创业板临产：神话还是闹剧？

杨　军

创业板现在遇到的尴尬，是监管部门职能错位的必然结果。只有将审批大权牢牢抓在手里，对市场严厉地“卡管压”，方可维持本身的切实利益，这几乎已成为行政部门的生存规律。

证监会刚公开表态，创业板在10月底前挂牌，随后首批10家公司便获得发行批文。以此进展，预计首批公司10月中旬即可挂牌。不管是因为各方面已经准备成熟，没必要再等，还是因为要向60年大庆献礼，这次创业板推出的速度之快都让业内人士惊讶。

自从美国的纳斯达克成就了微软，创业板便成为很多人希望创造神话的地方。但从中国这次第一批招股的10家公司募股情况和中国资本市场的现状来看，神话的诞生似乎希望渺茫。

11年磨一剑

中国首次正式提出设立创业板是1998年12月，历经10余年，其间创业板一次次呼之欲出，又一次次被悄悄搁置。而这次，经过11年磨一剑之后，中国的创业板市场终于在欢呼和质疑声中闪亮登场。在这次金融危机中，中小企业融资难的问题充分暴露，创业板市场的推出将对金融资源的配置起到调节作用。中国又向“多层次资本市场”迈近了一步。

9月17日，7家企业过会；9月18日，又有6家企业过会；两天后，这13家企业中的10家封卷，获得了发行核准批文；9月21日，10家公司开始询价路演；9月25日，10家公司进行网上招股，“十一”长假之后挂牌在即。与此同时，另有数家公司正在陆续接受证监会紧锣密鼓的审核，截至9月25日，除了有两家没有通过发审会外，共有26家企业通过了发审会。9月28日，第二批创业板公司的询价工作又拉开帷幕。

创业板大幕即将拉开的消息一经披露，市场迅速反应，13只创投概念股齐刷刷涨停。机构和散户对创业板都给予了极大关注。

证券从业人员告诉记者，从可以申请开通创业板交易开始。办理开通手续的人便络绎不绝，因此把营业时间延长到晚上8点。公募基金参与创业板的热情高涨，上投摩根、兴业全球、易方达等很多家公司都发布了参与创业板投资的公告。

虽然据私募排排网近日公布的调查结果，全国35家顶级私募公司中，八成公司表示要看情况再决定是否参与创业板，但在第二批创业板公司的现场推介中，还是出现了私募基金的身影。

消息人士称，监管层这次推出创业板的前提是“不许失败”。但另一方面，随着首批企业上市脚步的临近，人们也发现，一些良好的预期正在落空，无论从新股发行制度还是市场交易规则看，创业板似乎并没有更多的新意，连原来盛传的20％的涨跌幅度限制，也成了和主板一样的10％。

一般来说，市场普遍这样定位：主板是蓝筹股市场，中小板主要面向进入成熟期但规模较主板小的中小企业，而创业板则是创业创新的“孵化器”。中国创业板149家公司中，有70％的公司经营历史超过10年，基本上已经完成了创业积累，并不存在所谓创业的概念。有近37％的企业注册资本金超过5000万。创业板首发10家新股中，60％的企业年增长率在30％～40％之间，中小板就有许多企业达到这一指标。可以说，中国的创业板定位模糊，与中小板、主板并无明显差异。唯一的区别可能在于，创业板企业亏损就会直接退市，不存在主板市场所谓的“壳资源”。

11年磨一剑，宝剑出鞘，也许并不如想象的闪亮。

新一轮圈钱?

在第一批创业板企业招股之前很长一段时间，业内已经开始热议融资额度多少比较合适，一些人认为，几千万足矣，最多也不要超过1亿。很多机构预言，“创业板企业每家融资不过一两亿元。”

当实际的融资数目出来后，所有的人都大跌眼镜，在第一批的10家企业中，没有一家融资低于2亿。9月25日发行的10家企业合计募集资金高达77.13亿元，是预计募资额28.15亿元的2.74倍。神州泰岳18.33亿募资额，超出发行人拟募集资金数量的一倍，这个资金量甚至超出了主板中大盘股四川成渝的18亿募资额。

一家创业板公司的融资额竟然超过一家蓝筹股，这恐怕与大家印象中的“中小企业”形成巨大反差。在2008年7月14日证监会第101次发审会上，神州泰岳曾申请在中小板上市，但未获通过。时隔14个月，这家公司却幸运地成为创业板的第一批上市公司。这一点现在已广为诟病。

近日在上海国际金融论坛上，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐这样说：“创业板我鼓吹了十几年了，现在市盈率高得惊人，我非常担心它会变成圈钱工具。证券市场难道不是要人们赚钱而是被套进去的吗?”他表示，目前的新股发行制度改革是不成功的，这造成包括创业板在内的新股市盈率过高。证监会有关部门负责人表示，10家创业板公司都存在超募情况，证监会要求超募资金只能投资主业，建立严格专户制度。

香港市场上创业板估值相对主板要折价很多，比如主板市盈率15倍，创业板仅为10倍。从首发的10家来看，首批创业板公司发行市盈率普遍较高，基本在40倍至70倍之间，以如此高的溢价来融资，大大超出此前的预计。

