风物长宜放眼量——论套期保值的功过是非

王雪梅

【摘要】 阐述了企业套期保值的深层动因和套期保值的基差风险,分析了我国企业套期保值现状,并提出了相关对策和建议。

【关键词】 套期保值;深层动因;基差风险

2008年末至2009年中旬,媒体披露的国内因为参与套期保值导致的企业巨亏事件一再上演:2008年12月,中信泰富惊爆总额高达160亿港元的巨额外汇套保损失;2009年3月,国内几大航空公司爆出2008年度业绩巨亏,亏损总额高达300多亿元,其中国航、东航巨亏的重要原因是:2008年国航的油料套期保值业务损失达74.72亿元,占到了总亏损额的82%;东航在燃油套期保值业务的损失约62亿元,占比46%。北美、欧洲、亚洲等八家同时期操作套期保值的航空公司的业绩,其中只有3家套期保值业务和主营业务均出现亏损:2008年,美国达美航空的亏损总额中,套期保值业务亏损占比7.25%;香港国泰航空占比9.48%;奥地利航空占比为11.19%。通过对比不难发现,境外的三家航空公司,套期保值的平均损失还不到10%,国内两大航空公司的亏损总额中,却有平均超过60%来自于套期保值业务的亏损。

一、企业套期保值的深层动因

套期保值又称对冲,是一种以规避现货价格风险为目的的期货交易行为,一般通过在现货市场与期货市场进行反向操作来实现。

(一)降低融资成本

制造类企业在运营过程中经常会有大量存货,企业的规模也会受限于其所能承受的存货投资水平,为扩大生产规模企业常常将存货作为抵押进行贷款。如果企业的存货经过对冲,意味着银行的抵押资产风险较小,银行会更加愿意发放贷款,企业的融资成本也就因此降低。

(二)减少税收负担

现有的税收政策对于盈利年份征税,对于亏损年份并不进行完全的税收返还,在相同平均年收入情况下,收入稳定较收入波动大的企业少纳税。通过对冲策略,公司的收入流更加稳定,减少了公司的纳税负担。

(三)降低公司发生财务困境的可能性

企业股东和债权人对企业的决策有不同的倾向,当企业无法偿债时,债权人倾向于变卖企业财产从而得到补偿,公司的经营者倾向于等待新的投资机会,这时企业股东和债权人之间可能发生冲突,银行会向企业收取更高的利息,增加财务困境成本。鉴于以上原因,公司的决策层会尽量采取风险对冲策略以降低发生财务困境的可能性。

(四)获得财务杠杆利益

债务利息可以在税前扣除,使企业较少纳税,套保策略可以在一定程度上解决财务困境,使企业能够在允许的条件下尽量增加债务杠杆而使得债务的税蔽作用得以增强。

理想的套期保值策略将资产到期的损益锁定,完全对冲了风险,在实际操作中,这种完美的对冲很难实现,主要原因是存在基差风险。

二、套期保值的基差风险

基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差,即基差=现货价格—期货价格。由此可见,基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。套期保值实质上是以基差风险替代了商品价格变化的绝对风险,基差风险就成为了影响套期保值成功与否的关键。基差风险的主要来源包括以下四个方面:

1.套期保值交易时期货价格对现货价格的基差水平及未 来收敛情况的变化。由于套利因素,在交割日,期货价格一般接近现货价格,即基差约等于零。套期保值交易时的基差水平、基差变化趋势和套期保值平仓对冲的时间决定了套期保值的风险大小及盈亏状况。

2.影响持有成本因素的变化。在理论上,期货价格等于现货价格加上持有成本,该持有成本主要包括储存成本、保险成本、资金成本和损毁等。如果持有成本发生变化,基差也会发生变化,影响套期保值组合的损益。

3.被套期保值的风险资产与套期保值的期货合约标的资产的不匹配。交叉套期保值的基差风险由两部分构成,一部分来源于套期保值资产的期货价格与现货价格之间的价差,另一部分来源于套期保值资产的现货价格与被套期保值资产的现货价格的价差。由于被套期保值的风险资产与套期保值期货合约的标的资产不同,其影响价格变 化的基本因素也不同,导致交叉套期保值的基差风险相对偏高。

4.期货价格与现货价格的随机扰动。以上四个方面的原因,在套期保值组合持有期间,基差处于不断的扩大或缩小变化中,使套期保值组合产生损益。从概率上来说,偏离正常基差水平的异常基差现象属小概率事件,对这类小概率事件风险处理不当的话,套期保值会造成巨大的亏损。

