私募股权投资研究综述

王　磊　邓　戎　郭立宏

摘要：通过采用文献梳理等方法，着重围绕私募股权资本供给、私募股权有限合伙制度和养老金投资制度进行研究。综述结果发现：国内将养老金投资与私募股权投资机构组织形式进行综合性研究，以及私募股权投资业和养老金制度改革、促进中国经济发展为主题的研究目前非常少。而我国私募股权投资的发展还存在许多问题，所以继续这个领域的研究是非常有意义的。

关键词：私募股权；有限合伙制；机构投资者；养老金

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1000-2731(2009)04-0103-05

对于私募股权投资这一热门话题，国外学者已有诸多深入的论述，已构建了完整的私募股权投资理论体系。国外从20世纪80年代开始对私募股权投资进行研究，1988年，《电子工程时代》杂志刊登了《欧洲对资本的呼唤》一文，第一次在理论上总结了欧洲大陆发展私募股权投资的迫切性和可行性。在这之后，欧洲私募股权投资的理论研究一直深受美国等学者的影响。无论是在实践领域的探索，还是政策制度的完善，欧洲私募股权资本都有着很明显的美国印记。但在90年代之前，还没有人对私募股权投资进行实证研究，90年代后的研究文献主要集中于美国，着重研究了私募股权投资的契约机制、投资家的作用、私募股权投资组织形式、投资家对企业的控制、私募股权投资退出渠道、私募投资与税法和养老金法案等方面。而国内真正对于私募股权投资的研究历史只有10年左右，研究主要集中于私募股权投资的基础问题，更深入的研究还不多。近年来国内也出现了利用现代经济理论对私募股权投资的运作机理、制度环境、契约关系进行的研究。但是国内研究多注重宏观问题，基本上缺乏通过实证统计分析得出研究结论的文献，这主要也是由于我国的私募股权投资产业的发展历史还比较短，无法提供相对系统的案例和基本数据。本文以一些相关国际期刊和选定论文的参考文献为基础进行资料收集。并以国内外学者的研究内容作为本综述的基本出发点，以私募股权投资资本筹集影响因素、私募股权投资机构组织形式及投资者与私募股权投资家之间的委托代理问题、私募股权投资制度演进以及养老金投资于私募股权投资领域等几个方面进行归类综述。

一、国外学者的相关研究

(一)关于私募股权资本筹集影响因素的研究

麻省理工学院的波特巴(James M.Poterba)主要研究了经济和投资决策如何受税率的影响。在他的研究中指出了税率变化对私募股权投资资本供求的影响。他认为资本利得税率的降低对私募股权投资的影响不会通过对供给曲线的影响实现[1]。税率的降低会使纳税投资者对投资的期望收益率也降低，那么供给曲线就向右移。在创业家决策模型中，税率的降低极大影响了需求，低税率会更加刺激管理人员和员工的创业热情。工资和现金奖金是管理人员的报酬来源，这些报酬都得缴纳一般所得税，而权益资本价值的增值是创业家报酬的主要来源。因此，税率的降低极大地刺激了创业激情，使需求曲线向上向右移动，结果就导致私募股权资本承付的增加。波特巴还认为1979--1989年私募投股权投资增长的主要原因是因为免税机构投资者的积极参与[2]。

马尼格特(Manigart，1994)运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据研究，认为推动私募股权投资产生的主要动力因素是产业密度，而不是优惠的税收政策和二级市场环境等组织变化因素。怀特(Wright，1992)等人研究了欧洲杠杆收购与其发达的风险资本市场之间的关系，强调优惠的税收和高品质的会计中介具有重要的作用。

德克萨斯大学的布莱克(Bernard S．Black)和斯坦福大学的吉尔森(Ronald J．Gilson，1999)则更着重研究了资本市场如何对私募股权资本筹集产生影响。他们认为，在国内外公开权益市场和私募股权资本募集之间应该存在一种稳定的联系，有效的私募股权资本市场要依赖一个允许新创立企业发行股票的活跃公开市场的存在，因为私募股权资本家在股票市场上通过公司上市可以实现退出，他们强调了私募股权资本筹集与完善的公开权益资本市场存在很强的联系[3]。

