从“特里芬难题”看美元的扩张及其影响

韩宝兴

摘要：随着世界经济贸易的不断扩展和国际货币需求的日益增加，美元对国外的供给将不断扩大，但如果美国国际收支持续出现顺差，则美元的供给就将减少，难以满足国际需求；如果美国国际收支持续出现逆差，则又不利于美元价值的稳定，就要导致美元的贬值，这一点，罗伯特·特星芬早在20世纪60年代就做出了准确的预测。发生在美国的金融危机与美国半个多世纪以来的周期性国际收支失衡和美元极度扩张密切相关，美元的不稳定使国际金融体系变得更加脆弱。美元扩张已经积累了巨大的全球金融体系的风险，使全球经济面临上世纪大萧条以来最为严重的金融和经济危机。

关键词：特里芬；美元；危机；扩张

中圈分类号：F832.59文献标志码：A文章编号：1673-291X(2009)11-0001-06

1950年，罗伯特·特里芬(Robert Triffin)警告布雷顿森林国际货币体系崩溃。经济学家并不明白这个预测的准确性。特里芬是能够作出准确预测的少数经济学家之一。然而。没有人对他的警告引起注意，即使他的预测即将明确地变为事实的时候，也没有引起注意。他的分析就是人们熟知的“特里芬难题”或“特里芬两难困境”。他1960年在其论著《黄金和美元危机》中对此作出了明确的阐述，指出随着世界经济、贸易的不断扩展和国际货币需求的日益增加，美元对国外的供给将不断扩大，但如果美国国际收支持续出现顺差，则美元的供给就将减少，就难以满足国际需求；相反，如果美国国际收支持续出现逆差，则又不利于美元价值的稳定。这样，以美元为主的国际货币体系就会陷入“两难困境”，既要满足国际货币的需要，保证国际货币的供给，美国的国际收支必须持续保持逆差，而国际收支持续保持逆差，又必然导致美元的贬值，这就是所谓的“特里芬难题”。应该说，特里芬的分析有其深刻的道理。20世纪60年代，美国国际收支持续出现逆差，引发了美元危机，美元贬值，导致黄金大量外流，便证明了特里芬见解的正确性。

美元在经济全球化的深入发展过程中，一方面在全球的资源配置中发挥金融的主导作用，另一方面又为美国的经济金融发展提供有利的货币和金融保障。简单地说，美元在国际金融市场中发挥全球融资功能的同时，也成为美国弥补财政和贸易赤字的主要工具。本文重点分析美国在周期性国际收支不平衡中的美元扩张的成因、美元扩张所引发的国际金融风险以及对发展中国家外汇储备的急剧增长的影响。

美元是美国的法定货币，从严格的意义上说，是一个国家货币，是为美国的经济和政治利益服务的。就美元的社会属性而言，从货币的发行到流通，从交易投资，到结算，从货币的稳定，到汇率维护都是美国国家意志的体现，它使美国在全球的社会财富的积累与分配过程达到国家利益的最大化。因此，美元是真正意义上的“国家”货币。然而，美元货币功能上的国际化使它超越了其他国家的货币，成为国际上广泛接受的储备货币，结算货币。但这改变不了美元国家货币的本质。

认识美元是国家货币是必要的，有助于我们理解美元的国际地位的确立和发展。

一、美元的国际作用与“特里芬难题”

美元的国际作用。是在两次世界大战后美国主导世界经济的背景下，通过布雷顿森林体系确定了美元的国际货币主导地位。第一，确定了美元对黄金的基准价值；第二，确定了各国货币对美元基准汇率；第三，确定了美元是唯一的干预货币；第四，美元的稳定是除美国以外的各国中央银行的义务；第五，美元成为国际流动性的来源；第六，美元成为国际储备货币。

