美银美林并购终局

汪宏忠

不能简单地认为华尔街这一轮举世瞩目的金融大重组是投行的没落，它促成了美国向金融混业经营以及混业监管模式的重大转变，预示着以美联储为核心的混业监管模式的进一步确立，并推动了美国全能银行体系的深化

2008年11月26日，美联储正式批准美国银行（Bank of America）对美林集团（Merrill Lynch）的收购交易，12月5日美国银行和美林集团股东分别表决通过了收购议案，并且该项交易于同日得到欧盟委员会批准，这意味着一场华尔街商业银行巨头与投资银行巨头之间的并购整合就此全面展开。

由于美国银行和美林集团均为美国2007年资产排名前十位的金融机构，这使得此次交易与众不同。交易完成后，美国银行的资产规模将一举超越花旗银行和摩根大通（JP Morgan Chase），成为美国最大的银行、全球第三大银行。

临危并购

可以说，是华尔街金融风暴最为凶猛的时刻迅速催生了美国银行收购美林的交易。2008年9月10日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布三季度39亿美元的巨额亏损，引起市场极度恐慌，美林的股价一周暴跌36%，美林的股东们开始寻求出路。

9月15日，美国银行与美林集团迅速达成收购意向，根据双方协议，美林将与美国银行的全资子公司合并，美林的所有股份将转换成美国银行的股份，换股后，美林的资产并入美国银行的分支机构，而美林将随之退市。

这项收购沿袭了摩根大通收购贝尔斯登(Bear Stern)的Buyout购并模式，即整体或高比例受让上市公司股权，使得上市公司退市，但公司仍然存续。近期美国金融市场较多采用Buyout收购方式，一方面是由于金融市场的风险难以化解，另一方面也反映了目前市场的价格过低，使得部分机构选择退市来避免股价的进一步重估。

根据协议，每1股美林普通股可转换为0.8595股美国银行股份, 按9月12日美国银行收盘价计算，较美林收盘价格溢价70％，收购总价为445亿美元。根据美林的并购顾问估算，这个报价相当于2009年美林集团每股收益的11倍市盈率（PE），1.5倍市净率（PB），美林净资本溢价135亿美元。

这个报价对美林显然是有利的。这正是美林在连续接触了几个潜在买家之后，迅速敲定与美国银行交易的一个原因。贝尔斯登和雷曼由于错过了交易最佳时机，股东方无法正常出让股份，损失惨重，这无疑增加了美林股东方的紧迫感，促使其迅速达成交易。

对于美国银行而言，尽管这个报价高于很多投行2009年的预测PE和PB值，但仍低于美国银行2009年的预测PE和PB值，预计通过收购美林，将能提高美国银行的总体股东回报，并有利于美国银行的长期发展。对于美林来说，根据收购交易以往的股价走势，基本上以被收购方股价止跌回升的情况居多。

风险重重

美林的本意是出让部分股权，寻求同业的信用支持，而美国银行则提出只考虑战略控股，不愿意做财务型投资，美国银行的战略意图非常明确，就是通过收购美林，提升自己的证券经纪业务实力。

目前美林的风险尚未充分释放，尤其是资产减值和表外资产存在较大的不确定性，美国银行将为此承担一系列操作风险和信用风险。2008年第三季度经营亏损达51亿美元，同比增加29亿元，2008年前三季度累计亏损高达117.7亿元，期末现金及等价物减少至364亿元。更糟糕的是，这样的业绩还是在美林采取了系列措施后才得到的，2008年美林的46亿元可转换股和优先股分红均以配股方式支付，并且美林还转让所持Bloomberg20%的股权增加了43亿元营业收入，由此可以预计，美林的实际亏损和现金流不足比账面所反映的情况更为严重。

收购方美国银行的情况也不容乐观。尽管其总资产和净资产较上年末仍有增加，但营业收入和利润从2007年开始就逐步下降。美国银行的压力主要来自于非银行业务，资本市场与咨询部门早在2007年就出现严重亏损。2008年第一季度，美国银行的非利息支出即超过2007年全年数据，随后各个季度呈不断递增态势，而随着金融危机的延续，银行卡业务损失逐步扩大，这对美国银行的核心业务构成巨大威胁。

