我国股票市场对货币政策传导效应的实证分析

黄贝贝　周　游

摘 要:随着我国股市融资规模的不断扩大,股票市场已成为货币政策传导的一个现实可行且日益重要的渠道。我国应当从完善股票市场、宏观环境和货币政策等三个方面来提高我国股票市场对货币政策的传导效率。

關键词:货币供应量;股票价格;利率调整;财富效应;托宾q效应

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1003—0751(2009)04—0070—03

一、引言

随着我国经济体制改革的深化和市场经济的发展,股票市场对货币政策的传导所产生的影响

越来越深刻。但我国资本市场与货币市场长期分割,使得股票市场作为货币政策传导机制的有效性未得到很好的发挥。因此,认真研究货币政策在股票市场的传导,对提高我国货币政策的有效性具有重要的理论意义与现实意义。

西方研究股票市场传导货币政策的基本理论大致有以下几种:1.托宾q理论。托宾将q定义为企业的市场价值与企业重置成本之比。q值大于1时,企业的市场价值高于重置成本,企业发行较少的股票就可以买到较多的投资品,投资支出就会增加,最终导致总支出的增加。2.流动性效应渠道。当消费者出现财务收支困难时需要迅速变现,存款、股票、基金、债券等金融资产流动性高,可以迅速变现,而耐用品则不具备流动性。当扩张性货币政策使得股票价格上升时,消费者对自身财务困难的可能预期降低,将增大耐用消费品的支出,最终导致产出的增加。3.财富效应。在消费者的毕生财富中,普通股占了金融财富的主要部分。当实施扩张性货币政策时,金融财富增加,在边际消费倾向不变的情况下,消费者的消费支出增加,从而国民总产出增加。4.非对称信息效应。该理论认为货币政策参数的变化会引起非货币资产价格的变化和利率水平的变化,从而直接改变企业的资信程度,影响银行对企业的贷款,达到放大货币政策影响力的作用。当货币供应量增加使股票价格上升,导致企业净值增加,企业从银行获得的贷款也增加,从而企业投资支出增大,最终使总产出增加。5.(狭义)股票市场渠道。以往对股票市场与货币政策的互动关系的论述,主要集中在以上四个理论,Raiph Chami的股票市场传导机制的提出为人们提供了独立于传统观点的新机制。随着越来越多的居民将大量的收入投放到股票市场中去,居民会随通胀的变化改变其股票回报率的要求,公司为满足股东要求就会相应调整生产,最终使总产量上升。

目前,国内已有大量文献对货币政策的股票市场传导渠道进行了研究,钱小安(1998)研究了资产价格变动对货币政策的影响,指出资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击。刘志阳(2002)对1997年6月—2002年6月的货币供应量与股票价格之间的相关性进行了检验,结论是货币供应量与股价指数之间存在正的相关性。中国人民银行研究局课题组(2002)就股票市场的发展对货币政策的影响进行了实证研究,发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系,而是与经济体系中所有需货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。易纲、王召(2002)借助模型分析发现,货币数量与通货膨胀的关系在一定意义上取决于股市,因而央行货币政策的制定虽然应该考虑股市价格和商品与服务的价格,但央行的根本目标仍在于维护币值的稳定。综观国内的分析,较多地集中于资本市场对货币政策传导的实证分析上,我国学者在理论方面研究并不多。

本文针对我国股票市场对货币政策的传导是否产生了效应这一关键问题上采用理论分析与实证检验相结合的方法。通过把股票市场对货币政策的传导效应分为货币政策对股票价格的影响和货币政策通过股票市场影响实际经济行为的两个环节,分别运用计量经济学的回归分析法进行了实证分析。对实证分析的结果,从股票市场发展程度、宏观经济环境的影响以及货币政策的改革三方面提出对策建议。

二、货币政策对股票价格影响的实证分析

20世纪90年代以来,我国市场经济不断深化,股票市场得到了快速发展,对我国经济生活的各个方面产生了深远的影响,使我国货币政策的运行环境发生了很大的变化,同时股票市场的发展也受到货币政策调整的影响。通常情况下,股票价格并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标,货币政策对股票价格的影响是通过货币供应量及利率调整,改变金融市场上各种金融工具的相对价格,最终影响股票价格。