英格(Jeng)和维尔斯(Well8，1997)的研究结论与布莱克和吉尔森的结论一致，私募股权投资高额的投资回报主要由IPO市场所推动，首次公开发行市场的强弱是影响私募股权资本筹集的重要因素。而他们最有价值的发现是政策对私募股权投资当前和长期的变动有显著影响。

哈佛商学院的延森(Jemen，1991)和行为金融学的代表萨哈曼(sahlman)和史蒂文森(Stevenson，1985)研究了私募股权资本筹集周期性的明显变化，认为机构投资者那种倾向于非理性的过渡投资或投资不足的投资方式导致基金募集的剧烈变动，因此，影响私募股权资本来源的因素还包括机构投资者的投资选择和投资倾向[4]。

高伯斯(Gompers)和勒纳(Lemer，1998)区分了影响私募股权资本量的供给因素和需求因素，认为私募股权资本筹集受到私募股权投资需求因素的很大影响。他们构建了供给和需求分析模型，指出私募股权投资的期望收益率决定供给，对新的私募股权投资的期望收益率就是私募股权投资的价格。供给曲线斜率是正的。私募股权投资的价格上升，也就是期望收益率上升时，那么能达到期望收益率的企业的数量就减少了，需求也就降低了，因此，需求曲线的斜率是负的。供给和需求的均衡决定了私募股权投资承付资本额，也决定了价格即期望收益率的高低[5]。

肯尼(Martin Kenney 2000)研究了硅谷历史及硅谷私募股权投资发展的历史，认为硅谷地区创业文化和创业经济形成的前提条件是因为硅谷存在大量电子技术、半导体技术、信息技术以及这些技术的创新，而硅谷私募股权投资发展赖以生存的支持体系是由于大量私募股权投资家和创业企业家的存在、专注于私募股权投资业务的法律机构、金融机构、创业文化等因素[6]。佛罗里达(Florida)和肯尼还强调了私募股权投资与高新技术及区域经济发展之间的关系[7]。

(二)关于私募股权投资机构组织形式、投资者与投资家之间委托代理关系的研究

高伯斯和勒纳(1999c)指出私募股权投资机构的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素，在这一方面主要研究了有限合伙制。

萨哈曼(Sahlman，1990)首先对美国私募股权投资有限合伙制的运作作了系统的研究，这是一篇关于私募股权投资的经典文献，它引用了私募股权资本和私募股权资本投资方面的80篇文献，重点研究了有限合伙制的法律结构及管理中的一些问题。萨哈曼认为，有限合伙制之所以成为美国20世纪80年代以后私募股权投资机构典型的组织形式，其主

要原因是因为养老基金、大学捐赠基金、慈善基金等机构投资者为免税实体，因为采用有限合伙制的私募股权投资机构组织形式可以使这些机构投资者的免税地位得以保持[8]。他还研究了私募股权投资家和私募投资投资者之间存在严重信息不对称的问题，指出私募股权投资家和投资者之间的利益冲突可以通过有限合伙制而得到有效解决。

高伯斯和勒纳(1996，1998)对有限合伙契约条款的研究表明，不同的监督需要和不同的私募股权投资服务供求状况是私募股权投资合伙契约中限制性条款的决定因素[9]。而且，高伯斯和勒纳验证了萨哈曼(1990)有关私募股权投资家的报酬结构中包括固定工资和期权性收益两部分，这样的报酬模式成为了有限合伙投资机构中投资家的标准化报酬结构模式。继萨哈曼之后，图勒(Lawrence w.Tul-ler 1994)全面探讨了有限合伙制的运作模式。巴里(Christopher B.Barry)于1994年提供了私募股权资本研究的一个综述。勒纳(2004)建立了模型和假设对私募股权投资的普通合伙人进行了实证检验，认为限制投资者的流动性可以缓解逆向选择问题。

私募股权投资业的委托代理问题是与私募股权投资有限合伙研究密切相关的。高伯斯(1997b)指出，由于信息条件的约束，在投资初期私募股权投资家出于建立声誉的目的，通常愿意接受较低的报酬。高伯斯和勒纳(199％)检验了学习模型和信号模型，证明声誉是年轻的投资家的重要动机，没有发现激励性报酬和基金业绩之间有任何关系。Jensen和Meckling也指出了外部人融资中的激励问题，即经理人可能会采取那些有利于自身利益最大化，但是却损害公司所有者的决策。他们建议将公司所有者的利益和管理者的利益尽量一体化。