这批公司首发募集的资金量甚至超出不少公司高管的预期，到手的钱怎么花对他们来说是个挑战，加剧了未来上市公司的经营风险。过高的市盈率也造成了二级市场盈利困难。10家公司普遍超过每股净资产10多倍。

很大程度上，创业板一级市场已经成了新的圈钱工具。

远大于主板的风险

为了保证相对成熟的投资者参与创业板市场，并能更好理解市场的风险，根据中国证监会发布的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，自然人投资者申请参与创业板市场，原则上应当具有两年以上(含两年)交易经验。还要在证券公司经理人员的见证下，抄写“特别声明”，签署风险揭示书。

在交易制度上，与目前施行的中小板新股上市首日“两档停牌”规则不同，创业板上市首日测试实行“三档停牌”规则，除新股上市首日盘中涨跌幅达到或超过20％和50％时各停牌30分钟外，还增加了“首次上涨或下跌达到或超过80％时，临时停牌至集中竞价收市前3分钟”的规定。

但这些并不能真正降低创业板的风险。老股民林先生前几天刚刚清空了所有的A股股票，20多万资金全部用来申购创业板新股。但是他告诉记者，如果申购到了，开盘第一天他一定会全部卖掉，他只是打新股，完全不看好创业板市场的后继发展。他还记得5年前中小板首批股票上市后的连续3个跌停。2004年6月首批在中小板上市的8只股票，无一例外都是以暴跌收场。

面对创业板市场所谓的高风险高利润，林先生是相对理智的自然投资人。创业板面临极大的退市风险。创业板上市公司终止上市后可直接退市，可对三种退市情形启动快速退市程序：一是上市公司财务会计报告被

会计师事务所出具否定意见。二是上市公司会计报表显示净资产为负。三是成交量太少，当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，将进行退市风险警示。如果在规定期限内仍不能改善的，将启动退市程序。

巴菲特的合伙人芒格曾这样说：事实上，大部分小企业不会变成大企业，同样，大部分大企业会持续地变成中等或更糟。所以，这是艰苦的比赛。而且，所有的参赛者都会死去。这是创业板最大的风险，而退市后，投资者将损失惨重甚至血本无归。1995至2007年，纳斯达克和加拿大多伦多创业交易所(TSX-V)的退市公司数量甚至超过了同期新上市公司的数量。全世界的创业板除了美国的纳斯达克还算成功，其它的大都夭折或者不够活跃。

中国创业板的上市公司流通股本偏小，因而发生市场操纵和利用信息不对称进行内幕交易的可能性较主板大大提高，个股被控盘或爆炒现象的概率肯定高于主板。相对A股市场来说，创业板市场的监管和信息披露制度似乎并没有更严格。在中国的主板市场，主力都能翻云覆雨，何况在创业板市场?中国创业板市场目前可能更适合那些平时做期货、权证、纸黄金等习惯较大风险的投资者。一般的散户还是慎入为上。

后继乏力?

创业板的成功，在于其能够持续地为成长型企业提供资金，为企业家和投资者带来回报。判断创业板是否成功有两个标准，一是要有一大批优质的上市公司；二是要有一大批优质的投资者。目前看来，在刚刚启动的中国创业板市场，优质的上市公司和优质的投资者似乎都不完全具备。

虽然改变现有的发行体制，对创业板实行注册制、准入制的呼声很高，但目前中国依然对创业板上市企业采用传统的审核制。虽然审核细节很大程度上已经公开了，但审核过程，企业被通过及未被通过的信息等很多内容仍不公开，企业被否原因也被市场当作“谜题”来解。IPO审批过程不够透明公开，市场缺乏审批时间、审批程序、参与审批人员等详细信息，自然也就难以进行公开的监督。创业板利益牵涉众多，监督不足增加了创业板沦为腐败黑洞的可能性，使之成为某些利益群体攫取利益的场所。创业板的上市企业质量也就难以保证。从而造成创业板市场发展后继乏力。

如果创业板成为一个散户的沙场，这将对创业板的发展非常不利，韩国高斯达克市场，就是因为个人投资者比例太高，市场波动太剧烈，使不少投资者丧失了投资兴趣。香港创业板未能成功，一大原因也是专业的机构投资者参与较少。散户单凭一时的热情，很可能使创业板虽然短期火热，但长期发展乏力。

创业板出来的初期，如果在市场的制度建设方面不注重培育成熟的、专注的机构投资者，创业板很可能沦为中国资本市场的点缀。

创业板诞生奇迹的基础是中国经济未来几十年高增长预期，但目前中国宏观经济虽然看上去已经开始复苏，但被认为更多的是依靠4万亿投资拉动的，经济增长方式并没有发生根本性转变，中国经济发展前景还很不稳定。

创业板背负着高成长的盛名，自然会得到投资者的高溢价认可。而投资者在经过10余年漫长的等待之后，也对创业板积聚了太多热情。但如果缺乏相应的制度规范，盛名之下必然难副，一阵喧嚣之后，只能是泡沫的破灭。