美国“借贷经济”模式失灵对中国的启示

金仲荷

2008年以来，美国次贷危机愈演愈烈，已成为影响全球经济金融稳定的国际金融危机。美国政府和其他发达国家在全力应对金融危机的同时，都在重新思考经济增长模式和金融自由化所带来的问题。表面上看，美国金融危机是金融创新和房地产泡沫引起的，深刻根源却是美国多年来”借贷经济”不良后果的集中反映。随着美国金融危机的蔓延和扩散，世界经济下行趋势已经形成，中国所面临的国际形势更加复杂与严峻。因此，既要采取有效措施积极应对，确保国民经济平稳增长；又要汲取教训，引以为鉴，有序稳妥地推进经济增长方式实现从外向型向内需型转型。

美国“借贷经济”的主要特点和表现

上世纪80年代至2007年，美国充分借助金融自由化以及金融创新的优势，财富效应不断放大，刺激居民超前消费，实现了GDP年均增长2％～3％、通货膨胀率低于3％，失业率5％左右的“充分就业”下的潜在增长。然而，“借贷经济”所埋下的祸根却最终引发了20世纪以来最为严重的金融危机。

政府，企业和居民负债过度在美国“借贷经济”模式下，政府、企业、个人均陷入五节制的负债经营中。截至2002年2季度末，美国联邦和地方政府的债务4.83万亿美元，企业债务约5.03万亿美元，居民债务约8.03万亿美元：到2008年2季度末，美国联邦和地方政府的债务上升到7.5万亿美元，企业债务上升到7.25万亿美元，居民债务上升到13.97万亿美元，其中80％以上是住房抵押贷款。6年中，美国各部门总负债规模从27.4万亿美元增加到45.25万亿美元，增加了17.85万亿美元，而同期美国GDP仅增加了3.37万亿美元。

财政赤字、经常账户“双赤字”自1980年以来，除在1998、1999，2000财年分别实现了379亿美元、790亿美元和1.590亿美元的财政盈余之外，美国联邦政府在其余年份都是财政赤字。1987财年，美国联邦政府财政赤字为2.031亿美元；2003财年，财政赤字上升到5.298亿美元，刚刚结束的2007财年赤字达到3.450亿美元。

“借贷经济”下的政府赤字和储蓄缺口的必然结果是贸易赤字。当一个国家的消费水平超出当前的收入水平，就只能通过从国外借入资源的方式实现。表现在国际收支上，就是贸易逆差的增加。

储蓄不足，消费过度自1969年以来，美国即出现总投资大于总储蓄的现象，美国总储蓄的不断下降，主要原因是个人储蓄显著下降。1972～1992年间，美国个人储蓄率(个人可支配收入总额中储蓄的份额)在8％～10％之间，1992年之后储蓄率迅速下降，到1998年下降到2％，2005和2006年，分别下降到-0.5％和-1％。

美元和美元资产泛滥布雷顿森林体系崩溃以后，美元取代黄金成为国际储备货币，美国可以不受限制地根据自身的需要发行货币。美国的货币供应总量(M3)从1971年的7710亿美元增加到2005年底的9B.741亿美元，增长了12.72倍，而同期GDP只增长了11.69倍。尽管2006年以来，美联储不再公布包括大额定期存款，回购协议和欧洲美元的M3，但过快增长的货币供应量及金融市场上种类纷繁、复杂的金融产品，导致了美元金融资产泛滥，金融资产总值占GDP的比例一度超过400％。

发展“借贷经济”的结果；泡沫和危机

事实表明，自上世纪80年代以来，美国成为最大债务国的策略至少在次贷危机之前是成功的。问题是美国在“借贷经济”的道路上走得太远，政府和个人债务不断膨胀，储蓄严重不足，在虚幻的“财富效应”下依赖过度消费支持经济增长的模式难以为继，从而引发了这场百年一遇的金融危机。