按布雷顿森林协议，所有成员国家有权选择建立他们进行经常项目交易的本国货币与黄金或美元的基准汇率。事实上，所有交战的国家在战争结束后都对美国的援助和供给产生了负债。美国事实上拥有全部的黄金或对黄金的债权。这样美国就是唯一能够用黄金设定美元基准价值(面值)的国家，而其他国家没有选择用黄金确定本国货币价值的基础，因而只有按美元确定其货币的基准价值。美元有效地取代了布雷顿森林体系下黄金的地位，美元的价值就由美国的黄金储备来决定。因为所有其他国家确立了与美元的基准价值，他们需要美元储备以保证经常项目的可兑换性。这就意味着，汇率稳定是除美国以外的所有中央银行以美元干预的结果。美元就成了唯一的干预货币，并且把汇率的稳定置于美国以外的中央银行在外汇市场维护美元价值的意愿和能力上。其结果就是美元变成了国际流动性的来源和国际货币体系的储备的基础。美元就有效地取代了黄金。

战后，由于美国经济没有受到战争的破坏，大多数国家的重建依赖从美国进口，美国国际收支表现为贸易顺差。然而，由于布雷顿森林体系下各国中央银行为保持汇率稳定产生了对美元大量需求，美国的国际收支状况不久便开始发生逆转。当时，不仅在美国以外黄金短缺，美元也同样短缺。这样就通过创造美元流动性来满足国际货币体系的迫切需要。然而，美国以外的国家持有的美元逐渐超过了按照官方布雷顿森林平价计算的美国持有的黄金储备价值。于是，就出现了特里芬两难困境：国际金融体系的运行依赖于美元储备的扩张，这样才可以保持国际流动性与快速扩张的世界贸易同步增长。但是，这只有通过美国国际收支赤字才能实现。这样就会继续增加外国对美国固定价格的黄金供给的债权。一旦这些债权超过了按35美元平价黄金供给的美元价值，美元按照官方平价兑换黄金的可兑换性就取决于外国人重复用美元兑换黄金的意愿。尤其是外国中央银行承担着稳定美元的责任．由于非官方的持有人把美元兑换成其他货币。从而使中央银行只好积累从未有过的大量的美元余额。认识到黄金对美元升值。即美元相对其他货币就是贬值，就意味着美元储备的资本损失。这样美元的外国持有人面对的就是特里芬的两难困境。如果他们在美国财政部把美元兑换成黄金(他们不能把美元兑换成其他货币．因为他们有责任维护其他货币与美元的固定汇率．况且在外汇市场上美元长期供应过剩)，那么会进一步降低支持美元余额的黄金储备，并且会使美元贬值，使他们持有的美元储备贬值。导致本的国际收支平衡表出现大量外汇损失。如果他们兑换过多的美元余额，就会承担美元的加速贬值，如果他们没有兑换，一旦出现美元贬值，甚至会面临更大的风险。

“特里芬难题”包含了多重涵义：在布雷顿森林体系下，由于美元与黄金挂钩．而其他货币与美元挂钩，这就表现为两方面的矛盾，一方面是持有黄金还是持有美元的矛盾。对外国持有人来说，如果他们在美国财政部把美元兑换成黄金，就会导致美元贬值。使他们持有的美元储备贬值；如果他们没有用兑换黄金，一旦出现美元贬值．他们同样会面对美元储备的贬值风险；另一方面是持有美元还是其它货币的矛盾。由于各成员国负有维护其他货币与美元固定汇率的责任．因此，事实上不能把美元兑换成其他货币。一旦美元贬值，同样会遭受美元储备损失。因此，在布雷顿森林体系下，维护美元汇率稳定是除美国以外的中央银行的责任。只有持

有美元，别无选择。为美元成为国际主导货币打下了牢固的基础。

布雷顿森林体系崩溃并没有解决特里芬难题。灵活的浮动汇率虽然对美国以外的中央银行表面上摆脱了“双挂钩”的束缚，由于美元作为主要国际货币的绝对主导地位．全球对美元在贸易和投资领域的流动性需求是以美元的扩张和贸易逆差来实现的。这样特里芬难题就是：各国都需要为适应世界贸易和投资的同步增长．迫切需要美元来满足国际流动性需求，同时各国也承担了美国贸易逆差和美元贬值的风险。

