外储旧题新解

外汇储备从无到有、从小到大、直至如今的“反常态”规模的发展历程，在吸引世人关注的同时，也给自身的管理与收益提出了新的课题。

从1993年开始，中国的外汇储备余额从200亿美元增加到1000亿美元用了3年，从1000亿美元增加到1万亿美元用了lO年，从l万亿到2万亿只用了不到3年。

不过，在享受完外汇储备“世界第一”的荣誉之后，中国开始了“幸福的烦恼”，自2006年外汇储备突破1万亿美元以来便成为决策者的一个严肃命题。

保守的投资

实际上，1996年当外汇储备突破1000亿美元大关时，学界有关外汇储备规模是否适度的讨论就已开始。

社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任张斌分析，2002年之前，中国外汇市场供稍大于求，但是总体上看外汇储备规模并不是太大，相对而言，基本上是一个合理的规划。2002-2003年之后，随着贸易顺差的放量增长，再加之2006-2007年国际资本的进入，外汇储备很快就从2000亿、3000亿增长至2万亿规模，增长速度几乎超出所有人的预期。

北京大学中国经济研究中心教授卢锋指出，“一个发展中国家外汇储备过万亿美元，无论从标准理论还是国际经验角度看都是反常态现象。”

一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并能有效应对外部冲击导致的金融风险。但是，2006年以来的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。

因此，当2006年11月中国外汇储备规模超越l万亿美元时，摆在决策层面前的一个严肃命题便是怎么样去管理我们的外汇储备。2006年底，“加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”首度成为保持宏观经济稳定的重要目标。

然而，不得不面临的一个现实是，中国外汇储备管理过于集中。

张斌将当前的中国外汇储备管理特点总结为“三个集中”：首先，与其他国家外汇资产大部分集中于私人领域相比，中国的外汇资产，绝大部分集中在政府，表现为过高的外汇储备；其次，外汇储备又集中由外管局来管理储备司管理。第三，外管部门又把外汇储备集中到固定收益率产品，典型为投资美元国债。

根据美国财政部最新公布的TICS(国际资本流动)数据，7月份中国持有美国国债量增加了241亿美元，持有总规模达到8005亿美元：另据社科院张明博士估计，2009年中国外汇储备中仍有约65％为美元资产。

中国外汇储备管理过于集中的特点，部分取决于外汇储备管理长期注重安全性和流动性，而忽略收益性的思路。

普通意义上的外汇储备，管理目标是应付国际收支流动性、经常项目融资、偿还外债的需要，因此，外汇储备管理必须要有高流动性；其次，外汇储备是国家代管的资产，是国民财富。既然是国家代管，就有无数双眼睛盯着，因此安全性很重要；最后才是收益性。

张斌分析，“中国外汇管理，首重安全性、流动性，最后是收益性。这个是有排序的。在此排序下，固定收益类产品成为首选，以美元代表的国债固定收益率产品，首先是安全，基本上是属于无风险资产：同时，美元，尤其国债市场具有非常好的流动性。”

低调的华安投资

2009年3月，美国主权财富基金研究所(sovereign Wealth Fund Institute)一份研究报告，使得一向低调的中国外汇储备管理局旗下的华安投资公司(SAFE Investment Company，下称华安投资)进入公众视野。

报告显示，华安投资管理的资产规模高达3471亿美元，仅次于两个中东国家的基金——阿布扎比投资局和沙特阿拉伯的SAMA Foreign Holdings，其规模在全球主权财富基金中排名第三；在同一排名表中，中国另一只主权财富基金——中国投资有限公司排名第八。

尽管中投被冠以“中国唯一的主权财富基金”，但低调的华安仍不容忽视，美国主权财富基金研究所也表示其所列明的华安投资管理的资产总额为“尽可能的估计”。

资料显示，华安投资成立于1997年6月2日，注册资本1亿港元，英文全称是“SAFEInvestment Company Limited”，被普遍认为是外管局在香港注册的外汇储备投资的平台。华安投资公司章程显示，华安投资可以代表外管局进行外汇储备投资，在全球范围内管理投资基金，以及投资各种金融工具，包括证券、外汇和商品等。

2008年，低调的华安投资因对英国股市投资一度受关注。据国外媒体报道，截至2008年8月底，外管局旗下的华安投资已分别持有几十家英国上市公司股权，其中不乏英国石油公司(BP)、英国第二大保险公司保诚保险等知名企业；其持股比例均在1％以下，投资合计金额约数十亿英镑。