豪伯特(Mull Frederick Hobert)提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身与经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。屈斯特(Jeffrey J．Trester)认为在签订协议时企业家和投资家之间信息是对称的，其后不对称信息才发生。哈佛大学莫罗尼(H8rtMyra Maloney)认为，创业的目的如果在于追求超优业绩，则企业家的经验尤其是行业经验在选择项目时应是予以考虑的重要资源。

(三)关于美国私募股权投资制度演进、养老金投资于私募股权投资领域的研究

肯尼是研究美国私募股权投资制度演进的主要代表人物，他以历史的方法研究了硅谷如何发展成为一个成功的、典范性的私募股权投资世界领地的过程，他强调了硅谷地区所具备的技术和人才、文化的优势，同时指出硅谷成为私募股权投资世界聚散中心的重要保证是私募股权投资的支持体系。肯尼还指出，养老金投资制度改革对私募股权投资及其机构组织形式产生着影响。由于养老金巨额资本的存在，即使投资比重不足10％，但其绝对数额还是非常庞大，这使得美国私人养老金作为机构投资者对私募股权领域的投资，在20世纪90年代，占整个私募股权资本来源的比重一直保持在50％左右或以上，由此可见，养老金投资对私募股权投资业的发展具有极为重大的意义。

二、国内学者的相关研究

(一)关于影响私募股权资本筹集因素的研究刘健钧(1998)认为，企业、富有个人、外资和政府资本是中国私募股权资本来源的四种现实选择[10]。范柏乃、沈荣芳和马庆国通过规范研究指出，中国必须建立以机构投资者为主要供给主体的私募股权资本供给体系，以消除中国私募股权资本不足、投资规模较小的短缺状况[11]。他们认为，影响我国私募股权资本有效供给的最大障碍包括社会信用体系不健全、收益率偏低、缺少税收优惠政策、法律禁止银行和非银行金融机构参与私募股权投资、相关法律制度不健全等。他们还提出通过重点培育上市公司为主导的私募股权资本供给机制、鼓励证券公司参与私募股权投资、适当放宽对养老金、保险公司和商业银行投资的法律限制来发展私募股权投资。徐绪松(2002)分析了私募股权投资家这一私募股权投资价值链的核心，认为中国急需造就一支投资家的队伍[12]。王守仁(2004)指出，应逐步放宽私募股权投资业的市场准入，允许保险、社保等资本的进入，吸引社会民间资本和外资投入私募股权领域[13]。陈峥嵘(2004)认为，企业融资创新活动的活跃程度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。一国的法律限制和政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低，有效性也就越差；反之亦然。

(二)关于私募股权投资组织形式、私募股权投资委托代理关系的研究

对于私募股权投资机构组织形式的研究，文献主要集中于公司制和有限合伙制之间进行比较。凌秀丽、陈浩、陈铀(2002)研究和探讨了私募股权的设立模式及制度安排。建议在《信托法》的基础上，修改《公司法》、《合伙企业法》和《证券法》等法律法规，还提出了在《投资基金法》中从五个方面对私募股权的设立、各当事人的权利义务关系等做出框架性的制度安排。刘健钧认为，选择公司制的原因主要有五点：第一，公司制是独立的纳税主体，能够建立明确的自律结构；第二，税收方面，出于种种考虑，我国以鼓励按创投公司形式成立，对于信托、合伙来说，优惠攻策很难操作；第三，公司制可以建立非常有效的激励机制，特别是按照现行的税收管理办法，那是合伙制不可能有的；第四，相对公司制来讲，合伙制在合伙人退股或转让时，需要重新签订合伙协议，重新申报、重新登记，程序上比较麻烦；第五，公司制的设立能够享有充分的法律保护。粱欣然(2000)指出，美国私募股权投资的有限合伙制这一组织形式较好解决了激励约束问题，有限合伙制是最理想的组织形式[14]。鲍志效(2003a)认为，相对于公司制和普通合伙制而言，有限合伙制在出资制度、责任制度、管理制度、分配制度、存续制度等方面都是一种创新，适应私募股权投资的运行特点和实际需要，我国应采取渐进的方式过渡到以有限合伙制为主要组织形式[15]。

