内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性分析

章　俊　唐　敏

[摘要]本文构建设计了中小企业板上市公司成长性评价指标体系，从成长速度、成长质量两个方面对内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性进行分析，分析结果表明两个板块对企业成长性影响不同。本文根据两个板块不同的特点，提出企业应该根据各自的特点和需求选择不同的板块上市。

[关键词]创业板；中小企业板；成长性

[中图分类号]F272.5[文献标识码]A

[文章编号]1673-0194(2009)19-0101-05

近几年我国中小企业发展迅速，已经成为推动国民经济发展的一股新动力，但由于这些中小企业自身规模较小，发展到一定阶段，融资成为阻碍其发展的最大障碍，而上市融资成为众多中小企业的选择。目前我国中小企业上市的板块有两个：香港创业板和深圳中小企业板，二者各有特色，都为中小企业融资提供了必要的渠道。本文以在这两个板块上市的内地中小企业为例，对其上市后的成长性进行实证分析，从而客观评价内地企业在香港创业板和深圳中小企业板上市后的成长能力。

一、成长性概念与成长性评价体系构建

(一)成长性概念

企业的成长能力是预测企业未来经营状况和发展前景的一项重要指标，企业的经营者可以根据企业可持续发展能力的要求改善企业的经营管理，投资者也可以依据上市公司的可持续发展能力选择投资目标。与此同时，良好的成长性是维持企业持续盈利进而不断发展的推动器。可见，企业的成长性与企业的可持续发展存在相辅相成的关系。

企业的成长性是指企业在自身的发展过程中，通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得公司价值的增长能力，其表现为企业产业与行业具有发展性，产品前景广阔，企业规模逐年扩张、经营效益不断增长。企业的成长包括质的成长和量的成长两个方面。质的成长是企业结构特征的发展和创新，是竞争力增强的过程；量的成长是企业规模的成长。因此，我们在分析企业的成长性时，必须将质与量结合综合考虑。

(二)中小企业成长性评价体系构建

企业的成长不仅由其内在发展能力所决定，还取决于外部环境特征。企业的成长是一个动态发展过程，其成长还表现为规模、收入的增长，以及企业内在能力的提升。因此，对中小企业板上市公司成长性的考察，要综合考虑内外因素、成长速度、成长质量以及成长空间。20世纪90年代以来，关于成长性评估体系的研究越来越受到重视。当前，对企业成长性评价的方法有多种，如二维判断法、国家中小企业司的GEP法、主成分分析法等，这些方法各自有各自的特点。而在香港创业板和深圳中小企业板上市的中小企业的成长性与一般企业既有共性，也有其自身的特殊性。因此，构建成长性指标体系就有其不同之处。考虑到在香港创业板和深圳中小企业板上市的中小企业的特点，笔者在吸收各种评价方法思想的基础上，立足于企业成长的关键点，采用定性与定量相结合的方法，从成长速度、成长质量两个层次构建成长性指标体系，来对在香港创业板和深圳中小企业板上市的中小企业的成长性进行比较分析。

第一个层次：成长速度。成长速度能够客观评价企业成长的现状，主要从企业规模成长速度、市场规模扩大速度和盈利能力增长速度3个方面考虑。针对中小企业的成长速度，本文所选取的指标主要是财务指标，分别为：总资产增长率、销售收入增长率和净资产收益率增长率。

第二个层次：成长质量。企业的成长质量决定着企业成长的效率、成长的稳健性以及成长的可持续性，主要从企业资源的利用效率、资金来源渠道以及主导产品的核心竞争能力3个方面来考虑。针对中小企业的成长质量，本文主要选取财务指标来进行衡量，选取的指标为：总资产周转率增长率、资产负债率增长率、主营业务利润率增长率。具体成长性指标分析见表1。

