证券分析师的利益冲突行为的研究

一、证券分析师利益冲突的现状

我国的证券分析师行业是随着证券市场的诞生而出现的，其正式纳入政府监管是从1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》正式生效开始的。证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员为投资者提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。我国证券投资咨询机构主要有两种运作模式——证券公司研究部模式和独立的投资咨询机构模式。

(一)证券公司研究机构的利益冲突问题现状

近两年来，随着我国证券市场上机构投资者队伍的不断壮大以及以基本面分析为主的价值投资理念的兴起，证券公司研究机构的重要性日益显现，对市场的影响力也越来越大。基金管理公司、境外合格的机构投资者(QFII)、保险公司、信托公司等机构投资者通常都愿意购买证券公司的研究报告，并且认为这些研究报告对他们的投资决策很有帮助。证券分析师的利益冲突问题在我国普遍存在。

(二)独立的投资咨询机构的利益冲突问题现状

在我国目前110家独立的投资咨询机构中，80％以上的证券投资咨询机构处于保本或亏损的运营状态。这些机构通常资本金非常少，仅能达到我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定的最低限100万元。具有从业资格的证券分析师一般不超过10人。而且证券分析师的总体素质偏低，研究能力相当薄弱，专业性不够强，分析手段上主要是以技术分析为主，难以发掘公司的真正投资价值。

二、证券分析师利益冲突的主要来源

从经济学的角度来考察，金融机构利益冲突是指金融交易一方在采取某种行动获得潜在收益的同时损害其对方利益。由于金融交易中介及资产监护人的金融机构往往身兼多重角色，从而使得利益冲突不可避免地内嵌于金融行业结构中，并且，金融市场交易费用和信息不对称的存在，以及金融机构业务的日趋多元化为利益冲突的滋生提供了沃土。

(一)投行业务和经纪业务导致证券分析师的利益冲突行为

在西方国家，个人投资者和机构投资者主要依据证券分析师的研究报告进行投资决策。OBrien和Bhushan(19901研究发现机构投资者的投资决策主要根据证券分析师的研究报告，他们不会去投资那些不被证券分析师关注的股票。此外，Givoly和Lakonishok(1979)，Stickel(1991)，Wom(1996)等学者的研究对证券分析师的作用给予充分的肯定，他们都认为证券分析师的研究报告能够给予投资者以正确的信息，即投资者利用其所提供的信息能够获得超额收益。但更多文献关注的是证券分析师的利益冲突行为，并探讨这些利益冲突行为对金融市场的影响。

(二)客户的影响导致证券分析师的利益冲突

机构客户是证券公司所承销股票的主要购买者，同时机构客户巨大的股票交易量所产生的佣金收入也是证券公司经纪业务收入的主要来源。因此，“公司可能由于担心失去机构投资者的业务”而不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。

三、建立起有效的利益冲突防范机制的几点建议

(一)规范我国的证券市场

一个规范的证券市场是证券分析师执业的前提，而规范我国的证券市场则更是一个浩大的工程，它需要方方面面的工作，涉及到各方面制度的完善。首先，上市公司自身建设的问题，完善上市公司治理结构，改变国有股一股独大、内部人控制的局面，将国有股减持进行到底，国家让利给广大公民持股，使公民真正成为主人翁。同时上市公司要形成一种企业文化，即股份公司是股东的，股份公司的主要目标就是股东利益最大化。加强信息披露制度，制定专门的信息披露法。还要严格控制上市公司关联交易。其次，放宽政府管制，还原证券市场本来面目。

(二)公司内部必须建立起能有效防范利益冲突的制度

公司高层应当重视和支持研究部门进行独立和客观的分析工作。客观地说，公司内部防范利益冲突的制度安排目前在中国市场上还只是处于起步阶段。大部分公司还未能有效的实施。这些制度安排主要包括：

1、研究部门与业务部门的防火墙制度。

2、研究人员的薪酬不能与投行和自营等其他业务挂钩。

3、研究部门只能利用公开信息进行研究，不能依靠投资银行等部门的内部信息，以免影响研究报告的独立性。

(三)必须加强投资者教育和投资者的自我保护意识

投资者特别是个人投资者应当正确且辩证的认识证券分析师的作用。在证券分析师尚未因为独立性问题而受到大规模公开调查之前，美国大多数个人投资者也没有充分认识到证券分析师的利益冲突问题。他们一般都严格的按照证券分析师的投资建议进行操作，结果在本世纪初网络股泡沫破灭期间损失惨重，但美国的机构投资者长期以来都意识到了这一问题。所以，对于投资者来说，首要的原则就是不要让分析师的投资建议成为买卖股票的决定因素。如果可以尽可能的关注研究报告的细节内容而不仅仅是投资建议本身，那将有助于减少利益冲突问题带来的损失。

(史亚楠，1990年生，新疆米泉市人，山东大学管理学院本科。研究方向：经济、管理学)

(本栏目策划、编辑：张振)４