伴随着经济全球化的深入发展，美元以惊人的速度扩张，美元与持有美元的各国中央银行货币当局．仍然面临矛盾加剧的现实。我们仍然可以发现新的特里芬难题，不过比以往更复杂。美元扩张的范围由原来的贸易赤字演变为贸易和财政双赤字。美元扩张的形式也从对外贸易逆差发展为国内财政赤字。这样新的特里芬难题就表现为：美国构筑庞大的金融帝国的同时。也在筑起巨大的金融泡沫和对内对外债务。美国在为全球提供贸易和投资提供国际流动性的同时，也在提供隐藏的巨大货币和信用风险。对美国以外的国家来说，参与在经济全球化的快速发展的进程中．为了保持国际流动性需要，就同时接受了美元的扩张所带来的巨大风险。从特里芬难题看来，美元的扩张似乎是美国和其他国家之间的双向选择。是国际社会对美元的供求关系的选择．解决这一矛盾就应该从美元的供求关系中寻找答案。各国应该积极调整国际收支平衡，供应方应该积极解决国际收支赤字问题．而需求方应该减少大量贸易顺差和资本的大量流入。许多国家主张。美国应该采取紧缩的国内货币政策和保持国际收支顺差。然而．美国长期保持国际收支赤字，实现美元扩张给美国带来了巨大的国家利益。从这个意义上说，美国极力利用美元的国际地位把特里芬难题发展到了极致。

二、美元扩张与国际收支不平衡

自上世纪50年代以来，“特里芬难题”一直困扰着国际金融的稳定与发展。直到经济金融全球化深入发展的今天．这个矛盾更加突出。在过去的十多年里，全球范围内的金融危机频繁发生．包括墨西哥(1994～1995年)、亚洲(1997～1998年)、俄罗斯(1999年)、巴西(1999年)、土耳其(2001年)和阿根廷(2000～2003年)。自2007年以来发生的美国次级房屋抵押贷款危机愈演愈烈，导致了华尔街五大投资银行或倒闭或被收购或向存款银行转变，并引发了全面的信用紧缩和流动性匮乏。这场华尔街金融危机堪称上世纪早期的全球经济大萧条以来源自发达国家的最为严重的金融灾难。其影响程度之深，范围之广前所未有。如何认识这场金融危机要比如何应对更困难，因为这场金融危机发生在全球金融最为发达的美国，与上面提到的金融危机有着本质的区别。过去我们认识发生在发展中国家或新兴市场的金融危机。通常会认为是经济基础薄弱。资本市场不发达．过分依赖外部投资，外债规模过大，外汇储备不足。因而容易受到国际资本的冲击等等。而发生在美国的金融危机显然不能归结于上述原因。表面上看，次贷危机是由于滥用金融衍生杠杆，形成庞大的资本泡沫所致。而实际上它与美国半个多世纪以来的周期性国际收支失衡和美元极度扩张密切相关。美元的不稳定使国际金融体系变得更加脆弱。

两次世界大战后，美国经济社会实现了工业产业发展壮大后，伴随着经济金融全球化的深入发展，一方面，实现了金融服务产业的全球化，从工业产业大国发展成金融大国。另一方面，美元主导下的全球金融服务产业加剧了美国国际收支不平衡，使全球的经济不平衡更加严重。

近年来全球经济已经形成了广泛和持续的不平衡。一方面是美国经常项目的大量赤字，和与之相应的许多其他国家的经常项目总的顺差，主要是日本、东亚发展中国家和世界各地以商品出口为主的国家和主要的石油出口国。这种不平衡导致近年来美元日益贬值。另一方面是全球跨国资源的不公平配置，导致许多发展中国家用超过投资的储蓄盈余向美国提供融资性投资，特别是为消费融资。因此，导致了以美国为主要债务国的全球性经济不平衡状态，形成了跨国资源主要从发展中国家向美国提供投资性和消费性融资的格局。

自20世纪80年代以来，美国的经常项目赤字已成惯例，而不是个别现象。近几十年来美国的收支平衡调整对世界已经产生了一些不良影响。70年代早期，对美国失去黄金储备的调整，以及尔后的经常项圈的逐渐恶化导致了固定汇率平价的布雷顿森林体制的崩溃，转变为主要货币间的浮动汇率机制，加速了主要工业化国家战前经济增长的“黄金时代”的结束进程。

在80年代前半期，美国财政和对外的双赤字，导致了美元汇率实质上的升值。美元汇率调整始于1985年的广场协议。然而，市场反应却使美元急剧贬值。与当初设计的要实现美元有序贬值的目标相反。广场协议事实上加剧了美元的下跌趋势，这样就有了1987年的卢浮协议，试图稳定美元。却导致了1987年和1989年的股票市场暴跌。90年代早期的美国经济衰退导致1989～1991年全球经济下滑。