二、香港创业板与深圳中小企业板特征比较分析

(一)板块特征

香港创业板于1999年创板，到2008年7月为止在香港创业板上市的公司一共有193家，其中内地企业有33家。在香港创业板上市的企业多数为高科技企业，具有很强的成长潜力。近年来，香港已发展成为国际性金融中心，为许多亚洲企业以至跨国公司提供集资机会。在香港创业板上市的要求与在主板上市不同，它不要求必须有盈利记录，不论规模大小，只要主营业务突出、具有增长潜力的企业都可以到创业板上市，上市门槛较低。香港创业板就是为那些具有增长潜力，尤其是新兴的科技企业提供集资渠道，对中国台湾和中国大陆的企业具有很大吸引力。同时香港“自由港”宽松的金融环境和一批高素质的投资银行家，为企业提供了良好的服务平台。此外，香港创业板自身也在不断修改完善上市规则，力图进一步降低上市的门槛，增加吸引力，增强竞争力。

深圳中小企业板于2004年创板，到2008年7月为止一共有263家中小企业在深圳中小企业板上市。深圳中小企业板块使用的基本制度规范与现有市场完全相同，中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相同，必须满足信息披露、发行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方面的要求。中小企业板块既是现有主板市场的一个板块，又以其相对独立性与将来的创业板市场相衔接。深圳中小企业板就是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台。由于深圳中小企业板上市的门槛较香港创业板的上市门槛高，要求更加严格，因此，在深圳中小企业板上市的企业都是一些质量较高，风险相对较低，其发展前景较为稳定的企业。

(二)宏观环境

香港作为亚洲和世界重要的金融中心，具有成熟和完善的市场体系以及自由的投资环境，其国际化的市场一直受到国际资本的青睐，是亚洲地区流动性最高的资本市场。香港创业板市场继承和发展了香港主板市场的优势，为国际资本的投资提供了通道，同时，香港作为特别行政区，享受很多国家优惠政策，例如科技部认证的高科技企业可以优先批准上市，这为在香港创业板上市的内地科技企业提供了很多便利，特别是香港聚集了一批既熟悉国际金融业务又相当了解内地的专家，拥有超过100亿美元的国际风险基金和其他投资机构的资金，使内地中小企业可以充分利用，进而有利于上市的中小企业获得国际化发展平台，增强适应能力和竞争能力，加速中小企业的国际化进程，促进在香港创业板上市的内地企业成长。

相比之下，深圳中小企业板只是深圳主板的一个部分，上市条件与主板相同，并不是真正的为中小企业创办的创业板，对中小企业并没有太多优惠政策，上市企业的成长受到一定限制。

(三)行业发展

从行业分布来看，在香港创业板上市的14家内地企业，其中7家属于电子信息行业，3家属于医药生物行业，2家属于机械制造，其余2家分别属于金属、家具行业；电子信息和医药生物行业占了大半，这些行业都属于高科技行业，有很高的成长性；在深圳中小板上市的38家企业，其中4家属于纺织服装行业，8家属于石

化塑胶行业，9家属于机械设备行业，6家属于医药生物行业，3家属于金属行业，其余8家分别属于电子信息行业和其他制造业，行业较为多样，传统行业占的比重较大，电子信息等高科技行业较少，这些行业规模较大，资金较为充足，成长能力稳定，成长速度较缓慢。

三、内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性比较

对于香港创业板和深圳中小企业板的成长性指标分析，我们将从这两个板块的上市公司的成长速度和成长质量来进行。成长速度和成长质量主要根据香港创业板和深圳中小企业板上市公司2004-2007年的年报整理所得的财务数据，以表1中的指标体系为基础，对这两个板块的成长性进行比较分析。由于深圳中小企业板于2004年6月才创板，而香港创业板创板时间较早，为了使两个板块的比较分析更加客观与准确，笔者选取香港创业板和深圳中小企业板2004年上市的公司来做比较分析。其中2004年在香港创业板上市的内地企业有15家，一家已停牌，故选取的样本数为14家；2004年在深圳中小企业板上市的内地企业是38家，无停牌企业，故选取样本38家，企业名单见表2。

(一)成长现状

截至2008年7月，香港创业板上市公司的总成交金额为4 781 000 000港元，总成交股数为12 799 000 000股，总成交笔数为110 391次，总发行股本为10 726 000 000港元，整个上市公司市值总值为106 101 000 000港元，平均市盈率为15.01倍，平均周息率为1.32％。

