企业资本结构分析及优化

崔 凯

企业资本结构是影响企业治理结构的主要因素,其是否合理将直接关系到企业能否在市场上取得长远发展。因此,探讨资本结构优化对于我国正在进行的公司治理结构的建设、资本市场的发展等都具有重要的意义。

一、企业资本结构优化的标准及影响因素

作为企业本身,其经营的目标是最大限度的获取利润,投资者投资企业的目的也是获取最大的投资收益。因此,企业资本结构优化应以企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一为标准。

从资本结构优化的标准来看,企业都应存在最佳资本结构,但现实中很难准确的找到这一最佳结构。因为资本结构优化受多因素的影响。一是资本成本。资本结构优化的根本目的之一就是使企业综合资本最低,而不同筹资方式的资本成本又是不同的。二是财务风险。企业在追求财务杠杆利益时,必然会加大负债资本筹集力度,使企业财务风险增大。因此必须充分考虑如何把财务风险控制在企业可承受的范围内。三是企业经营的长期稳定性。企业对财务杠杆的运用,必须限制在不危及其自身长期稳定经营的范围以内。四是企业获利能力。具有较高获利能力的企业使用的负债资本相对较少,因为它可以通过较多的内部积累来解决筹资问题。五是企业资产结构。不同资产结构的企业利用财务杠杆的能力不同,房地产公司的抵押贷款较多,而以技术开发为主的公司则较少。

二、企业资本结构优化分析

(一)资本结构优化的定性法分析

经济事件往往影响因素很多,而数学所能考虑的影响因素有限,许多数学公式和模型的成立有着许多的假设条件。所以,对于定量决策方法中的计算数据,我们首先认为它比没有计算数据要强得多,但我们不能迷信这些计算数据,计算数据并不是未来的实际结果,它只是为我们指明了经济事件的发展方向。决策过程中没有定量的分析不好,但只有定量的分析也不好。决策者在定量分析的基础上,应结合实践经验和客观实际情况,找出定量分析过程中未能考虑或未能充分考虑的影响因素,进行定性分析以作为定量分析的必要补充。进行资本结构定性分析首先应找出企业资本结构的变动原因,然后根据这些原因进一步评价资本结构是否合理及如何实施改进措施。

1.资产结构。企业存量资产的结构和预计将要形成的资产结构,影响着企业的资本结构,即企业的资产结构要求与相应的融资结构相适应。如果企业资产中流动资产较高,则应优先考虑规模和结构均相对容易调整流动负债,以提高资金的利用效率;反之,如果企业资产中长期或固定资产较高,则长期融资应多于短期融资,举债以长期负债为主,或相应增加权益资本,提高自有资金比率,以弥补固定资产、长期资产不易变现的不足。

2.所有者及经营者的态度。所有者及经营者所持的态度也可说是经营控制权的限制,主要是指所有者和经营者对企业的控制权及风险的态度,它在很大程度上决定着企业的资本结构。由于主权融资对象广泛,增发普通股股票的数量或扩大主权性融资范围,有可能稀释原有股东权益和分散控制权,这对所有权控制和企业经营极为不利。因此,若经营者不想失去对企业的控制权,就不应增发新股,而应尽量采取债务融资。从风险态度看,如果企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度,那么,企业的资本结构偏向于尽可能使用主权资本,负债比重相应较小,是低风险低报酬的资本结构;相反,企业的所有者和经营者采取积极进取的态度,不畏风险,企业的资本结构偏向于较多的负债,以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益,是高风险高回报的资本结构。

3.企业的经营管理水平和企业规模。如果企业的经营管理水平较高,销售稳定增长,资金税息前收益率大于负债资本成本时,企业为赢得发展应增加债务成本,提高资产负债率以提高股本收益率;反之则应增发权益资本。在企业经营规模较少的情况下,发行股票(普通股)易被其他企业控股,丧失经营控制权,宜采用债务融资,但为了减少财务风险的压力,负债规模应适度控制。如果企业规模较大,社会信用好,企业能以较优的价格发行股票,则采用权益融资,不仅能给企业带来溢价收入,增强企业实力,扩大企业经营规模,又不会丧失对经营权的控制。

4.经营杠杆和所得税。一个企业的总风险是由其财务杠杆和经营杠杆的,这两种杠杆作用的程度可以用总杠杆系数表示,经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合,因此,当企业的经营杠杆系数较低时,其财务杠杆系数即资本结构中负债比重就可以高些,反之资产负债率应低些。如果企业所得税率较高,相对权益资本融资,使用债务资本可以使企业得到较大的税收优惠,企业就应提高其负债比例,以提高企业总资产和价值。

