刺激政策退出正当时?

郭敏欣

2008年9月15日,金融界百年老店雷曼兄弟公司宣告破产清算,引发全球市场的恐慌。曾经有着“点石成金”般魅力的华尔街,顿时风声鹤唳。为应对“大萧条”之后最严重的金融危机,美联储、日本央行、英格兰银行、欧洲央行和中国人民银行等,相继实施极度宽松的货币政策以稳定金融市场并配合积极扩张的财政政策以防经济陷入长期衰退。国际货币基金组织提供的数据显示,截至2009年6月份,仅20国集团成员为应对金融危机所承诺的各种经济刺激措施涉及金额就高达11.9万亿美元。

随着刺激政策的深入,日本、德国和法国经济在2009年第二季度开始回升,而美国经济第三季也超预期的增长3.5%。在经过短暂调整之后,中国2009年前三季度经济增长达7.7%,亚洲的其他大部分国家也都有不同程度的增长。全球成熟市场的股市已经回升,风险性的资产也开始重新吸收资金。

随着全球经济衰退接近尾声的迹象越来越明显,人们对于世界经济的信心也在8月份迅速上升到了过去22个月来的最高点。其中,衡量人们对世界头号经济体美国经济信心的指数从29.5上升到了47.3。2009年第三季度,美国和中国经济表现均好于预期,而欧洲央行目前仍将利率水平维持在历史低点。

面对世界经济连传捷报,伦敦资本经济咨询公司首席国际经济学家朱利安•杰索普说:“经济和金融彻底崩溃的那种最糟糕的情况显然已经避免了。”弗里德曼也宣称“世界经济已避免深度衰退”。奥巴马的首席经济顾问萨默斯说:“现在美国政府的要务,已经从急救变成着眼于长时期的复苏。”

这次仅次于上世纪30年代“大萧条”的全球危机,能在短时期走出衰退,各国政府及时联手救市居功至伟。相比于“大萧条”历经十几年才走出困境,历经这次危机后,全球主要国家仅耗时一年便已走出衰退可谓是一个奇迹。

正是随着一些经济体经济形势出现趋稳、向好迹象,部分人士提出应逐步取消各种紧急经济刺激措施,并就此进行国际协调。

退出机制机理

当金融资产泡沫破灭时,金融机构便陷入了资产负债表危机,那么接下来的首要问题便是金融机构对其资产负债表进行修复,将其净现金流转为正值。由于各大金融机构基本上处于高杠杆化的运营状态,所以在此种形势下势必会以偿还负债的方式来压低杠杆率。由于负债属于刚性,因此只能同时压缩资产负债表中“资产”与“所有者权益”项以达到新的平衡。伴随着大量资产同时在市场上出售,且买家稀少,导致资产价格暴跌,而后其资产负债表进一步的恶化。这个过程需要一定的时间才能企稳,由于金融机构忙于资产负债表的修复,因此自然而然出现惜贷现象,这又导致做实业的企业遇到资金短缺问题,使一些做实业的企业自身也开始调整负债表结构以压缩需求,进而危机从金融领域传导到实体经济,演变成实体经济危机。而解决这个问题仅有两种方法,其一是经济的硬着陆。其二是政府及时强力介入,短期内把失衡的供求重新平衡。但未来的可持续性则取决于私人投资和消费能否重新正常运转起来,政府的介入并不能提高产能利用率,这一指标的回升才是判断经济是否重新活跃的标准。所以往往货币刺激后,时间一长,遗留下来的就是通胀。纵观最近20年,全球通胀甚于各个年代,这就是所谓的货币刺激后遗症。对于货币刺激政策,西方各大经济流派一致的看法是刺激的货币政策从长期来看会带来一定的后遗症,这是毫无疑问的。