截至2008年7月，深圳中小企业板上市公司的总成交金额为15 369 478 055元，总成交股数为789 032 084股，总成交笔数为832 667次，总发行股本为54 490 049 167元，整个上市公司市价总值为1 155 998 557 005元，平均市盈率为90.83倍。

从两个板块目前的成长状况来看，深圳中小企业板整体业绩比香港创业板的上市公司好，成交股数虽然低，但是总成交金额、整个上市公司市值总值都比香港创业板高，平均市盈率也比香港创业板大。

(二)成长速度

3年来，在香港创业板上市的内地企业都保持了很好的成长性，见表3。香港创业板上市的内地企业总资产增长率持续为正，总资产持续增长，其中在2005年达到最大，2006年降低，2007年又有所恢复；而企业的销售收入增长率持续以倍数增加，说明企业的营业利润迅速增长，企业主要以主营业务来维持企业的持续经营，这与香港创业板要求上市公司主营业务突出相吻合；企业的资产收益率增长率除2005年出现负增长外，后两年出现强势反弹，在2007年甚至达到了2.95，说明企业资产利用率逐渐提高。

在深圳中小企业板上市的企业，则表现出不同的成长速度。深圳中小企业板上市的企业3年内成长性表现出不稳定性，总资产增长率从缓慢增长到2007年的急剧降低变为一2.12；销售收入增长率和主营业务利润率增长率保持正值，说明企业的营业利润持续增长，主营业务突出，产品竞争力强，成长良好；2007年资产收益率增长率更是比前两年显著提高，达到2.24，说明上市企业的资产利用率显著提高。

从企业成长速度总体看，在香港创业板上市的内地企业3年平均的总资产增长率显著好于在深圳中小企业板上市的企业，资产持续增长，企业规模扩大；而3年的平均销售收入增长率和3年的平均资产收益率，两个板块相差不大，都在持续增长，表现出良好的成长势头，就企业的成长速度来说，由于在香港创业板上市的内地中小企业大多数为资金少，规模小的新兴科技型企业，通过上市资产持续增加，企业规模持续变大，相对于在深圳中小企业板上市的企业具有显著的成长性，具体指标分析见表4。

(三)成长质量

香港创业板上市的内地企业总资产周转率3年内从负数逐渐转变为正数，说明在香港创业板上市的内地企业营运能力是在逐渐提高的；相反的，资产负债率增长率在3年内逐渐降低，2007年为负增长，说明在香港创业板上市的内地企业负债逐渐降低，不再以借款来维持企业经营，这与主营业务增长率和销售收入增长率持续增加相对应，企业的经营状况变好。综观在香港创业板上市的内地企业3年的情况，企业保持了良好的成长状况，企业迅速发展。

深圳中小企业板上市的企业总资产周转率增长率在3年持续增长，到2007年，转变为正增长，说明企业的运营能力是在逐渐提高的，由于在深圳中小企业板上市的企业多为综合性企业，资产多，因此运营能力的提高是相当有意义的；企业的资产负债率增长率也表现出不稳定性，从缓慢增长到2007年的急剧降低变为-6.12。综观在深圳中小企业板上市的内地企业3年的情况，上市企业的成长性表现出一定的不稳定性，但整体是向好的方向发展。两个板块3年的成长质量指标分析见表5。

从企业成长质量分析来看，在香港创业板上市的内地企业，3年的平均总资产周转率增长率显著好于在深圳上市的企业，这也与在两个板块上市公司的性质不同相关，在香港创业板上市的内地中小企业大多数为新兴科技型企业，存货少，周转率高，而在深圳上市的多为综合性企业，规模相对较大，周转率相对低；就资产负债率增长而言，这3年香港创业板上市公司的平均资产负债率增长率为正，而深圳的中小企业上市公司的平均资产负债率增长率为负，说明香港创业板的上市公司这3年主要靠借款来扩大企业规模，其资金链还比较畅通，但是风险较大；香港创业板上市的内地企业3年的平均主营业务利润率增长率远低于深圳上市的中小企业，香港创业板上市公司的平均主营业务利润率增长率为0.379，而深圳上市的中小企业的平均主营业务利润率增长率为1.088，说明香港创业板上市公司主导产品的竞争能力稍差，其产品的核心竞争能力相对较弱。具体财务指标分析见表6。

