全球宽松政策的退与进

张茉楠

在经济危机的大背景下,涉及未来全球经济复苏走向的退出策略成为各方关注的焦点,然而如何引导全球实现经济增长与退出策略的平衡,并非G20会议能够解决。退出策略不仅涉及到退出时机、节奏的把握,涉及到退出机制、工具的选择,更涉及到各国政策的协调与博弈,在全球经济未来走势扑朔迷离和种种约束下,退出策略很难成行。

各国退出策略的时机选择

首先,主要经济体的量化宽松计划还远没有完成。2008年9月前后,以美联储为首的各国央行都采取了某种形式的量化宽松措施。此后至今,这些经济体的狭义货币供应量M1大都保持了强劲增长。目前,美国、欧元区、英国、日本四大经济体(G4)的M1增速达到12%,其中美国接近20%,欧元区约为8%,日本M1增速也进入了正区间。而另一方面,G20中的主要经济体的量化宽松计划还远远没有完成。美联储资产收购计划的总额为1.75万亿美元,目前大约完成了一半左右,英格兰银行的收购计划还有18%左右未完成。

其次,由于经济复苏和通胀的变化使得政策进退维谷。向后退,复苏格局难持续。近期发达经济体经济也继新兴市场国家之后出现经济好转的迹象,在连续四个季度的严重经济收缩之后,正在恢复性增长,OECD和IMF也明确宣布,进一步上调对明年世界经济的增长预期。然而目前的全球经济正处于敏感而脆弱的关键时期,从目前的情况看,发达国家的经济自主性增长乏力,主要经济体国家的企业生产和个人消费支出短时间内很难有效恢复,特别是美国、欧盟、日本失业率连创十几年来的新高,这将使得私人需求的复苏持续低迷,因此发达经济体很可能会在2010年回归低增长,这意味着“双底衰退”的风险。

向前进,通胀压力再成拦路虎。全球大规模干预政策正在为货币贬值和通胀积聚风险。在金融危机中美联储扮演了最后贷款人的身份。金融危机爆发以后,出于规避风险的考虑,大量美元资金从美国金融机构和一般性债券与金融产品中转出,转为存放在美联储和投资于美国国债,美联储的资产负债规模急剧膨胀。危机爆发至今,美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的21217亿美元,不到两年时间增长了1.36倍。

同样重要的是,美联储在扩张其资产负债表时,对资产质量的要求已大大放松,只要需要,它可以通过购入和持有“有毒资产”的方式向特定机构和市场注人资金。美联储资产质量的下降,将对未来美联储收回流动性的能力产生很大的影响。一旦美国经济有所恢复,美联储需要通过出售资产的方式收回流动性,但是,很可能美联储持有的“有毒资产”不得不以折价的方式出售,其与购入价之差即为市场纯增加的基础货币。近来,随着美联储资产负债表的迅速膨胀,美国的基础货币投放量也呈现出快速增长的势头,至5月底,基础货币投放量已经从9月份9050亿美元上升为1.7万亿美元。特别是随着近期美国一系列先行指数的筑底反弹,人们对美国经济预期趋于乐观,基础货币、货币乘数以及货币流通速度均在短期内放大,那么未来的通货膨胀就很难避免。财政赤字货币化注定导致通货膨胀而是全球的物质财富再次由于美元货币虚增而稀释,再次埋下危机埋的隐患。

如何既能呵护当前来之不易的复苏基础,又不至于政策滞后延误退出时机使通胀局面难以挽回,这将是各国决策者面临的最严峻考验。

各国退出的机制与工具选择

由于本次危机的严重性,在这次危机政策操作中,流动性工具的品种之多、数量之大、使用频率之高以及交易对手之广,各国在货币政策操作史上是史无前例的。特别是美联储更是设置了各种流动性工具,甚至不惜使用财政赤字货币化的手段靠制造流动性对抗通缩。

伯南克信誓旦旦的表示,美联储有能力回收流动性,然而事实果真如此吗?从日前伯南克提出的未来宽松政策退出机制的五大手段来看,包括提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等,都面临着实施的约束:

1.退出工具难以实现

的确,如果超额准备金利率不存在,那么即使美联储提高联邦基金利率,能够锁定范围也仅仅是法定准备金这部分(存款基数扩大,法定准备金同比例扩大),银行不会有动力在其资产负债表上保持较高的超额准备金余额——因为这部分准备金没有任何回报,但与此同时,银行还需要为对应额度的存款支付存款利息。所以,银行更愿意减少超额准备金的头寸,并积极进行放贷,以此来获得存贷款利率之间的利差收入。而如果超额准备金可以获得利息收入,情况则完全不一样了,当银行积极放贷获得的收益小于超额准备金利息收益时,银行不会去放贷。这也就意味着,美联储可以通过为超额准备金支付利息,令更多的流动性沉淀在美联储的资产负债表上,而非进入货币流动环节。

美联储提到的另外方式:为银行提供定期存款业务,实际上也是为超额准备金支付利息演变。在操作流程上,仅仅需要保证这种定期存款不会如大额定期存单一样,在货币市场上流通即可。这种操作方式可以协助美联储更好地规划流动性收回的节奏和期限。

不过支付利息方式有其致命的缺陷,那就是,美联储需要为此付出高昂的资金成本,如果按照7500亿美元的超额准备金额度估算,其利率水平每上升1个百分点,总的利息支付就会增加75亿美元。在财政赤字节节攀升的今天,动用财力真是捉襟见肘。

2.货币政策被财政赤字绑架

伴随大规模经济刺激计划的实施,“去杠杆化”具体表现为家庭负债向国家负债的回归,全球各国政府的债务规模已经激增。IMF日前公布最新一期报告显示,全球各大发达国家日益增加的公共债务,可能削弱振兴经济计划的效益,妨碍复苏。目前,美国、英国、加拿大、法国、德国、意大利、日本以及20国集团中的澳洲和韩国,正面对债务居高不下的问题。预计美国本财年的财政赤字将达创纪录的1.84万亿美元,占国内生产总值的13%,预而到2014年美国债务负担率(国债余额占GDP的比重)将由目前的70%快速升至99.5%;英国2009年财政赤字将达到1910亿英磅,有可能在明年陷入史上最严重的债务危机,而其他欧盟成员国2009年财政赤字将超过GDP的3%,其中德国今年赤字可能会达GDP的4.4%,2010年达到6%;日本出台的四项经济刺激计划,总支出规模达75万亿日元,已占到GDP的5%左右,致使时隔7年再次陷入财政赤字,各国政府的债务风险日益严重。如果为消减债务负担,必须继续为财政赤字进行融资,这使得货币政策的退出被债务负担所绑架。

各国退出策略中的协调与博弈

各国能否在退出策略中实现有效协调则是决定全球退出策略能否成功的关键。不过在全球经济没有找到新的增长引擎之前,各国出于保护自身经济复苏基础、稳定经济增长预期的考虑,财政货币政策必定服从于“维护稳定,保护增长”的主基调,没有哪个国家愿意最先实施退出策略。由于政府实施的救市计划具有较高的溢出效果,如果政策退出在时间或节奏上的不一致,就难免在一定程度上抑制其他国家的经济复苏,增加额外的退出成本;如果一国选择率先退出,而他国仍将维持或加大刺激力度,那么该国的退出计划则很难获得成效。因此,除了退出的时机和机制的选择外,更为关键的是需要全球多边的协同合作和政策的协调一致,相互协调的退出策略则能够保证公共财政的稳定性和持续性,能够更好地防范各国间的政策博弈及由此产生的被扭曲化的连锁反应。

未来全球经济也面临着如何向市场理性回归和政府理性回归的过程。从经济周期的规律而言,经济周期性复苏需要经历3个阶段:首先是政策刺激阶段。其次是库存周期逆转阶段,库存周期逆转促使企业加大清理库存商品力度,从而可能夸大了经济复苏初期的复苏活力。最后是内生恢复性阶段。找到新的增长引擎,带动企业自主投资、生产支出、收入增长、消费支出,全球经济才能真正走向复苏,启动新一轮经济增长。

目前来看我们还处于反弹与复苏、政府与市场、刺激与内生的交替阶段。当前各国经济正由“救急”走向“稳固”,如何尽快恢复经济内生性,培育政府投资的接棒者才是关键。筑底的过程很痛苦,然而從衰退中的缓慢复苏则更加痛苦,但是抛开“猛药”支撑的世界经济,如果以此为转型机会,向各自的均衡方向收敛,那么由于结构调整而带来的经济增长回落将是走向经济健康、成熟的有益代价。

(作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员、经济学博士后)