80年代后期美国赤字的调整与德国和其他一些发达国家以及亚洲和石油出口国等发展中国家的顺差调整相配合。而日本仍然保持着大量的贸易顺差。即使这样，自80年代中期以来日元对美元还是大幅升值。这个经验表明，在一个顺差国家的货币升值并不会必然导致对外不平衡的调整。通过对国内价格水平的影响，产生了困扰日本90年代后期的通货紧缩，尔后日本经济发生金融危机和滞胀，抵消了真实汇率对经常项目的作用。有人据此认为，如果一些顺差国家被迫采取汇率升值政策，类似的情况还会发生。

尽管90年代后半期美元新一轮升值以来，美国经常项目赤字的扩大是由于美国和世界经济增长的严重偏离造成的。由于亚洲和俄罗斯金融危机的爆发，使许多发展中国家、转轨经济和日本经济增长严重下滑。进入21世纪。发展中国家为了抵御金融危机的发生，大量积累外汇储备，以实现“自我保险”的需要。发展中国家外汇储备需求的增加部分抵消了自2003年以来美元贬值对经常项目赤字的改善。

美国反复出现的周期性不平衡，是通过美元的周期性扩张来实现的。当前的国际货币体系恰恰为美元扩张提供了根本保证。这个货币体系的核心特征是使用美国的国家货币作为主要储备货币和国际支付的主要手段。60年代早期，Robert Triffin(1961)强调指出，“国际”储备体系建立在主导经济的“国家”货币基础上是内在地不稳定的。首先，尽管当今全球经济中有许多途径创造以美元分类的资产，但是美国以外的其他国家积累美元净资产的唯一方法是美国持续保持经常项目赤字。其次，储备货币国家有巨大的自主权实现完全的独立货币政策．并强加给其他国家。根本原因是普遍认为美国的国债是世界经济中的“最安全的资产”．这就意味着美国的利率因素是相对独立于美元汇率。这与开放宏观经济模型恰恰相反。

然而，美国通过经常项目和资本项目双赤字实现的美元

扩张政策会侵害美元作为储备货币的信心。对美元失去作为国际储备货币的信心就迫使作出美国作出调整以重建信用度。70年代放弃黄金一美元平价以来，调整包括美元周期性的贬值，一旦对美元的信心建立起来就跟随着美元升值。这种体制就使美国的对外赤字受到周期性的扩展和紧缩、主要储备货币的真实汇率强烈的周期性波动和世界经济增长的波动所困扰。

在初始的布雷顿森林体系下。美元汇率的稳定依赖各国中央银行积累的美元储备。显然，美国没有这样的需求，而是能够通过其他中央银行积累储备过程为其赤字部分提供融资。但是，必须原则上保持足够的黄金储备以维持黄金一美元平价。自布雷顿森林体系的固定汇率平价崩溃以来．美国仍然无需持有其他国家的货币储备，美国能够通过自身的货币创造过程，增加国际储备和国际流动性，实现美元扩张，增加国际流动性弥补国际收支赤字。

美元的扩张，决定了美国能够采取独立的宏观经济政策，而其他国家，尤其是发展中国家却没有象美元那样的货币优势。事实上，美国在经济周期性的向上波动时，美元的扩张特权会被过度利用。迫使发展中国家作出调整。正如st堙Htz(2006)所分析的那样，经常项目赤字对美国经济活动有紧缩的影响，就是说，在向上扩张政策期间产生的刺激作用是给美国以外的国家带来好处。因为周期性的向上波动通常以美元升值为特征，其他国家在这种情况下通过持有的美元资产真实价值(以它们本国货币计算)的增值中获得收益。美元的国际储备地位，决定了美国对资本化力量的支配作用。美国的部分外债是其他国家积累的美元储备，通常这种美元储备是以存款和流动性工具的形式持有的，美国支付较低的利率。这就出现了全球不合理的资源分配的问题。也就意味着世界经济的资本化力量分配的不平衡。收入(外汇储备)从发展中国家向主要发达国家再分配的情况被称为反向援助”。即使在美国自2007年由次级抵押贷款引发的严重金融危机以来，这种资本化力量表现得更加强大。当银行同业间发生信用紧缩和流动性突然停止的时候，联邦基金系统的美元，或美国政府的债券成为全球美元储备的唯一选择。