(二)资本结构优化的动态分析

1.以企业的未来发展战略为前提。企业资本结构的决策从属于企业的战略决策。企业产品开发战略、投资发展战略、跨国经营战略、并购战略等均需要企业投入巨额资本,需要企业筹集资金支持企业发展战略,企业资本结构应与企业发展战略相协调。在企业经营稳定时期,企业应采取积极的资本结构,即适当提高企业财务杠杆的作用,增加股东的每股盈余,一方面为企业的发展积累留存收益,另一方面,利用每股盈余对股票市场的信息导向作用,促使股票价格的升值,既为企业战略发展需要负债再筹资奠定一个良好的基础,同时也为企业发行股票筹资奠定良好的前提。当企业经营发展扩张时期,经营状况不稳定,经营风险较高,企业应奉行稳健的资本结构政策,即适当降低负债的比例,以降低企业的总体风险水平,保证企业扩张战略的顺利实施。当企业实施合资或联营战略时,需要巨额自有资本,同时要求企业的资本结构必须具有自由调度资金的能力,企业就必须奉行积累留存收益、保守利用负债的资本结构战略,以避免负债筹资导致的债权人对企业约束过严造成的企业调节资金的困难。

2.考虑企业未来的不确定因素。影响企业资本结构的各项因素始终处于变化之中,要求企业能够适应环境的变化,采取相应的策略。凝固的资本结构只能够僵化其作用,动态的资本结构使其充满生机和活力。环境的变化需要企业对未来影响资本结构的因素加以准确预测,并根据未来因素的走势确定资本结构的弹性,资本结构弹性的加强,会使得企业资本结构与环境的不确定性较好的相匹配。比如,利率影响企业财务杠杆的作用程度,在利率升高时,企业应减少负债的比例,这就要求企业在利率较低时储备自有资本的实力,以在利率升高时,利用储备的自有资本弥补负债减少的资本需要量。在未来利率预计将要下降时,则应该将自有资本的存量用于投资,以便在利率下降时,增加企业负债的数量,加大财务杠杆的作用。再如,当预计未来经济发展趋于萧条时,投资机会减少,企业可以再保持适度的留存收益的基础上,提高股利的发放率,以避免经济萧条时出现资金的闲置;但预计到未来会出现良好的投资机会时,企业应通过留存收益置存储备一定量的自有资本,以备用于良好的投资机会。

三、企业资本结构优化的措施

在完善的市场条件下,资本结构的变动会影响企业市场价值,债务融资方式相对股权融资方式而言对企业更为有利。科学合理的融资方式和资本结构对提高公司经济效益,完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都具有重要的意义。而从目前我国上市公司的各种资料显示来看,大多数上市公司融资方式不符合资本结构优化的要求,但这却是我国上市公司在既定的制度框架和市场环境下,进行权衡后作出的“理性”选择。随着我国上市公司的治理机制、融资体制、资本市场的不断完善和发展,企业的融资行为也将逐渐符合现代资本结构的基本要求。

(一)优化宏观经济环境

为了保证企业经济活动在市场引导下健康地运行,需要一个良好的经济环境。从企业筹资角度来看,这一良好的经济环境意味着:首先是通货膨胀的有效控制。通货膨胀会引起利息率的上升,增大企业的资本成本,增加企业筹资困难度,还会引起企业收益的虚增,扭曲企业投资主体利益关系。其次是合理的经济政策。国家应根据市场经济需要制定一系列有利于企业发展的宏观经济政策,包括产业政策、技术政策、货币政策等,给企业创造一个良好的筹资环境。

(二)大力发展我国企业债券市场

在成熟的证券市场上,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。可以采取以下几方面的措施,积极推进企业债券市场的发展:1.改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制;2.建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化;3.建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构;4.建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。

(三)调整资本结构,适度控制股本规模

我国上市公司资本结构存在的问题主要就是负债比例过低。资本结构理论已告诉我们之所以举债的原因,同时也证明了什么样的负债比例是公司的最佳资本结构,那么公司就应该主动的去改变负债比例过低的现状,毕竟一味的采用权益融资将会影响公司的长期发展状况。而解决负债比例过低则可以采用以下的方法:股票回购,这样可以提高负债比例,发挥财务杠杆的作用,并增加税差利益;改变单一股权融资现状,扩大负债比例,同时还可以利用负债的还本付息的压力对经理人进行监督,也是实现最佳资本结构的有效途径。

(四)建立资本结构动态优化的机制,保持弹性的资本结构

由于市场的供求关系处于经常性的变化之中,企业资本的构成情况也在不断发生变化。为此,应建立财务预警体系,时时适应环境的变化,采取相应的策略。同时,公司在选择融资工具时,应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具,保持弹性的资本结构。