三、我国企业套期保值现状及分析

1.在运用套期保值的初衷上,还只停留在用来规避实物资产价格波动风险这一层面上,深层动因如上述的降低融资成本、减少税收负担、降低公司发生财务困境的可能性及获得财务杠杆利益等并未涉及。

2.总体运用效果上,可能由于受到金融危机影响,2008年底～2009年上半年爆出的国内企业套保巨亏事件不绝于耳,尤以前述中信泰富的澳元套保合约和东方航空的航油套保和约影响最大,致使很多人对套期保值的作用产生怀疑:认为其弊远远大于利。造成我国企业套期保值运用现状不理想的原因,主要有以下几个方面:

(一)由于国际金融危机导致标的资产价格大幅波动,使企业套保发生巨额损失

以东方航空的航油套保为例:2008年前三季度东航套期保值交割共计实现盈利3亿元人民币,随着纽约商品交易所WTI原油于2008年12月31日的收盘价跌至44.60美元/桶(2008年12月国际原油最低价曾达到32.4美元/桶),东航航油套保价格平均约为70美元/桶,东航于2008年12月当期的航油套期保值合约发生实际现金交割损失约为1415万美元,公司航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失(浮动亏损)约为人民币62亿元。

(二)国内大多数有套保需求的企业不能在公开规范的国际期货市场做对冲,只能选择与国际投行作场外交易,加大了风险

目前国内只有31家企业有证监会颁发的境外期货业务许可证,三大航空公司均不在此列,只能通过场外交易的形式来做燃油套期保值业务。面对在信息、专业技术和技能等各方面明显处于优势的国际投行,中国企业很可能掉进对方的欺诈陷阱。如东航与高盛签署的所谓航油套保合约、中信泰富与多家国际投行签署的澳元套保合约实质上都是一种复杂的奇异衍生金融产品—KODA,该产品锁定了套保收益却无限放大了其套保损失。

(三)套期保值比率的确定不合理,不能实现价格风险最小化的目的

影响套保基差风险的关键因素之一是套期保值比率的确定,套保比率(HR)是持有期货合约的头寸大小与需要保值的基础资产之间的比率,即对每一单位现货头寸保值者所建立的期货合约头寸。而该比率确定的是否恰当,直接关系到能否利用套保交易来最好的规避风险,通常情况下HR是小于或等于1。而中信泰富套保比率约为3(中信泰富实际澳元需求只有30亿而合约最高价值达90亿),远远超过了1,也就意味着中信泰富所作并非套保而是投机。

四、对策及建议

(一)提高国内企业决策者对套期保值风险的认知

套期保值不一定都能给企业带来正的收益,如果操作不当,可能给企业带来灾难性的损失。企业进行套保时,选对交易市场、认清交易对手和熟悉交易产品是减少潜在损失的关键。

(二)简单即好

大多数价格波动风险都可以通过简单的期权期货合约得到很好的对冲,使用企业并不了解的复杂衍生品(如KODA)进行套保可能导致更大的风险。

(三)尽快建立和发展国内金融衍生品交易市场,为企业提供更多更好的避险工具

目前,虽然国际金融危机已渐呈颓势,世界各国经济也处于缓慢恢复中,但资产价格的波动依然剧烈,套期保值仍不失为企业规避风险的有力武器。危机之时,看到的可能是哀鸿遍野,但危机过后,也看到了套期保值为企业带来的曙光:以中信泰富为例,其为规避澳元汇率上涨而签署的套保合约可近似的标准化为:交易标的——澳元兑美元汇率;签署时间——2008年7月,合约开始结算时间——2008年10月;到期时间——2010年9月(24个月);合约总值——当澳元兑美元价格走势对中信泰富有利时最多买入36亿澳元,当价格下跌时需购入90亿澳元;加权行权价——0.87美元。近期澳元兑美元汇率走势见下图(2008年4月～2009年10月):

从图中可以看到,澳元兑美元汇率自2008年7月触及25年来的高点0.9858美元之后,掉头向下,在2008年10月创下了0.6008美元的最低点,即使在2008年底虽然有所回升也只在0.7美元左右,致使2008年中信泰富澳元外汇合约浮动亏损达146.32亿港元。自2009年3月以来,澳元汇率开始回升,10月6日澳洲央行率先加息,使得澳元兑美元汇率最高升至10月8日的0.9098美元,若按此汇率计算,价值90亿澳元的套保合约不但会止亏,还将产生20多亿港元的套保收益。

注:本文是全国行政学院系统招标课题《国际金融危机对我国发展的影响及对策研究(09ZBKT011)》之阶段性研究成果。