需要强调的是，即使有与美元竞争的国家(或欧洲的情形、区域的)货币作为国际储备货币和支付手段也不能全部解决这些问题，真实的情况就是这样。资本化力量还将集中在那些富裕国家，因而反向援助将是这个体系的一个特征。进而，尽管多重货币世界给发展中国家提供了分散外汇储备资产的好处，但很可能更不稳定，在储备货币中的美元替代货币能够产生主要国际货币的真实汇率的额外波动。

美元的国际货币地位决定了美元在扩张过程中，一但发生美元贬值，美国的外汇资产会表现为正的财富(真实平衡)效应，因为美国居民持有的外汇资产价值会上升，他们的债务却没有发生变化。因此，美元贬值对全球经常项目不平衡的调整产生弱效应。事实上。美元贬值的财富效应与相对价格效应相反。而对其他用美元衡量外债的国家来说，当本国货币贬值时，就会蒙受净的财富损失。

在美国二战后经历的三个主要时期的国际收支不平衡中，以最近一次收支不平衡积累的数量上较大，持续的时间较长。前美联储主席格林斯潘认为，全球金融整合的加深已经使经常项目的不平衡无论是持续性，还是对世界经济的意义都有别于70年代和80年代的情形。经常项目不平衡仅仅反映了私营决策把储蓄配置到最优化的投资领域。事实上，所谓完善的资本市场是建立在美元扩张和国际金融体系的不稳定的基础上的。

有分析认为，经常项目不平衡会持续很长时间，因为这个体系已经逐渐进入第二布雷顿森林时代。事实上，亚洲国家为了避免汇率升值而保持出口主导型模式的重商主义决策意味着它们愿意继续为美国的经常项目赤字提供融资。按此观点，对这些国家来说，稳定和疲软的汇率的经济利益超出了储备积累的成本。因此中央银行持续的美元储备积累允许美国国内需求来促进经济增长。

然而，美国的债务正在积累风险，如果美元进一步贬值可能产生巨大损失。甚至官方机构，尤其是中央银行都可能不愿意继续积累美元资产。诚然，由于当前美国经常项目赤字的现状增加了资本流动逆转的风险，这就使资本流人不可持续。他们指出。赤字是为国内消费而不是为投资提供融资，美国投资正在转向非贸易部门，赤字日益通过短期流入融资，而不是直接投资。

美元利率与汇率因素背离。关于美国失衡(不平衡)，最后必须提出，只要美国国库券在世界经济中持续被当做最安全的资产之一的话，决定美国利率的因素就会继续相对独立于决定美元对其他货币汇率的因素。但有时也会发生改变。纠正全球不平衡的最负面的情形包括外汇和金融市场(债券和股票市场)之间的关联，典型的情况是收支平衡危机：美元资产的挤兑(包括国库券)会迫使美元贬值和美元利率提高，导致美国经济衰退并蔓延到全球。外汇和金融市场的关联同样带来因全球不平衡产生的宏观经济风险，以及由金融创新和市场巩固而产生的潜在的脆弱性之间的相互作用。

三、美元扩张与全球金融风险

美元扩张已经积累了巨大的全球金融体系的风险，使全球经济面临上世纪大萧条以来最为严重的金融和经济危机。美国实体经济正在逐渐让位于金融经济。通过金融的发展和创新过程。美国在美元扩张的基础上，把美元的国际作用发挥取得了空前的发展。

美元过度扩张不断催生资产泡沫和投机行为。自90年代后期以来，许多经济学家对理性投机有助于稳定金融市场的观点持怀疑态度，而更倾向于强调投机行为产生的相反现象，被称之为“非理性繁荣”和与之相对应的是“不合理的悲观”。在经济繁荣和萧条周期中，危机的广泛蔓延和“羊群行为”贯穿了“风险偏好”的变化过程，到最后是“风险厌恶”。这些繁荣和萧条周期是以美元为主导的国际金融体系内在的不稳定因素动力而产生的。有学者(1982)分析认为金融繁荣衍生市场中介机构过度持有风险，并逐渐导致危机。强调低利率环境下寻求收益的不同特征是如何激励信用创造，套刹和杠杆交易，这些很容易筑起资产泡沫。

