在贷款契约利率的利率加码等于风险溢酬的情况下,传递证券的价格也不会等同于面值。

利率波动度与调整利率传递证券价格的相关性不确定。调整利率传递证券价格与每年利率上限及期间利率上限有正相关。同时具有每年利率上限及下限的传递证券,价格会比只有每年利率上限的传递证券高。利率加码越大,调整利率传递证券价格越高。提前清偿速度与调整利率传递证券价格间的相关性,受到MBS折价或溢价的影响。