国际游资流入规模测算及其对我国宏观经济的影响

钟少颖　谢永琴

中图分类号：F230 文献标识码：A

内容摘要：近年来，受中国经济的高速发展和人民币升值的预期以及人民币和外币的利差的影响，境外的各种投机资金通过各种渠道流入境内，资金数量呈现加速上升的势头。境外投机资金的进入增加了我国金融监管的难度，提升了金融系统的风险，甚至某种程度上扰乱了我国实体经济的发展。本文测算了国际游资流入的规模，分析了其可能带来的风险和危害，并提出了对策建议。

关键词：国际游资 规模测算 金融监管

国际游资是一种短期的投机资本，又称“热钱”。上世纪80年代以来，国际金融市场上出现了巨额的游资。国际游资通过套利套汇的方式，破坏一国或多国经济金融发展甚至引起一国或多国金融系统瘫痪，爆发金融危机。国际游资的流动性很强，这就增加了测算其规模的难度。尤其在我国，国际游资无法通过正常的结售汇方式进入，只能通过地下或者其他一些隐蔽的方式进入，这更增加了其测算的难度。

国际游资规模的测算

目前主要有三种方法来估计国际游资的规模：

第一种是利用国际收支平衡表上的“净误差与遗漏”项来估计。这是最原始的一种计算方法，带有很大的误差。

第二种是利用外汇储备减去贸易顺差再减去实际利用的外商直接投资。公式表示为：国际游资规模=外汇储备-海关统计贸易顺差-实际利用外商直接投资。此方法假设贸易顺差和外商直接投资中不存在热钱，可能低估热钱的规模。

第三种是根据《现代汇率理论及模型研究》对“游资”的定义：短期国际资本流入额=常项目下投资收益贷方余额+资本和金融项目下证券投资贷方余额+资本和金融项目下其他投资中短期投资贷方余额+误差与遗漏项目贷方余额。本文遵循以上第三种方法的基本思想，通过对1999-2006年的我国国际收支平衡表（见表1）的分析，总结出一种更加科学的计算方法。

本文的热钱规模估算公式为：

热钱规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行统计部门短期资本流入+以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本。

其中，国际收支误差与遗漏直接从国际收支平衡表中得到。私人非银行统计部门短期资本流入采用海外私人存款的增加额表示。

以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本的流入隐蔽性较强，下文具体分析其中两个可能是热钱流入的渠道：

收益项绝对值从2002年明显下降，并且从2005年起转负为正。这说明外商直接投资收益减缓了汇回的速度，不排除部分滞留国内的投资收益转变成热钱进行短期资本投机。

考虑到该项目的变动具有一定的平滑性，因此本文用该项目前五年的平均数据为参数值来估算可能滞留国内的短期投机资本数据。公式为：

本年收益绝对值－前五年平均值。

其他投资项目中短期项目从2001年由负转正。由于该项目下资金具有短期和流动性的特点，是热钱流入国内的重要渠道，所以本文将此项目纳入调整项目中。而该项目包括短期贸易信贷、短期贷款和其他短期资金，总量具有一定的稳定性和趋势性，因此本文用指数平滑法在该项目单一事件序列的模型上，通过Eviews软件来测算2004-2006年流入国内的短期投机资本数据。公式为：

yt=ayt-1+(1-a)yt-1

公式中y即代表其他投资的短期项目，a是平滑系数。测算结果（见表2）。

因此，本文采用直接法测算热钱的具体公式修正为：

热钱规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+（收益－前五年收益均衡值）＋（其他投资的短期项目实际值－指数平滑预测值）。

根据直接法测算公式测算，2004-2006年流入我国的热钱规模（见表3）。

用直接法通过多项调整得到：

2004-2006年流入我国的热钱规模测算分别为544.17亿美元、477.83亿美元、811.92亿美元，三年一共估计流入1833.92亿美元。如此巨额的热钱对我国的宏观经济将带来严重的隐患，扰乱我国经济实体的发展。

国际游资对我国宏观经济稳定的影响

大量资本流动会对国内实体经济与金融体系产生一定程度的冲击，从而给宏观政策和经济稳定带来挑战。

（一）资本流入引起经济过热

大量国际游资的进入，会引起外汇储备增加从而外汇占款增加，在对冲不充分的情况下，这种外汇占款的增加必然引起基础货币增加，并最终引起通货膨胀与经济过热。2007年到2008年上半年的这段时间内，我国的物价指数曾一直居高不下，至今仍维持在一个较高的水平上。深入分析这一经济现象，不可否认有结构性的原因和偶发事件的影响。但是，在知识上，经验和理论上比较高度一致的地方是把通货膨胀看作一个货币现象。因为政府多发货币一定会引起物价总水平的上升。

