浅议优化我国上市公司股权结构

张　健　杨　虹

在我国，由于大中型上市公司一般是由国企改制上市，这些公司主要为国家控股，因此一股独大，内部人即国企上市公司经理或董事控制现象严重。由于内部人比外部人拥有信息优势，加之内部人一般为经理人员，有很高的经营技巧，因此内部人掌握控制权有助于上市公司迅速发展，但是由于经理人员和股东即国家的目标效用不同，为了追求自身利益的最大化，其行为有可能偏离股东的要求，使股东蒙受巨大损失。“内部人控制”带来的代理成本主要表现在过分在职消费、短期行为和过度投资等方面。构建有效制衡的股权结构就是要解决国有股份一股独大下的内部人控制问题。一方面意味着要推进国有企业改革，通过减持国有股，实现全流通，降低股权集中程度，促进国有企业的股权多元化和分散化；另一方面要培育各类机构投资者，将法人机构引入公司治理结构，充分发挥法人治理结构在公司治理中的积极作用。

一、解决“内部人控制”问题，推进国资管理体制改革

尽快解决国有股的持股主体“合格化”的问题。首先建立国有出资人委派代表制度，明确对国有资产负责的责任人，解决出资主体缺位问题。明确具体的出资代表，对委派代表应具备的资格、享有的权力和义务、委派方式以及监督和激励规则做出明确的规定。其中最主要的是明确对出资人代表相应的激励、监督约束机制。建立合理的年薪、持股、股票期权等激励手段，充分调动出资人代表的积极性，诱使他们的行为目标与国有资产保值增值的目标一致，使他们能在经营管理过程中维护国有股股东应享有的权益。另一方面，建立有效的约束和监督机制，防止内部人控制。因为出资人代表不是国有资产的收益索取者，出资人代表为了个人利益可能与经营者和谋侵害国有股股东和其他小股东的利益。因此要加强经营过程的监督，可以采用国外经理人市场的办法，建立国有出资人代表竞聘机制，使更有能力和责任感的人出任国有出资人代表，以硬化约束，防止内部人控制。

二、调整股权结构，建立多个股东制衡的股权结构

国有股的“一股独大”给上市公司的治理结构带来了种种弊病和负面影响，成为公司治理改革所要面对的核心问题。因而相当一部分学者认为减持国有股，不仅有利于加快国有经济的战略性重组和结构调整步伐，而且有利于公司治理结构的完善，对资本市场的规范发展和有效监督、提高其资源配置效率也具有重要意义，这些见解在理论上无疑是极有价值的。但是，结合我国特殊的国情和由此形成的特殊的股权结构，单由“一股独大”转变为多个股东制衡的模式有两种：一是大股东持股比例与其他股东相差不大对等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一个持股比例较大的第一大股东，其他几个较大股东可以通过持股比例之和简单多数表决投票权的限制，来达到股权制衡。现实环境下，对于我国上市公司股权结构，转变为第二种模式比较具有可操作性，也能较好地发挥

多个股东的制衡作用。

三、逐步扩大上市公司流通股比例

股权，特别是国有股权的不流通不仅使中小股东的权益可能受到损害，而且无法实现股票价格的信号功能，为了建立有效的股票价格机制，应采取适当的方式逐步提高上市公司流通股比例：一是加快股票的流通，特别是提高国有股在有效监督下的适度流动，根据实证结果，流通股比例至少应超过 50%，；二是在扩大流通股比例的同时适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化，如在发起人股权结构设置上引入自然人股权和其它社会法人股权（比如外资法人股权）。

四、发展公司控制权市场

目前，我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，协议转让中，通常股票的转让价格低于流通股股票价格，控制权的转移没有遵循股票价格机制进行，此外与有关上市公司控制权的转移能够提高公司业绩的理论相悖的是，发生控制权转移的公司业绩没有提高反而下降。为了建立约束公司经理人员行为的有效控制权市场，建议在三方面进行改进：一是推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司；二是改善有关收购兼并的法律环境,建立和完善有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序；三是构建有效的股权转让监管机制,抑制通过市场操纵、内幕交易、关联交易等途径不择手段地追逐私人收益和毁灭价值的并购活动。

五、引入机构投资者，建立多元化的投资主体

从我国上市公司的情况看，首先是高度集中的国有股权，它缺乏人格化的投资主体，且由不具备风险承担能力的代理方代理；另一方面是高度分散的个人投资者，缺乏对经营者的直接监督能力。机构投资者最大的优势就是在它能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来，形成强大的投资实力。凭借这一优势机构投资者不再像以往那样对企业经营管理持被动、旁观的态度,而是不断加强与管理层的接触，直接行使对公司的控制权，监督公司管理者的经营行为，并对他们形成有力的约束，促使其完善公司治理，提高公司业绩。从规模经济效应的角度来看，机构投资者采取参与公司治理行动前的目标公司股价为P1，采取行动后的公司股价为P2，投资者参与公司治理所支付的成本C，机构投资者所持有的股份数N。成本 C 相对于所持股数是常数，当N越大，每股治理成本C/N 就越小，所以当 P1≥P2+C/N 成立时，机构投资者有利而图就积极介入公司治理。当机构投资者所持股份越多时，介入公司治理的可能性就越大。正是因为机构投资者在优化股权结构、改善公司治理结构方面具有积极的作用。近年来随着金融市场的全球化、公司治理结构理论研究的推进、市场竞争对公司治理的挑战，公司治理结构的各种模式出现了趋同的趋势，其中表现之一就是机构投资者发挥着日益积极的作用。因此，要加快中国上市公司股权结构的优化，就要顺应这一趋势，大力引入和积极培育一批机构投资者，包括投资基金、保险公司、投资银行以及其他法人机构，实现股权结构的多元化，使其在公司治理中发挥重要作用。