郭建鸾指出，早期阶段的私募股权投资和高科技类型的创业企业更适合采用有限合伙制，公司制则更适合于晚期阶段及传统行业；而且创业企业的发展阶段信息特征影响着私募股权投资基金的组织形式选择[16]。田增瑞系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[17]。她提出有限责任公司应逐渐过渡到有限合伙制。

谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机

制的设计方面，分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期[18]。田增瑞(2002a)运用委托代理模型研究了私募股权投资，从理论上证明对私募股权投资家的报酬激励机制中，除了固定报酬之外，必须设计有与业绩相关的期权性收入，这样才能对私募股权投资家起到有效的激励约束作用。徐永前分析了有限合伙的契约设计，指出有限合伙制是解决私募股权投资机构中代理问题、绩效评估和激励问题的最佳机制[19]。

谈毅认为有限合伙制成功的关键，是由于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其法律和税收方面因素[20]。他很独特地认为，固定存续期是有限合伙制的核心，税收和报酬机制都不起决定性作用。

陈业宏质疑我国建立私募股权投资有限合伙制，他认为现阶段还无法克服有限合伙制本身固有的缺陷，具体表现在以下几个方面：难以防范私募股权投资家滥用权力、有限合伙的寿命期短及稳定性差、不利于资本筹集、市场信用水平低等；另外，中国目前缺乏实现有限合伙制的经济和社会基础，具体表现是缺乏成熟而富裕的机构投资者和个人投资者，缺乏合格的私募股权投资家，缺乏冒险精神和创业文化环境[21]。

(三)关于私募股权投资制度演进、养老金投资于私募股权投资领域的研究

国内目前专门研究养老金投资于私募股权投资领域的文献非常少，余筱箭、李松涛、俞自由(2003)的《养老保险基金的投资策略分析》，《养老保险基金的投资策略分析》这篇文章具有代表性，文章首先分析了养老金作为机构投资者，对投资的安全性和收益性要求是不同于其他机构投资者的。然后还分析了养老金对债券、股票的投资状况，提出其他的投资方式，并前瞻性地提出养老金投资于私募股权投资领域，因为私募股权投资需要长期投资，而养老金正适合于长期投资，所以这一点正适应了私募股权投资的需要；同时，私募股权投资是一种高风险高收益的投资，这一点也符合养老金对收益性的要求，因此，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值[22]。

三、结语

综合国内外的研究文献发现，美国和欧洲大陆等发达国家对私募股权投资理论和实践已经进行了比较充分的研究，并获得了许多重要的研究成果，但还没有达到成熟与完善。从目前查阅到的文献资料看，美国是私募股权投资业发展得比较完善的国家，但该领域的实践性比较强，学术研究主要对私募股权资本的投资方法，投资过程和经验总结等方面的阐述比较多。在实践研究方面，学者目前多是着眼于某一个国家进行研究，从而总结出某个国家的发展历程及经验。而截至目前，还没有学者对欧洲主要发达国家私募股权投资业的发展现状、发展阶段、发展特点进行综合研究和总结；也没有将欧洲、亚洲和美国私募股权资本市场的发展进行全面研究，所以还无法为其他私募权资本市场的发展提供足够的经验和参考。我国处于经济全球化的大背景下，国际资本纷纷抢滩中国，国内资本市场日益活跃，投资环境日渐改善；尤为重要的是对私募股权资本的需求不断增加，众多的因素都说明中国的私募股权投资业具有非常广阔的发展前景。但是，目前国内对基础性问题的研究占多数，对于国内金融业以及掌握巨额资本的机构以何种方式参与私募股权投资等方面的研究还不够全面深入，而我国目前正处在经济转型和私募股权投资的理性调整时期，如何借鉴国外私募股权投资的成功经验以促进我国国民经济发展和整个社会的稳定和繁荣是非常重要的，所以继续对私募股权投资进行深入全面的研究是具有重大意义的。

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