喜忧参半的对赌协议

高　原

对赌,是“对赌协议”的简称。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism,VAM”,中文直译为“估值调整协议”,其实质是一种期权。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

“诱惑下,赌性起。”人们开始思考:

该不该“赌”?如果要“赌”,该如何“赌”?

面对唾手可得的巨额资金,急需融资的企业往往过于乐观地估计了企业未来的业绩,与资方签订了条件苛刻的对赌协议。

对赌之殇层出不穷

4月21日,碧桂园年报曝出其在与美林国际长达1年的“对赌”中惨败。这直接导致了碧桂园逾12亿元的浮亏,2007年闪耀的地产明星因对赌之殇而黯然失色。与之相反,3月25日,中国动向发布的2008年年报显示,其与大摩在长达4年的对赌中获胜,其高管赢得了大摩无偿转让的1%的股权。

这一输一赢、一悲一喜的结果,让“对赌协议”再次成为公众争议的焦点,也让人联想到近几年, 雨润、太子奶、永乐电器、恒大、蒙牛等知名企业都在各自的对赌协议中或输或赢。

曾经轰动一时的永乐电器被国美收购事件,其实就始于永乐对赌的失败。中国人民大学应用金融学院的关伟教授向记者介绍道,永乐对赌案中,在摩根斯坦利持有的永乐股票锁定期结束前,其研究部门给予永乐的评级为“增持”,永乐股价大幅上涨。而就在其第一个股票锁定期到期当天,摩根斯坦利就减持了解禁的所有永乐股份,仅保留处于锁定期的余下部分,并下调了永乐的评级。而当永乐难以达到对赌协议约定业绩目标时,摩根斯坦利利用减持及下调评级的行为,引致其他投资者跟风抛售,使永乐股价走低,市值大幅缩水,永乐和大中基于换股形式的合并因此破裂。同时,摩根斯坦利调高了竞争对手国美电器的评级并进行增持,公开发表言论支持国美并购永乐。最终永乐于2006年7月25日为国美所收购,管理层失去了对企业的控制权,而摩根和鼎晖则以国美电器约7286万股股份和约3895万港元现金的形式变相获得了约262%的资本回报。

对赌可以多赢

在对赌中失败的企业往往更受人瞩目,而在对赌中曾经获胜的企业却鲜为人知。搜房网的莫天全就有过一次精彩的对赌经历。

那是2005年春天,法国Trader公司与搜房商定,搜房网让出近15%的股权,可以获得2250万美元的投资,但是协议中规定:如果搜房在未来18个月内没有上市,定价期权允许Trader在两年内再投资1.7亿美元,增持搜房网股份至100%;如果搜房网在此期间上市,Trader以同样价格只能得到45%股份。这就是一个很明显的对赌协议。

一年后的2006年,虽然莫天全领导下的搜房并未上市,但是为了不在对赌协议中输掉,莫天全与有意投资的澳大利亚电信开始谈判。最终澳大利亚电讯以近20亿元人民币的投资换取了搜房51%的股权。这样一来,通过这次资本运作,Trader公司把15%搜房股权转让给澳大利亚电讯,其最初投资的2250万美元得以以1亿美元退出,获得超过400%的回报。三方都受益的结果也宣告着搜房与Trader的对赌解除。

为了从有对赌经验的企业家那里得到对赌心得,记者也采访了搜房网的董事长莫天全。

莫天全向记者强调不要把“对赌协议”看得多么可怕:“其实对赌协议也不一定最终就按协议来走,到后来还是可以再谈的。美国也未必所有的协议都执行嘛。”莫天全嘿嘿一笑接着说道:“比如恒大做过很多对赌协议,但是最后都全部取消,做的非常漂亮。因为如果大家不解除对赌协议,就会两败俱伤。”

莫天全提起的恒大对赌协议是恒大地产与美林等几家PE签订的,该协议规定:如果恒大在2008年6月6日前上市,给机构投资者的回报率不少于40%;如果在2008年12月6日前上市,回报率不少于50%;如果在2009年6月6日前上市,回报率不少于60%;如果在2009年12月6日前上市,则回报率不少于70%。恒大地产若无法完成上市,其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。由于受到2008年金融危机影响,显然恒大已经无法在近期达成上市目标。不过在去年6月,恒大地产集团又引入了新的投资者,化解了危机,这是其和资方再次商讨的结果,也类似于在2006年,搜房引入澳洲电信的投资来化解和法国Trader公司的对赌。