美元的扩张是通过主要的市场中介参与者实现的。投资银行，评级机构，国际金融机构能够利用同样的信息资源并强化对事件的各自解释。因为这些机构被认为有较好的领悟，其他的市场参与者很可能会看它们行事，增强了“羊群行为”。“羊群行为”提高了许多市场决定和经营操作的短期焦点导致的波动性。许多风险模型大量依赖市场决定受量，如股票价格和信用产品价格。这些价格在资产泡沫的形成过程中偏向过分乐观，而在泡沫破灭后叉过于悲观。进而，利用类似的市场敏感性风险模型，并对经理和竞争对手进行对比和评估，可能会增加“羊群行为”和市场中介的短期倾向。资产和负债的按市价估值的实践和监管上的要求，尽管从透明度的角度看是有利的，但也能增加所有市场中介机构对资产价格短期变动的敏感性。更普遍地说，宏观层面的谨慎性研究在加强，传统的谨慎管理规定倾向于预防

周期性发生。新的巴塞尔协议也具有同样的特征。评级机构的风险评估，是高度的防止周期性波动并且倾向于风险的事实反应，而不是对风险形成过程中的反应。

经济全球化增加了金融危机的相互蔓延。在经济亢奋时期，全球经济的一方进入市场筹集资金的同时，就为另一方提供了投资的机会，一个国家从投资中获得利润的同时。也会带动其他国家的投资，通常包含巨大风险。接下来，迫使在一些市场蒙受损失的金融中介在另外的一些市场抛售它们的资产以恢复流动性，用于支付它们的短期债务，包括补足交易保证金等。危机蔓延的另一方面表现是按照一定的风险分类标准划分国家和企业的市场趋势。这种分类变成了“自我实现的预言”：发生在一个国家和企业的事情被认为是某类资产的“代表”，因此，就会对这类国家或企业的成员产生影响。新兴市场的经验表明，即使基本面表现较差的国家也会被引向金融繁荣。所有国家。尽管他们的“基本面”在一定程度上独立，但是，后来会被引向对外融资的“突然停止”。

在正常时期“羊群行为”也会发生，但是，当信息变得不可信赖并且预期变得高度波动的高度不稳定时期，“羊群行为”变得具有强大的冲击力。诚然，造成恐慌“信息”事实上可能是不准确或不正确的，但它能够依然盛行，形成“自我实现预言”。接下来发生的预期的急剧调整引发了新兴市场无数次的危机，80年代的拉美债务危机。1997年的亚洲危机，还有2000年早期的科技股票市场的破灭和2007年的美国次债危机。这种恐慌的中心特征是同时发生的资产变现需求，特别是那些被认为风险较高的资产在市场上变得完全失去流动性。

美元周期性扩张是通过金融创新特别是衍生工具实现的。汇率灵活性和利率波动产生了新的金融工具用于投资者管理风险。这些金融工具，尤其是衍生产品，使风险因素独立定价成为可能。并且调期保这些单独的过程并不必然化解或降低风险。这种风险可能是简单地在不同的持有人之间转换或再分配。如果风险能够转移到金融体系中有能力管理的中介机构的话，那么它会改善效率。然而，与此同时它增强了不同类型风险之间的联系，并且使主要的风险评估变得更加困难。此外，风险转移机会的增加意味着更多的风险会最终发生在金融市场监管和风险揭示薄弱地方，或发生在过度的“风险偏好”和在上升期间高度使用杠杆工具以期获得意外收益的中介手中。因此，尽管衍生市场的加速增长有助于降低微观经济层面的风险，也能够增加潜在的宏观经济层面的不稳定。用Dodd(2008)的话来说，如果短期资本流动是“热钱”，在关键的条件下，衍生市场可以变成“微波”货币，加速和放大对预期突然变化的市场反应。