金融业超前发展美国通过贸易赤字向全球输送了大量美元，如果要使美元回流并平衡国际收支，就必须要有一个高度发达，产品丰富、自由流动的金融市场作为回流的平台。在这种政策导向下，美国金融业快速发展，金融产品创新，特别是MBS、ABS、CDO、CDS等金融衍生产品层出不穷。出于对美国的信任，各国投资者对其金融创新产品的接受和认同，支持了美国金融业的发展，维持着美国政府赤字和家庭过度负债消费，导致虚拟经济与实体经济渐行渐远。

资产价格泡沫不断膨胀据统计，在1970～2000年的大部分年份中，美国房价年增长幅度仅为2％。2000年以后，美国房地产价格指数突破100点，最高升至2006年二季度的190点。此外，美国股市自1978年来持续上涨，道琼斯指数从1978的805点最高涨至2007年10月的13.930点。长达数十年虚拟经济的繁荣，导致居民和公司的虚拟“财富”急剧膨胀，极大地刺激了居民消费和投资。但在2007年次贷危机之后，房地产泡沫和股市先后随之破灭，配置到虚拟经济的无效财富随之消失。

美元贬值二战以后，美元兑主要货币名义汇率有涨有跌，但总体跌势明显。在美元贬值过程中，美国两次享受了对外债务缩水的好处，1971年宣布与黄金脱钩，布雷顿森林体系随之解体；在2007年以来的美国金融危机中，向全球投资者转嫁损失。

掩盖了实体经济的风险，制造了供给能够创造需求的假象美国大力发展“借贷经济”的直接结果是金融产品的风险普遍被低估。在信贷的支持下，消费者潜在的需求更容易成为当期有效需求，实现了表面上的一派繁荣。企业风险下降、风险溢价水平降低的假象，掩盖了实体经济供求严重失衡的风险。当前的美国金融危机，实质上是过度借贷的回归，信贷减少将抑制消费和投资，提高储蓄，促使社会实体经济从总供求的高位均衡回到较低位置的均衡。

当前中国经济发展的外患和内忧

美国金融危机证明其“借贷经济”模式已无法维继，而作为这种经济增长模式的另一面，过度依赖外需和投资的增长模式同样不可持续。在美国等发达国家经济增长明显放缓、消费需求减少的情况下，中国将经受更加严峻的考验。

外部经济环境全球经济增长步入下行周期，中国外部需求显著下降。与亚洲金融危机，俄罗斯金融危机、阿根廷金融危机等局部性危机不同，当前的金融危机发生在金融最发达的美国，并波及几乎所有发达国家，发展中国家也不同程度地受到拖累，全球经济下行趋势已经形成。随着开放程度地不断提高，中国同样不可能独善其身。由于与对外贸

易相关的基础设施建设、企业固定资产投资，就业是中国GDP的主要贡献力量之一，外需下降将对中国经济增长形成较大影响。

经济增长方式长期依靠投资需求和外部需求为主的经济增长模式，缺乏可持续性和稳定性。随着加入WTO过渡期的结束，中国的对外开放程度进一步加深，美国金融危机以及经济增长方式的调整必将对中国产生较大的影响。一是中国经济实力不断增强，经济总量不断提高，目前已成为世界第三大经济体，经济调整的难度和代价越来越大。二是长期以来中国仍然没有摆脱依靠外需和投资拉动的增长方式。目前，中国储蓄余额达46万亿元，其中16万亿是居民储蓄，高储蓄的另一面是消费不足。2003～2007年最终消费支出对国内生产总值的贡献率持续在39％左右，而投资和净出口拉动的贡献率之和一直稳定在61％，其中净出口的贡献率从2003年的1％上升到21.5％。三是美国金融危机将导致经济增长模式的重新调整，国际经济秩序、国际货币体系面临重建，这些因素都将推动中国经济增长模式加速调整，经济增长方式转型的迫切性更加突出。

