重挫的中国股市或将在流动性膨胀中再度亢奋

刘煜辉

由于央行开始控制流动性释放步伐，令市场资金焦躁不安，短期大量出逃导致股市几日暴跌。银行间票据市场同样如此，大行似乎嗅到了利率到底的味道，最近一段时间只出票，不进票。

鉴于从2009年1月开始，银行信贷超预期增长，特别票据融资大幅上涨，央行实际行动已经开始趋于保守而谨慎。除了官员多次出面放话，利率到底的暗示，央行2009年2月17号在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作，正回购量高达1200亿元，这一调控被解读为旨在平抑连月突飞猛进的票据融资，因为票据融资的平均期限一般是3～4个月。2009年2月24日央行在公开市场发行了800亿元人民币28天期正回购协议，中标利率连续第7次持平在0.90％的水平，开始货币净回笼。2009年2月16日至2月20日这一周，央行通过公开市场净回笼资金635亿元。

市场的资金开始动摇了，害怕了。

以往的调控历史证明，中国的货币当局办事情未必就有多大的前瞻性，能看到一周以外的情况就算不错了。

多方面的信息显示，中国2009年2月很可能出现顺差大幅收窄，甚至不排除近十年来首次月度的贸易逆差出现。

中国自2008年10月以来，由于进口下降远超出口，持续四个月度的高顺差多被解读为内需剧烈下滑（因为很多分析师认为中国的进口取决于投资），但事实上中国的投资一直顶在高位（由于政府刺激的迅速启动）。

在我看来，中国的进口还是出口，核心决定因素都决定于订单。

最近十年，事实上在亚洲形成了所谓以中国为中心的贸易流，亚洲国家的出口与中国同期的进口具有极高的同步相关性。中国从这些国家进口大量的原料、核心配件和半成品，利用国内充足廉价劳动力以及基础设施降低贸易成本的优势，形成最终产品出口，跨国公司最近一些年基本按照这个流程来组织全球的生产和销售。故此，G3深度衰退，从生产链流程看，首先感应到需求崩塌的应该是产品流程的前端制造国，如韩国等，所以它们的出口自2008年10月份就开始纷纷跳水，而对应的恰是中国的进口同步崩跌。

在中国的贸易结构中，一半左右是两头在外的加工贸易，而一般贸易中还有相当成分的加工贸易的成分。如此结构，意味着中国的进口是下几期出口的先行指标。当下进口的崩跌，意味着未来几个月中，出口将以更快的速度下滑，2008年四季度的高顺差是很难持续的。

而中国国内的货币供给主渠道是外汇占款，顺差逆转和储备增速大幅下滑甚至负增长，意味着未来数月，中国将面临空前压力的紧缩效应。

可以预期的是，不久的将来，中国货币当局将被迫要做出选择：人民币贬值还是再次的开闸放水。

老实讲，人民币升上去是容易，真正要贬下来何其难呀。大幅贬值可能引发的是更加强烈的内部紧缩。一是大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免激化贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。互相贬的结果，是谁都起不到作用，反而存在世界贸易整体硬着陆的风险。二是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是不怕资本外逃，2万亿美元的储备足以应付，但你不可能改变私人部门的预期，不可能阻止他做财富结构的调整，如果人民币资产价格硬着陆，给银行体系打击是巨大，谁都知道中国的银行模式基本还停留在典当铺时代，90％以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。三是你现在即便想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》，原美国财长保尔森称这可能是IMF在未来50年取得的最伟大的成果，意味着，只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。明摆着就是给人民币汇率安上了一个“马笼头”。升值当然是欢迎的，即便是升过了头，想降下来却变得不那么容易，至少在中国经济遇到“硬着陆”的危机之前是这样。

没有选择，中国的货币当局将被迫再次开闸放水。只要央行向下抽动备付金利率的底板（0.72％），降息的空间将会被大大地打开，中国降息的空间不是某些官员所主观臆断的。高悬在16％的高位的准备金率，或比利率更快的速度回归自然（10％以下）。

市场最希望从国际收支逆转中获取的信号是：最近遭受重挫的中国股市或将在流动性膨胀中再度亢奋一把。

（作者单位：中国社科院金融研究所）