从近一年的全球经济表现来看,西方主要发达国家采取的“量化宽松”货币政策还是非常及时和有效的,其对稳定市场信心,加速经济的触底企稳等,发挥了非常重要的作用。因此,在整个世界经济投资意愿不足、经济衰退、通货紧缩的情况下,采取这种量化宽松的货币政策是完全必要的。但“量化宽松”的货币政策是特殊时期采取的特殊政策,一定要在经济复苏基础比较扎实的情况下及时退出,否则一定会带来很多的问题,比如通胀、资产泡沫、贷款质量问题等。

有鉴于此次救助为有史以来最大的经济刺激救助,因此,从全球的层面说,如何让极端的货币和财政政策在未来及时地逐步退出以防可能引发严重的通胀压力和风险便成为非常紧迫的问题。

退出机制争论不休

鉴于上述情况的存在,刺激政策的退出问题便摆在各国面前。但纵观9月初在英国举行的G20财长及行长会议和9月24日举行的G20匹兹堡峰会,对于刺激政策的退出机制与会各国并没有达成一致共识。

以日本、德国、法国等为首的国家大力主张一旦经济恢复就应该启动退出机制。但另一方面,新兴市场及救市力度最大的美、中、英都认为在经历了此次金融危机后,维稳乃第一要务,启动退出政策应慎之又慎。

因此基于各国的妥协,9月初伦敦G20财长和央行行长会议仅达成如下共识:“各国将继续实施果断的、必要的财政支持措施,扩张性货币政策及财政政策直至经济稳固复苏,但这些政策必须与物价稳定和长期财政可持续保持一致。”

尽管在台面上,“维稳”依然是G20首脑们的首要关注,但在私底下,筹划未来退出机制的步伐却日渐加快。事实上,各国央行已经在考虑如何制订具体的“退出策略”了,但它们在何时加息和缩减“量化宽松”货币政策规模上已经出现了分歧。根据英国《经济学家》杂志最近发表的文章,澳大利亚和挪威有望成为最先加息的国家,因为这两个国家的经济状况相对比较稳健,其GDP下滑幅度和失业率均好于其他发达经济体。

果不其然,10月6日,澳大利亚央行突然宣布将主要利率目标上调25个基点至3.25%,而澳央行行长还在一份声明中暗示,可能会进一步加息。这标志着自2008年全球金融危机引发全球范围的降息潮以来,出现了第一个退出宽松货币政策的主要发达国家。

有此景象,政府主导的经济刺激政策何时退出,已成国际上政商两界关注焦点,也将会于下一届峰会引起更多的争论。

美、英:维持刺激政策不变

自次贷危机以来,美国便一直处于衰退之中,截至2009年第二季度GDP同比萎缩1%,好于市场预期,表明经济衰退速度明显减缓。且第三季度经济增长达到超预期的3.5%。尽管美联储及美国政府采取了激进的救市政策,令经济体躲避了灾难的爆发,且有迹象表明,美政府正为实施退出政策加紧预演。就在10月20日美联储纽约分区银行表示,正在测试一项旨在从银行体系回笼资金的“退出工具”。紧接着21日,美国财政部表示,将开始采取行动削减问题资产救助计划(TARP)的规模。有着政府背景的美国联邦储蓄保险公司也宣布将如期停止此前在危机时期实施的流动性担保计划。分析人士认为,这一系列举措意味着美国政府认为目前的形势已经有了允许“部分退出”的条件。

然而,这一“如意算盘”恐将落空。10月21日公布的美国楼市和生产者价格指数(PPI)数据给市场泼了一盆冷水,欠佳的数据恐怕要拖慢退出政策的实施节奏。而来自私人和公共部门的专家预测都显示,美国失业率数年内都将维持在较高水平。美联储的核心预期为,美国失业率将在2010年升至10.1%,2011年也只能回落到8.6%。美国当地个人经济学家则认为,失业率将很快接近二战后的最高水平10.8%。

美联储已承诺收购1.75万亿美元的抵押支持债券、美国国债以及联邦住房代理债券。虽然美联储在逐步放缓收购国债的速度,而且有可能在10月底结束这一激进货币政策。但从美联储6月会议纪要内容可以看出,部分官员希望能采取更多措施,而不是减弱行动力度。