重点:遏制“赌性”与控制风险

“对赌协议”在企业融资过程中屡见不鲜,“对赌”并不是什么不好的行为。莫天全向记者透露,其实他早在2002年时就拒绝过一次“对赌协议”。那次经历对于他来说是一次抵制诱惑的考验。彼时,搜房刚刚开始盈利,对资金的渴望也非常迫切。如同雪中送炭般,在美国的一家房地产互联网公司和搜房开始“亲密接触”,并表达了投资搜房的意向。这对当时的莫天全来说,无意是非常大的诱惑,但是冷静下来,莫天全果断回绝了这家公司。因为他们要求搜房今后每个季度、甚至每个月都要盈利,否则就要出让一部分利益。这个时候就需要企业家有底气来拒绝赌性,拒绝这种对赌行为。

中国人民大学应用金融学院的关伟教授也告诉记者:“在准确评估自身价值的基础上,签订对赌协议时企业家所要考虑的首先问题应该是风险控制。风险和收益成正比,高风险高收益,低风险低收益。企业家一定要在风险和收益之间寻找一个合适的平衡点,切不可见利忘险。”显然,莫天全在以往对赌时就找到了这样一个平衡点,既得到了融资,也消灭的了风险。

企业家一般擅长的是做企业,而非运作资本。之所以很多企业和资方对赌后输多赢少,也是因为企业家不够专业。关教授透露:“与企业签订对赌协议的外资金融机构一般都有一支由经济学家、研究员、律师、审计人员等专家组成的工作团队和多年的市场经验,要比企业家更专业。企业家不该奢望在金融收益和结构设计上占到便宜,最好的办法是在专业机构的协助下,在企业发展战略层面上赢得投资方的认同,让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长。”

技巧:条款设计与协议细化

那么,究竟在具体签订对赌协议时应该注意些什么?到底有没有技巧呢?关教授表示:“对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构。通过第一阶段试探性的初步博弈,可以为第二阶段的博弈提供丰富信息。如果第一阶段博弈出现不可持续迹象,则博弈双方均可终于博弈减少损失;如第一阶段合作成功则博弈双方可继续加大第二阶段博弈筹码。若在某一阶段博弈中博弈一方由于特殊原因失利,但双方存在继续博弈愿望,则可通过变更条款继续博弈,保持对赌协议的动态灵活性,为双赢创造条件,避免因武断结束博弈而造成的两败俱伤局面。”

关教授还强调:“对于企业来说,最核心的是要明确细化管理层的控制权。投资人一般看重在关键决策上的制约力和否决权,而对企业家来说,最关键的则是管理层控制权的独立性。因此,在公司治理上必须清楚界定股东会、董事会、管理层三者的权力义务关系,并在协议中予以明确。对于容易发生纠纷的细节,如业绩评估方法和评估机构、保底条款等,最好也能约定清楚。”

对赌协议既像雪中送炭的温柔,帮助企业飞速成长,又像隐藏的陷阱令企业在多年后损失惨重。然而,为了融资,为了引入热钱,更多的对赌协议还会不断产生,还会有人哭、有人笑。只有那些控制了自己赌性,掌握了对赌技巧的企业,才能笑到最后。

文/ 高原编辑/梁峥

链接

赢:融资方:中国动向

投资方:摩根士丹利

时间:2006

目前状况:已完成,中国动向胜出,管理层赢得1%的股权。大摩也至少获利25亿港元。

融资方:雨润食品

投资方:高盛投资

时间:2005

目前状况:已完成。雨润整个2005年盈利超过3.5亿元,远远高于外资股东的要求,完美胜出。

融资方:搜房网

投资方:法国Trader公司

签订时间:2006

目前状况:已完成,搜房胜出,Trader公司也获得了400%的回报。

输:融资方:中国永乐

投资方:摩根士丹利、鼎晖投资等

时间:2005

目前状况:永乐未能完成目标,导致控制权旁落,最终被国美电器并购。

融资方:华润集团

投资方:摩根士丹利、瑞士信贷

时间:2008

目前状况:按最坏打算,华润可能亏损9亿港元。

融资方:碧桂园

投资方:美林国际

时间:2008年

目前状况:年报显示,以去年12月31日碧桂园的收市价计算,上述股份掉期合约的公允值损失约为12.415亿元。