四、结论与启示

(一)研究结论

从以上成长性指标分析来看，内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性确有不同，香港创业板上市的内地企业资本规模较小，经营风险较大，筹资渠道较为困难，而盈利能力较差，但公司有着良好的业务活动，发展潜力和成长空间都很大。这些企业到香港创业板上市之后，表现出良好的成长能力，资产持续增长，企业规模逐渐扩大，融资渠道拓宽，企业的营运能力和主导产品的核心竞争力都表现出持续增长的态势。

相对于香港创业板，深圳中小企业板进入门槛较高，只允许质量高的企业进入。在深圳中小企业板上市的企业并不局限于高科技产业，只要企业盈利能力强，有发展潜力就可以到深圳中小企业板上市。因此，深圳中小企业板上市公司多为规模相对较大，盈利质量较高，发展潜力良好的综合性企业。上市之后，公司在销售收入、营业利润和资产收益率上表现出持续高增长，成长质量较好，但总资产周转率不稳定，利用效

率有所下降。

总的来讲，两个板块的企业近3年都表现出良好的成长性，香港创业板上市公司的成长速度更快，而深圳中小企业板上市公司的成长质量更好。但香港创业板进入门槛低，宏观环境好，投资市场更加成熟和完善，对投资者的吸引力更大，再加上在香港创业板市场上市的企业多属于新兴高科技行业，较深圳中小企业板市场上的传统行业而言，成长能力更强。因此，从长远来看，香港创业板的上市企业成长潜力更大。

(二)启示

1不同类型的企业要正确选择上市板块

由于香港创业板与深圳中小企业板所处的市场环境不同，对企业的发展有不同的影响。香港创业板所处的资本市场较为成熟与完善，有着自由的投资环境和融资渠道，其国际化的市场一直受到国际资本的青睐，为想要进入国际市场的企业提供了良好的机会。因此，对于那些资本规模较小，成长质量相对较差，但成长速度快，成长潜力巨大，而又不符合在中国沪深板块和香港主板上市条件的高科技中小企业，可以选择在香港创业板上市。香港创业板有其自身的独特优势，为中小企业进入国际资本市场开辟捷径，有利于加速中小企业的国际化进程，内地企业通过香港这一国际金融中心体察国际市场的风云变幻，使其产品、技术、管理等方面向国际先进水平迈进，必将增强适应能力和竞争能力，加速国际化进程。

自从深圳中小企业板创板以来，内地中小企业都选择在深圳中小企业板上市，并且这些企业都呈现出良好的成长质量。然而深圳中小企业板与香港创业板相比，其所处的资本市场还处于弱势有效市场和半强势有效市场之间，资本市场的发展尚不成熟和完善，并且深圳中小企业板块上市条件与主板市场一样，上市门槛较高，再加上深圳中小企业创板时间不长，各方面都还不是很成熟。本文建议对于一些规模较大，盈利质量较好的传统型中小企业可以选择在深圳中小企业板上市，而对于那些不满足在深圳中小企业板上市条件，但极具发展潜力，特别想要进入国际市场的中小企业则可以选择在香港创业板上市。

2到香港创业板上市的企业应该不断加强成长质量，提高核心竞争力

虽然香港创业板具有与国际市场接轨、投资环境和融资渠道较为成熟、上市企业的成长速度很快等优势，但是在香港创业板上市的企业近几年盈利质量都不高，使得投资者对这块市场失去了信心，2004年之后就没有中小企业到香港创业板上市。究其原因，香港创业板处在一个小型开放经济市场，十分容易受到国际市场动荡的冲击，而且到香港创业市场投机行为过多，加大了中小企业的经营风险，筹资成本偏高，加剧了中小企业融资风险。对此，选择到香港创业板上市的中小企业应该具备专业知识强，对市场了解充分的人才，以防范市场股价波动，对生产经营产生不利影响。与此同时，选择到香港创业板上市，应该提高经营业绩，提高产品的核心竞争力，加强科技创新能力。