美国时间7月21日,美联储主席伯南克在半年度听证会上第一次比较明确地总结和澄清了宽松货币政策的“退出机制”。他关于“退出机制”的陈述向市场传递了明确的信息:目前距离货币政策转向还较远。伯南克将收紧货币政策的时间定在通胀威胁逼近时,从现在看,存在的是未来通胀预期,通胀威胁实际逼近预计还会有较长的时间。

近期,美联储又表示,经济复苏的基础尚不稳固,目前尚无明显的通货膨胀风险,因此美联储将会在较长时期内将利率水平维持在低位,并继续实施定量宽松政策。另外,虽然这次金融危机渐近尾声,但是金融体系仍旧充斥着难以定价的资产,这需要寻找新方法去消化。过去几十年里积累下来的超级金融杠杆仍居高不下,而且更加集中囤积在几个主要银行中。因此“雷曼事件”及其引发的多米诺骨牌效应一般的恐慌,还可能再度来袭。

而严重依赖金融服务业的英国经济则需要相当长的一段时间才会得以有效复苏。英国第二季度的失业率为7.8%,且还将进一步攀升。就在8月7日,英格兰银行还出乎意料地向市场注入500亿英镑的资金,将“量化宽松”规模扩大至1750亿英镑。

因此,对于依旧处于经济萎缩状态的美国和英国,此时还不敢奢谈退出经济刺激计划,自然而然对于法德等国的主张不“感冒”,并极力呼吁各国必须继续维持刺激措施。

中国:政策连续但微调已现

就中国而言,积极财政政策和宽松货币政策如何“动态调整”、适时退出,也牵动着市场的神经和民生的冷暖。在市场对通货膨胀担忧抬头之时,建立刺激政策的合理退出机制能够稳定市场,增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心。

从投资、消费和进出口双破千亿元这几个数据来看,我国经济企稳回升趋势越发明显。但纵观2009年股市与楼市的表现,中国已经遇到了“保发展”和“防通胀”的两难问题。国内有部分学者认为:“中国经济复苏迹象明显,国际金融体系动荡局面也基本结束,考虑‘退出机制的时机已经到来。”

但政策退出难题在中国极为突出。随着经济增长的恢复,那些托起经济的低息贷款可能会鼓励房地产价格的危险上涨,同时影响银行的资产负债表。但是关于货币紧缩的任何谣言都导致股市下跌。

从理论上讲,财政刺激政策不需要专门的退出机制,其影响会随着预算资金的用完而渐消,但中国在使用财政政策时也有别于其他国家。中国的财政刺激主要以政府投资为主,同时配以银行信贷,因此配以银行信贷的这一部分便变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出,但银行贷款需要全身而退,否则坏账过多最终还得财政部兜底。财政与信贷的捆绑运营,使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。

在中国,货币政策的退出同样也是困难重重。目前,各国都在担心美国“量化宽松”货币政策可能引发的全球恶性通货膨胀,但分析其传导机理我们可以发现,美国的资金供给主要是通过市场机制来实施的。只要在美国商业银行“惜贷”行为改变之前,美联储都可以很轻松地收回市场中的流动性。但在这一点上,中国却完全做不到,因为中国的刺激政策由政府投资主导且配以银行信贷,而且目前中国中长期贷款占比达到51%,一旦货币政策退出过快,就意味着“烂尾工程”激增和银行不良贷款上升。

所以现在中国的方向在于:对于财政政策,政府对基础设施的建设应适当放缓,进而转向努力提高居民收入从而实现消费的良性循环,并配合持续刺激消费的税收政策;就货币政策而言,则应将“极度”宽松尽早回归真正的“适度”宽松以防止通货膨胀。7月新增信贷规模大幅回落,显系政策“微调”的结果。四大行8月份1600亿元贷款及9份月1100亿元贷款,无不彰显其收缩信贷的愿望。但中国前三季度贷款8.67万亿元,9月份新增贷款5167亿元远超市场预期也是中国刺激政策无力全身而退的体现。