1.货币供应量的变动对股票价格的影响

我国从1994年下半年开始以货币供应量作为货币政策的中介目标,中央银行根据货币供应量目标来确定基础货币供应量,以间接方式实行金融宏观调控。本文运用回归分析法对2003年1月至2008年12月间的月度数据进行分析来检验我国的货币供应量与股票价格之间是否产生效应,以上证综合指数为因变量Y,货币供应量为自变量X,得到回归方程如下:

Y=0.01238X - 1501.421(1)

(8.0553) (-3.0479)

R²=0.4811 D.W=0.0697 F=64.8879

可见,在随即误差项存在着一阶自相关,通过Cochrane-Orcutt迭代法对自相关进行修正,取变量对数得到结果:

LY=1.205242LX-8.175844+0.982425AR(2)

(1.1289) (-0.5754) (36.6740)

R²=0.9766 D.W=1.2345 F=1417.785

通过以上修正结果,D.W值已经有了明显好转。我国货币供应量的变动对股票价格产生正向的影响。我国股票市场规模随着发展日益扩大,在一定程度上对货币政策进行了传导,调节了资金的供求。

2.利率变动对股票价格的影响

中央银行是基础货币的供给者,有能力引导短期利率水平。利率是股票市场的敏感指标之一,中央银行每次利率的调整,改变金融产品的相对价格,影响资金的流向,最终必然影响到股票市场的资金供求和股票价格。

对我国1991年以来各次利率调整前后股票市场的反应进行分析发现,各次利率调整对股市的影响是不同的。1993年调高利率对股票市场股价的下降造成了一定的影响,1997年至2002年的六次连续调低利率也使股票市场在短期内呈现了上涨的趋势。结合2003年以来上证指数与利率波动关系图来看(见图1),2004年的利率上调对股票市场股价的短期波动造成了影响,但自2006年以后,利率上调并未对股票市场造成太大的变化,直至2007年底利率上调对股市造成了一定的影响。

从利率对股票价格短期影响的分析中可以看出,在近两年的利率增加并未使股票价格呈现明显的下降,货币政策的有效性出现了弱化现象。这种弱化现象主要体现在运用利率政策对宏观经济的调控方面,而货币政策对股市的影响虽然也存在一定的弱化现象,但主要表现在股市短期走势上。自2006年8月19日以来利率上调的过程中,股市都未出现反向的变动,加息对股票市场的短期刺激越来越小。

利用与股票价格相关的一些经济金融变量对利率与股票价格之间的长期关系进行回归分析,以上证最高指数的年增长率作为反映股票价格的因变量Y,存款名义年利率为自变量X,货币供应量增长率为自变量T,零售物价指数涨幅为自变量S,采用1990年至2007年的年度数据进行回归分析,得到结果:

Y=-1.1909X+15.4632T-12.6091S-216.2829(3)

(-0.0838)(2.3864)(-2.0597)(-2.2872)

R²=0.741123 D.W=2.0101 F=3.0018

结果显示,利率与股票价格的关系从长期来看是负相关的,符合利率的变动将引起股票价格反向变动的机理。但是利率并不是影响股票价格的唯一因素,加息时股票市场行情景气程度好坏等宏观经济环境制约着加息对股票市场的影响,良好的宏观环境可以使股票价格更准确、快速地传导货币政策。

三、货币政策通过股票市场影响经济的实证分析

股票市场之所以能够传导货币政策主要是由托宾q效应、财富和流动性效应以及资产负债表效应产生作用。我国股票市场对于货币政策的传导是否产生了效应,本文对我国股票市场的财富效应、托宾q效应分别进行了检验分析。

1.股票市场的财富效应

在财富效应中,根据莫迪利安尼生命周期模型,居民的消费支出由居民的毕生财富决定。人的毕生财富包括人力资本、真实资本及金融财富,其中一个重要组成部分就是普通股。当股价上升时,金融财富增加,在边际消费倾向一定的情况下,居民的消费支出将增加,从而对实体经济产生影响。本文根据生命周期理论推导的消费函数构建了以下模型:

C=aY+bX+d(4)

其中:C是反映消费支出水平的指标,用社会消费品零售总额(万元)表示;X是描述股票市场发展状况的指标,用股票市价总值(亿元)表示,作为消费者的财富收入;Y表示城镇居民人均可支配收入(元)。

对于股票市场总体财富效应的检验,运用相关数据建立回归模型进行分析,得到如下结果:

C=6.843882Y + 0.010003X - 6855.431(5)

(16.394) (0.3837) (-2.6949)

R²=0.9768 D.W=1.6578 F=295.1971

分析结果显示,从年度数据的检验结果来看我国股票市场总体上存在微弱的正财富效应,相对于可支配收入来说,影响还不明显,即股票总市值上升1%,消费支出只上升0.01%,可支配收入上升1%,消费支出上升6.8438%,因此可支配收入是影响消费支出的一个重要因素。由于我国股票市场发展程度较低制约了财富效应的发挥,居民可支配收入在目前看来仍是影响消费的最主要因素,因此在现阶段用股市的财富效应来刺激消费需求,推动经济增长的政策主张受到了一定的限制,从而制约了财富效应作用的最终发挥。

2.股票市场的托宾q效应

托宾q效应的产生要求存在一个发达、有序、信息畅通的股票市场,生产要素可以自由流动,它的核心是企业市值上升时可以通过并购、增发新股等手段进行企业扩张和投资,从而达到传导货币政策的目的。

在我国货币政策股票市场传导中是否也存在着这种效应呢?因为投资受多方面因素的影响,本文选取1994年至2008年的固定投资总额和上证股票指数、金融机构贷款进行回归分析,以固定资产投资总额Y为因变量,上证最高股票指数为自变量X,金融机构贷款为自变量T,回归方程结果如下:

Y=12.038X + 0.3229T - 15135.82(6)

(1.8723) (5.3084) (-1.1991)

R²=0.8215 D.W=1.5306 F=27.609

从方程的回归系数来看,股票市场对投资的影响是正相关的,也就是股票市场的高涨会增加实际投资需求,我国股票市场存在影响实际投资的托宾q效应。同时,投资在一定程度上还是受金融机构贷款的影响。企业应提高对股票市场信号反应的灵敏度,提高传导效率,成为完全意义上的市场竞争主体。

四、结论与建议

通过实证分析股票市场对货币政策的传导效应可以看出,货币供应量对股票价格产生正向的影响,利率对股票价格的影响从长期来看是呈反向影响的,但短期的作用自2004年以来已经逐渐减弱;在股票价格对实际经济行为的影响中,我国股票市场上存在着较微弱的财富效应和影响实际投资的托宾q效应。总的来说,我国股票市场传导货币政策的效率较低,效果不尽如人意。我国货币政策并不能对股票市场产生直接显著的影响,而只能通過财政政策如上调印花税对股票市场进行调整。但随着经济的发展,股票市场已对实际经济造成了不可忽视的影响,针对这一问题提出以下建议来提高股票市场传导货币政策的效率:

1.加快股票市场的发展。在严把质量关的基础上适当放宽上市公司数量限制,扩大投资者的规模。在机构投资者方面,允许社会保障基金、养老基金适度进入证券市场;在中小投资者方面,引导居民的长期投资,强化信息披露,减少股票市场的投机成分。尽快推出股指期货等金融衍生工具,为投资者提供规避风险的渠道。

2.营造良好的宏观环境。为了拓宽股票市场与货币市场的联系,要建立高效的货币市场,提高银行和上市公司对股票价格的灵敏度,使银行和上市公司成为完全意义上的市场竞争主体;发挥监管部门的监管功能,遏制内幕交易和市场操纵等违法违规活动,使股票价格能准确、快速地传导货币政策。

3.改革传统的货币政策。一要考虑资产价格的变化。通过设计数学模型,考虑相关影响变量和参数,过滤调整一些非正常性因素,最终得出较准确的股价变动合理区间值,对股价非理性变化,实施相应的货币政策。二要加快利率市场化。将同业拆借利率和证券回购利率作为货币政策的中介指标。因为同业拆借利率、通货膨胀与经济增长间具有长期稳定的关系。三要以公开市场操作为主。中央银行应根据经济金融发展的需要,丰富公开市场业务操作工具的种类和范围,提高操作的灵活性和有效性。

参考文献

[1]易纲,王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究,2002,(3).

[2]卞志村.货币政策的资本市场传导机制[J].南京师大学报,2004,(9):25—26.

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[4]陆蓉.资本市场的发展对货币政策的影响[J].财经研究,2002,(12).

[5]谢平,罗雄.泰勒规则及其在中国货币政策中的检验[J].经济研究,2002,(3).

责任编辑:伊 人