在美国银行的业务结构中，银行业务收入占七成，投行业务两成，资产管理业务仅一成。美林是经纪业务比较突出的银行，拥有1.6万名金融顾问，通过收购美林，美国银行将拥有2万名金融顾问，所管理的客户资金总额将达到25000亿美元之巨。美国银行的经纪业务收入将大大增加，非利息收入的比重将进一步提高，加之美林还拥有贝莱德（Black Rock）开放式基金和美林产业银行，因此美国银行在收购美林后，其主业和资产管理业务均有所加强。

2007年4月，美国银行以210亿美元收购LaSalle Bank；2008年1月，又以40亿美元收购Countrywide Financial，从而成为美国最大的抵押贷款机构；如今又以大手笔收购华尔街巨头美林集团一跃成为美国最大的银行。毫无疑问，在如此短时间内连续进行大宗收购，公司整合的挑战已经应接不暇。

华尔街新秩序

美国银行收购美林不仅在交易模式上参照了摩根大通，收购动机也是冲JP摩根而来。最近几年来，美国的三大银行——花旗（Citigroup）、摩根大通和美国银行争先恐后地通过并购加强自己的地位，排名交替上升，各自保持独特的优势。同时这几个金融控股公司各具特色。美国银行的优势在于零售银行业务和银行卡业务，摩根大通业务以投资银行和公司银行为主，花旗以投行、另类投资、保险业务见长。另外，富国银行（Wells Farg）的业务则在社区银行、电子银行业务方面表现突出。

近年来，这几大金融机构都争相通过收购增强了综合经营的能力，如摩根大通收购华盛顿互惠（Washington Mutual）的银行业务资产，增强了零售业务的实力。美国银行收购了世界最大的独立信用卡发行公司美信银行（MBNA）后，一举击败花旗成为美国最大的信用卡运营商，并在收购Countrywide Financial之后，成为美国最大的抵押贷款机构。

在本次危机中，美国银行似乎逆势而为，趁着花旗积重难返之际收购美林，其总资产超过25000亿，不仅将成为美国规模最大的银行，风头也赶超摩根大通和花旗银行，成为美国最大的金融控股公司，而摩根大通屈居第二。如此以来，美国大规模的金融机构重组以美国银行胜出告一段落。合并后美国银行的证券经纪业务将大大超过其对手，将摩根大通再次甩在身后。

2007年美国证券行业的净资产收益率为－11.8%，这是自1991年以来首次出现负收益率，全行业税前亏损额113亿美元，同比减少额达330亿美元，证券业陷入了前所未有的困境。随着贝尔斯登和美林相继被银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利(Morgan Stanley)业务重组改制为银行控股公司,美国前五大投行在2008年无一幸免地被淘汰出局，美国的大型金融收购告一段落，美国新的金融产业结构开始出现端倪。

经过这一轮的重组，华尔街的大投行并没有销声匿迹，而是纳入了一个新的监管体系，即银行控股公司监管体系。实际上，银行收购证券公司并不是金融危机中的特殊现象，近五年中，证券公司购并案共发生了880多宗，其中银行收购证券公司的多达260多宗，占收购案的30%，银行成为证券公司的主要收购者。同时，美国投资银行经营传统银行业务的现象也屡见不鲜，美林和高盛都拥有自己的银行，且已经具有相当的规模，这是美国自“金融现代化法案”出台后混业经营发展的重要现象。

至此，全能型银行均衡的业务模式优势以及对风险的控制逐渐被业界所认可，全能型综合经营成为美国金融业新的趋势。在金融危机中，很多银行控股公司通过并购完善自己的业务结构，逆势增持投资银行和资产管理板块。兼并收购和政府注资成为拯救美国金融体系的重要举措，也将对金融业格局造成深远影响。

投行在纳入银行监管体系后，将接受美联储的严格监管，次贷之类的激进型投行业务必将受到很大的制约，但作为补偿，它们将获得接受政府救助的合法身份，还将纳入联邦存款保险体系，这既符合目前监管层的意愿，也降低了投资者的风险，保护了股东的利益。

在美联储的审慎监管体系下，银行控股公司的投资银行业务如何监管是关系投行今后命运的关键因素，这些政策尚存在诸多不确定的因素，但可以肯定的是，美国不会轻易放弃投行业务在全球的霸主地位。