因此,国务院总理温家宝9月2日在与佐利克的会面中便表明中国的立场,世界经济的全面复苏将是缓慢、曲折和复杂的过程,而中国经济正处于企稳回升的关键时期,“我们不会改变政策方向,将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”

德、法、日:应考虑退出策略

较之于美英二国经济的持续收缩,德国、法国、日本第二季度GDP与上季度相比实现正增长。德国和法国第二季度GDP环比均增长0.3%,日本环比增长0.9%。因此,以德国、法国为首的一些国家迫切希望能够在现阶段就开始讨论如何实施“退出策略”并为此加强国际协调,以免经济刺激过度为日后埋下祸根。虽然它们也赞同现在退出经济刺激计划并非现实,但是它们似乎倾向于尽早制订“退出策略”以防财政赤字的上升和螺旋式通货膨胀的发生。

对于这一提议,这三个主要国家都有其各自的动因。日本在此次金融危机中受到的冲击轻于美英,对于全球范围内的“定量宽松”的货币政策,日本主要还是基于通胀的压力,由于其多年以来实行的低利率政策使得其央行并没有多少操作的空间,而此次如此积极的提议退出机制的讨论在很大的程度上想为本国以后央行的行动留有一定余地。

而以德、法为首的一些欧元区国家着重讨论刺激政策退出的动因主要有三:

一是稳定与增长公约。在欧盟27个成员国中,为了保持公共财政的持续性,最重要的原则就是赤字原则——每个欧盟国家每年的财政赤字只能在GDP的3%以内。当然,在经济危机期间这是不可能做到的。因此还有豁免原则——一旦整体经济年收缩达到0.75%以上,单个国家的财政赤字可以超过3%。但是,如果一些国家在经济危机结束以后仍然不能够达到赤字原则的要求,稳定与增长公约就会惩罚这个国家。

二是稳定与集中计划。其要求每个国家每年向欧盟委员会解释自己的经济政策。而且经济政策必须由欧盟委员会审计并批准,如果没有批准,国家就必须更正它们的政策。因此,欧盟委员会就有了另外一个有力的手段来影响成员国的财政政策。

三是资本市场也会影响政府的财政政策。欧元区的16个国家中,财政可持续性比较差的国家比如葡萄牙,其主权债券的风险更大。物价越高,这些国家为公共债务支付的利息就越高。如果资本市场发现这些国家不降低赤字,利率会被再次提高。这对一些国家的国内财政政策有影响。

另外,德国央行历来将防通胀作为第一目标。所以其提议刺激政策退出机制的讨论倒也合乎其一惯的作风。

结论

预计2009年年底,主要的国家都能缓慢地复苏,但是我们不应对这一反弹过于乐观。全球经济还没有恢复到正常水平,深层次的问题依然存在,包括西方的债务重组和全球经济的再平衡。西方的经济增长不能仅仅依靠债务推动,而亚洲的增长也不能仅仅由出口带动。这项调整需要花费很长的时间,也有很多工作要做。

应该说,全球经济可能已经摆脱了最糟的情况,但是我们离这场经济危机的开端并没有很远。自2007年12月,美国失去了670万个就业机会。杰索普说:“美国需要很长很长的时间来弥补经济危机期间失去的经济活动。”

从目前世界经济的基本态势来看,现在马上采取措施退出为时尚早,还应该继续实施扩张性的财政货币政策,在复苏的基础更扎实以后再探讨退出的问题。但问题在于各国经济状况相差较大,国家利益高于一切的原则使得各国在退出机制上更是难以协调。澳大利亚的突然加息,美英与日德法在何时加息和缩减“量化宽松”货币政策规模上的分歧尽显,新兴市场国家呼吁政策的连续性等无不显示着国家利益至上原则。纵观中国,经济企稳尽显,在刺激政策退出这一问题上也应未雨绸缪,制订符合自身利益的政策,为中国经济的可持续发展奠定坚实的基础。

(作者单位:中国社会科学院研究生院)