衍生交易和资产证券化已经使许多金融资产从金融机构的资产负债平衡表中移出。这就便利了非银行机构的增长，并促使银行和非银行机构投资者的业务日益趋同。事实表明，集中在银行的风险较少就意味着系统金融危机发生的可能性会比传统的以银行为基础的金融体系情况下要小。然而，与此同时，它也就意味没有计入按照全部风险资本计算的机构资产负债表中的资产份额急剧增加。对平衡表外交易的软监管和对监管对冲基金的强烈反对，增加了潜在的不稳定性。大金融机构的稳固的增长规模和业务多样化使他们对金融震荡没有那么脆弱。但是，同样增加了潜在的系统性的重要的中介机构失败而造成的影响。

所有的这些结构性趋势表明，全球金融体系的不同组成部分之间的结合与日俱增——金融机构和市场之间，不同类型的金融机构之间。不同的国家之间的结合都在增长。跨境资本自由流动和国内金融市场放松管制促进了金融结合。世界不同地区的市场关联性表明。事实上市场波动的关联程度在增加，从全球的角度看，有效的风险多样化的空间是有局限性的。这对宏观经济和金融发展之间的潜在结合具有重要的意义。按照宏观审慎的研究，宏观经济风险是与汇率和利率变动以及经济活动变化相关的，可能比微观经济的分散风险的优势更加重要。这意味着与解决全球不平衡相关的宏观经济调整具有潜在的强大的金融含义。事实表现为更大，更复杂和内在联系的金融范围的出现，因此，金融系统的影响会比以往对现实经济产生更大的作用。

全球金融市场的繁荣和萧条的周期性体现了美元的扩张过程。由发达国家通过金融的不断发展和创新推广到全球的金融体系中。而发展中国家明显地表现出与美元扩张主导下的国际金融体系的根本的不对称性。大多数发展中国家不具备用本国货币在国际金融市场发行债务工具的能力。这种现象被称之为“原罪”，发展中国家国内金融市场发展水平低，导致长期金融工具供应不足，而面对来自国际市场的潜在的巨大的投机压力来说金融市场规模较小。国际融资有不同的货币组合和不同期限。在货币、利率和期限上的掉期保值等金融服务方面就需要通过国际金融市场来完成。当然在一定程度上．也就产生对国际金融中介服务的需求，主要直接或间接依赖美国资本市场和美元债务工具。

亚洲危机以来，发展中国家的本币债务市场得到发展，发行债务工具发行能力得到改善。但仍然没有解决货币的错配问题。就是说，以发展中国家货币为面值的资产缺乏长期的国外需求，外国投资者纯粹是以投机为目的，即对本土货币工具的需求基本上根据对汇率升值的预期，当预期汇率贬值时，这些需求就会减少。

发展中国家在货币和期限上的错配．放大了外部融资成本和国家风险成本的周期性波动。货币错配和净外汇债务意味着通过资本流动产生的汇率波动会导致支持周期性的财富效应，也就是：在资本项目向好时期，货币升值；资本项目危机时，汇率贬值。而期限错配，是指通过短期融资进行长期投资。这说明债务面临较强的利率风险和对债务展期的成本会更高。如果获取国内融资同样是趋向周期性的，那么再融资需求只有在危机期间部分地得到满足，这样会导致信用紧缩和加剧资本市场波动。

发展中国家一体化进入全球资本市场总是一个“局部”的一体化，就是说对一体化按照风险种类进行划分，风险种类是把借款人归类，高风险借款人就是那些受周期性波动强烈影响的借款人。资本流向发展中国家是趋于周期性的，并且加剧经济的繁荣或衰退。资本流动对主要宏观经济变量的影响也是支持周期性的。直接影响汇率、利率、国内信贷和资产价格，进而影响投资和储蓄决定。资本项目波动对很多发展中国家已经成为真实宏观经济不稳定的主要原因之一或主要根源。

发展中国家面临的周期性波动超过了不正常的短期资本流动的影响，甚至超出了墨西哥、亚洲和俄罗斯金融危机期间融资成本的急剧上升和融资的中断的打击。这些国家在融资能力和成本压力上表现为周期性。自20世纪70年代中期以来，发展中国家经历了两个完全的较长周期：70年代国外筹资迅速发展，接下来80年代是主要的债务危机；90年代出现新的繁荣，接下来，1997～1998年的亚洲和俄罗斯危机导致净流动的急剧下降。2002～2003年，开始新的一轮向上波动周期，但在2006年五六月份已经开始进入波动，或许持