汇金、中投亮相

2006年前后，包括时任北京大学中国经济研究中心主任林毅夫、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、社科院何帆在内的多位学者，曾提出学习新加坡、韩国、挪威等国家的做法，对外汇储备进行积极管理，即在满足储备资产必要流行性和安全性的前提下，对外汇储备实施分档，将富余储备交由专门的投资机构进行管理。汇金公司的成立其实已经迈出了尝试的第一步。

2003年底，为配合国有商业银行改革破题的需要，国务院决定批准组建国有独资投资公司——汇金公司，其注册资本450亿元美元全部来自国家外汇储备。随后几年，汇金公司展开了一系列眼花缭乱的注资和扩张行动，奠定了其准“金融国资委”的地位。

截至2008年底，汇金公司已经完成对包括四大国有银行、一家政策性银行、一家股份制银行和一家再保险公司(中国再保险(集团))的注资：同时，自2005年开始，汇金旗下的建银投资先后对8家证券公司实施了注资重组：目前仍参股银河证券、申银万国、国泰君安三家券商。

与此同时，随着几家国有商业银行成功改制上市，汇金亦赚得盆满钵满。数据显示，仅三家银行上市前对汇金公司的分红就高达370亿元。加上转让股份的收入，汇金收益已近千亿元。

然而，因投资主要集中于国内金融机构，汇金尚不能等同于淡马锡等主权财富基金；建立法人治理结构健全、商业化运作的专业外汇储备投资机构的呼声日益迫切。

2007年9月，等待多年的中国主权财富基金——中投公司挟2000亿美元的注册资本金破土而出，汇金公司直接转至中投旗下。

早在2007年5月，尚在筹划之中的中投公司就以30亿美元入股美国黑石基金；成立后，又以50亿美元投资摩根士丹利：2008年2月，以l亿美元参与中铁

股份有限公司的H股IPO。

2008年9月，由雷曼兄弟破产引发的金融危机，使得中投公司蒙受损失，遭到外界不少质疑。

中投公司2008年财务报告显示，2008年公司资本回报率达到了6.8％。扣除汇金国内投资收益部分，全球投资组合的回报率为-2.1％。

暂时的投资亏损和外界质疑，没有阻止中投的海外投资步伐，2009年6月，中投公司追加购买摩根士丹利12亿美元普通股；随后，中投在海外矿产资源、地产领域展开一系列投资。

张斌分析，中投的意义在于给外汇储备管理引入竞争机制。作为国家主权财富基金，作为一种以中长期收益率为目标的战略性投资，其盈亏，不应该以年为单位去评价，更不能以名义价值评价，甚至信息披露方面没有必要完全公开。

从藏汇于国到还汇于民

2009年2月份，经济学家张维迎和中投公司总经理高西庆一场关于“中国高额外汇储备能否分给百姓”的讨论引起不少争议；争议背后，直指中国高额外汇储备过于集中于官方的现实。

早在2006年初，为摆脱外汇储备管理的被动局面，央行便提出变“藏汇于国”为“藏汇于民”的汇改新政，旨在加速外汇储备分流。

时任央行副行长的吴晓灵对“藏汇于民”一词作出解释：希望通过市场化方式来化解和消化央行手上过多的或者结构不够合理的外汇储备，让国内的企业、机构和个人更便利地进入外汇市场，让他们乐于持有外汇。

2006年4月，央行正式推行“藏汇于民”的汇改新战略，对经常项目外汇账户、服务贸易售付及境内居民个人购汇等三项管理政策实施调整。

2006年5月，QDI I(合格境内机构投资者)的出海，为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。

张斌认为，藏汇于民的难点在于制度设计，关键是要防lE二次结汇问题。“如果将外汇分给老百姓，老百姓马上把这个钱换成人民币，等于再发人民币。”

将外汇储备充实养老基金账户，或是可尝试的途径。由政府组织设立全国私人养老基金，将外汇分发到每个人的账户上，并对账户进行设限，不能任由提取；中间可以委托私人部门的商业机构进行管理。

“将外汇储备充实养老基金可以借助私人部门的力量来做外汇储备分散和多元化投资，一定程度上实现还汇于民。”张斌分析。