当然，就中国的具体情况来说，并不是央行新发了多少货币。而是由于央行不能容许大量国际游资和贸易顺差带来的高能货币全部留在市场上。所以，必须要不断的发行大量的“央票”来对冲，但是“央票”的发行并不是没有限度的。在对冲不充分的情况下这部分的高能货币就成为通货膨胀的货币基础。

（二）资本流入引起经济风险的增加

由于大量资金的流入和低利率的政策会刺激银行放贷。很多企业会藉此机会大量借贷甚至过度借贷，由此会造成借贷人违约风险的上升。

其一，一些企业在获得银行贷款后并没有用于原计划的扩大生产，而是进入股市进行短期投资，在股市表现不好的情况下造成了巨额的损失。

其二，2007年到2008年上半年，由于房地产行业的强劲表现，获得银行大量资金的支持，助长了房地产泡沫。而在房地产现在陷入低迷的情况下，银行又会面临呆坏账风险。另外，由于大量资本流入会引起汇率升值，而汇率升值又会带来一系列的市场风险。

（三）恶化国际收支平衡

随着经济过热以及经济风险的不断积累，到一定的时候，比如经常账户的急剧恶化导致出现国家对外支付能力不足情况下，外资会选择停止进入甚至出逃，加上内资的外逃，形成大量资本流出，进一步恶化国际收支平衡，从而产生危机。2008年以来，由于原材料价格上涨，人民币升值以及《劳动合同法》的实施带来的劳动力成本的上升等原因，使得原来大量的以低成本方法赖以生存的劳动密集型企业利润空间大幅缩水，大量企业倒闭或者外迁。与此同时，全球经济遭遇较大波动。

在内外双重压力之下，我国企业外贸出口面临巨大挑战，外商直接投资同期大幅下降。这都给我国国际收支平衡带来巨大的压力。如果情况进一步发展有可能会造成资本的外逃，给经济的发展带来更大的负面影响。

结论及相关政策建议

本文针对一段时期内大量非FDI流入的新的资本流动格局，分析了资本大量流入所引起的经济过热和风险系数增加的问题，并强调如果政策不当就会不断积累风险，并在一定的情况下（如经常账户恶化）引起大量资本外流从而影响经济稳定性。因此，面对新的资本流动格局，政策当局需要做好以下工作：

（一）控制资产价格的泡沫

第一，要利用股市调整的有力时机，完善对股市的监管制度的建立；逐步减少政府对股市的干预，稳定投资者的预期。第二，进一步下大力气控制房地产的泡沫。第三，严格规定开发商自有资本数量。

（二）加大公共投入

利用财政收入增加的有利条件，加大对社会保障和医疗教育的公共投入。并在此基础之上，鼓励减持国家股和在海外上市的公司回归A股市场，增加股票的供应。

（三）改革自然资源定价的方式

目前，我国经济的增长给自然资源和环境带来了很大的压力。这些问题存在的主要原因是能源和自然资源定价太低。改革能源和自然资源的定价方式一方面有利于这些问题的解决，同时也可以缓解人民币升值的压力。

（四）转变宏观调控的模式

目前应对大量资本流入的方式是对冲和资本管制。这两种方式都属于数量型的调控。对冲的数量总是有限的，而资本管制的效果也差强人意。

因此，面对目前的资本流入新格局，宏观调控的模式应由数量型向价格型转变。一方面，要保持汇率的灵活性；另一方面，要逐步推进利率的市场化。汇率的灵活性是运用利率手段的前提。根据蒙代尔的“三元悖论”，在固定汇率的前提下，且存在资本的流动，则货币政策的独立性要大打折扣，运用利率来调控效果不好。而利率的市场化则是利率能够发挥作用的保证，如果利率没有市场化，意味着市场对资金风险的评价不准确，从而达不到利用利率手段调控资本流动的目的。

综上所述，本文分析了国际游资规模测算的三种方法，并构建了热钱规模估算公式，从而提出面对新的资本流动格局我国应采取的策略，以期对我国经济的发展提供理论依据。

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6.刘遵义.十年回眸:东亚金融危机.国际金融研究，2007（8）

作者简介：

谢永琴（1970-），女，新疆库车人，北京工业大学经济管理学院副教授，博士，硕士生导师。主要研究方向为区域经济理论，城市化问题。

钟少颖（1984-），男，湖南茶陵人，北京工业大学经济管理学院硕士研究生。