宏观调控方式经济运行日趋复杂，反周期的政府调控和干预政策的难度加大。一是政策协调和统筹难度大。中国经济运行情况复杂，经济的地域经济发展不平衡、城乡经济发展不平衡，行业发展不平衡，部分地区，行业，领域的“冷”、“热”交替发生或同时发生。政府调控政策必须统筹考虑、兼顾全局，特别是在当前经济下行过程中，各种矛盾和利益交织，加大了调控和干预政策的制定难度。二是政策力度很难把握。长期以来，中国依靠投资和外需带动的经济增长掩盖了产能过剩的问题，经济增长的稳定性、可持续较差，抵御外部风险的能力较弱，通胀、通缩交替出现，这些都对宏观调控政策的力度、节奏、时机提出了很高的要求，把握不当，很可能埋下经济更大波动的诱因。三是货币政策的局限性日益显现。信用在促进经济快速增长的同时，也带来了复杂多变的金融波动甚至危机，央行容易陷入“放松、紧缩、被迫放松、被迫紧缩”的循环之中。特别是在经济下行过程中，货币政策的作用往往难以发挥，1998年亚洲金融危机之后，货币政策连续降低存款准备金率和利率，没有显著带动投资，反而为2005～2006年的流动性过剩创造了条件。

政策建议

面临国内经济运行中的突出矛盾和问题，以及国际经济和金融的不稳定不确定因素，我们应采取灵活审慎的调控政策，把握下面几个方面的原则，保持国内经济金融稳定，推动国民经济又好又快发展。

“好”积极稳妥推进经济增长方式转型，拉动消费需求，促进国民经济的可持续发展，扩大内需和刺激经济发展的关键就是要提高消费对经济增长的贡献度。虽然在拉动中国经济增长的投资、消费、净出口的“三架马车”中，消费的贡献度有所提高，但投资和出口仍是经济增长的主要推动力。在发达国家可能调整其“借贷经济”模式、减少消费的情况下，中国必须尽早着手调整出口导向的发展战略，调整外资、外贸政策，促使产业结构升级，依靠内需来解决就业和推动经济增长。但是，中国扩大内需不能重走发达国家“借贷经济”的老路，不论是消费信贷还是“财富效应”，超过收入能力而盲目、过度扩大消费的商品循环是不可持续的，是对经济增长能力的透支。

“实”提高居民实际可支配收入，稳定居民消费预期。要引导和促进合理消费，就要大力提高居民的消费意愿和消费能力。当前，中国居民储蓄有16万亿元，且保持不断增长的趋势，主要是城乡居民收入增长速度慢和就业压力大，收入预期下降而支出预期增加。因此，为了增强居民消费信心，提高居民消费能力，就必须想方设法提高居民的现期收入和收入预期，稳定居民支出预期，一是要进一步加大对教育、医疗卫生，社会保障等社会事业发展的支持力度，二是应择机提高个人所得税起征点，改革个人所得税制度，加大对贫困、弱势群体的转移支付力度，三是要想方设法增加居民特别是9亿农民的实际可支配收入。

“稳”稳定市场，稳定信心。一是本轮反周期调控政策的主要目的是保持经济的稳定增长。从国内来看，目前受奥运因素、季节性因素和房地产，汽车等部分下游行业需求的持续减弱，当前钢材需求明显下降，煤炭、电力、汽油、运输等行业的需求可能进一步下降，产能过剩的问题突出，必须采取积极有效的政策，稳定下游产品市场的需求。二是稳定投资者的信心。当前，中国房地产价格和证券市场指数的下行，有泡沫破灭的因素，但持续低迷，很大程度上是投资者信心不足所致，有必要在稳定投资者信心方面采取积极有效的措施。三是加大财政政策的调控力度。由于货币政策的在经济下行周期中作用不明显，可以采取税收、国债、转移支付等财政政策工具，加大对“三农”的支持力度，改变中国长期存在的城乡二元经济结构，促进经济增长机制的调整与体制的优化。

“活”提高人民币汇率波动的灵活性，协调稳妥地推进资本账户开放。首先，要进一步提高人民币汇率确定的灵活性，2005年人民币放弃盯住美元改为盯住一揽子货币，迈出了汇率形成机制改革的第一步。目前，要借助国际货币体系变革的有利时机，进一步提高人民币汇率的灵活性，真实实现人民币汇率的双向波动。其次，有步骤、有计划地推进资本账户开放，使人民币在国际结算和储备货币体系中占据一席之地，摆脱储备货币发行国对我国的钳制和危机输出，并减少中国对外汇储备的严重依赖。

(作者单位：财政部金融司)