弱美元：货币战再开锣

刘煜辉

印度提准备金率以及巴西宣布对外资进入股债两市课税2％，新兴市场的紧缩行动引起盛行已久的美元息差交易的平仓异动，部分资金从新兴市场股债市和商品交易所流出回补美元，美元指数在跌破75后出现反弹。

千万不要以为美元的弱势就此到了底。因为美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，可控的弱美元或许是当下盖特纳和伯南克最愿意看到的结果，很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。美国人减少消费和金融规模，增加实业和积累，如此经常项目持续改善是未来美元走强的必要条件，同时弱货币所支持的较高的全球大宗商品的价格也有利于美国“再丑业化(低碳工业模式)”的实现。当然，顺手赖掉巨额债务(美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余)只是弱美元意外收获的副产品而已。

随着危机对于过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半(比之2008年的8000亿美元)，而美元的供给却由于一系列救市措施刺激而产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009年财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布未来10年的财政赤字将增加2万亿美元而扩展至累计9.05万亿美元的天量。

作为一个硬币的两面，中国、日本和石油国家的贸易出超大幅收缩，使得海外为美国提供债务融资出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧恶化，使得一场自我实现的货币危机可能紧随而至。

这便是当下美元贬值的全部逻辑。某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。

财政赤字决定弱美元

从长期来看，美国人改革其昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望，因为衰退的经济状况不能容许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国财政的义务性开支(社保和医保)将很快超越可支配开支成为美国政府的主要支出，并预期有关占比将于2019年上升至80％水平。随着人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的成本上涨将由越来越少的劳动人口承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化，其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”；社保基金预计将于2016年入不敷出，2037年“弹尽粮绝”。美国财政将陷入空前绝望的危机。

奥巴马医保改革如果不顺利或者最终过会的妥协版本比预期大打折扣的话，都或会激发市场对于美国财政恶化的绝望情绪，而引发美元贬值的失控。

不过笔者认为，当下弱美元的可控性目前看还是可以期待的。一是全球需求衰退期的高库存将PK掉美元贬值所引发的通胀效应，商品特别是油价一旦过了70以后，涨升动力依然非常犹豫。二是盖特纳和伯南克为缓解通胀预期的浑身解数，伯南克可以不断地讲他的退出策略，盖特纳可以调节财政开支的节奏，将困难尽可能后移，口头的欺骗和幻觉对于资本市场投资者的贪婪和侥幸的天性总是奏效的。三是全球化背景下，新兴市场提前货币紧缩政策的外溢性总是能够帮助弱美元走得更远，中国等新兴国家先后退场，使得通胀或被压制，毕竟最近一年中全球基础原料增量的贡献九成都来自于这些国家。四是高福利的欧洲对于美元贬值对其经济负面效应的高度忍耐力，使得它们不太可能加入货币竞相贬值的游戏，从而导致通胀失控。

当然，最本质的还在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候，当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡，任何一个国家一旦出现持续逆差，就会采取限制进口鼓励出口的措施，而各国共同使用这些措施的结果，就会抑制国际贸易量的增长。也就是说，必然需要某个国家出来作为一个持续的贸易逆差国，才能实现国际贸易量的稳定快速增长。道理非常简单，因为对于非储备货币国家而言，连续的贸易逆差意味着其外汇储备将快速耗尽，因而其持续逆差就变得不可持续。因此，只有储备货币国家，才可以持续地维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都是一条绳上的蚂蚱，把美元推倒了世界将一片混乱。

故此，未來的场景或许只有两个。一是市场理性预期的出现而导致美元失控，为此美联储不得不提前启动不太情愿的加息周期，世界经济或进入混沌的“滞胀”状态，油价依然高企而所谓经济复苏又将归于沉寂；二是外部世界继续忍受着弱美元的“盘剥”，被动地等待着美国的“再工业化”的结构调整的完成，但一旦美元重获支撑而进入长期上涨趋势，被推向资产泡沫化的新兴市场将会面临一次洗劫。

冀望全球共同埋单

从现在看来，由于资源密集型的经济体和亚洲新兴市场的经济反弹更为迅速、幅度更大，通胀风险和资产价格上涨的压力也会更强，因而此轮全球的加息周期将从这些经济体开启。从今年8月份以来，已先后有以色列、澳大利亚、印度和挪威等经济体开始了紧缩政策；预期在年底前，包括韩国、印尼在内的经济体也很可能将退出宽松政策。

而在美、欧、英、日、中这五大全球主要央行看来，过早地紧缩货币政策，却有可能将经济复苏扼杀在摇篮里。因此，虽然这些国家的通胀忧虑也在日益加深，也将在近期就会开始着手退出量化宽松的安排，但升息进程最早也要等到明年年中了。这种情况，将使得近期全球的流动性维持在较宽松的水平，从而加大未来全球高通胀的风险。

在这其中，美联储的表态至关重要，其开始逐步退出“量化宽松”措施之时，很可能就是美元触底反弹之日，因目前很多流入新兴市场的资金都是以美元作为融资货币的“套息交易”。而美元若触底反弹，则会给全球大宗商品价格和新兴市场的资产价格走势带来重大负面影响。

关于各国财政金融救市政策的“退出”问题，已经在市场和政治家之间被议论好久了。主要经济体国家的央行和财政部长在匹兹堡20国高峰会议上达成共识：对“退出战略”应持谨慎态度，以免向市场发出错误信号，只有当全球经济复苏基础牢固时，才可考虑撤出目前的非常规财政货币和金融支持政策。近期澳大利亚央行的一些国家央行开始加息举动，再次让市场对于“退出战略”议论纷纷。但11月4日联储维持基准利率不变的决定，告诉市场：在经济繁荣出现之前，以美联储在内的主要经济体货币当局，不会主动退出宽松货币和积极财政计划。

美联储在内的各国央行，从趋势上看，不管市场原教旨主义者如何指责，事实上目前已经逐步向中性货币转向。由于货币政策稍有不慎，又会引发经济大幅回调，所以美联储在内的各国央行对于“退出”小心谨慎，也是可以理解的正确举动。

既然只会在通胀抬头、债券收益率大幅上扬、经济形势转暖的情形下，美联储才会“退出战略”，那么，起码在明年年中之前，可能看不到美联储加息。这结果将会如何?低息美元和乏力的美国经济，将会导致大规模美元套利交易出现。美元指数在未来半年或者一年内，可能再创新低。黄金、石油等大宗商品价格估计要连续走强。由于人民币是钉在美元上面的，这很可能导致全球经济模式再次恢复到2008年以前“美国消费、中国生产”的失衡状态，直到中国经济无力维持为止。

美联储持续维持低息的举动，是没有问题的，问题是包括人民币在内的其他国家货币钉在美元上面，事实上分摊了美元的压力，给美联储的低息政策提供了支持。因此，只有当中国在内的新兴市场国家经济再次繁荣，总需求不断膨胀，引发全球高通胀之后，才会让包括美联储在内的各国央行纷纷“退出”。之前，大家都在低息资金池中很舒服地浸泡着，直到浴缸爆裂的那一天。

中国改变这一宿命的路在何方呢?