高新技术企业实物期权的识别与估价

　　【摘 要】 高新技术企业的价值主要来源于企业未来的发展空间和发展机会，因此传统的价值评估技术很难如实反映高新技术企业的价值。本文主要研究高新技术企业的特点和价值来源，分析高新技术企业生命周期各阶段所包含的实物期权，并对实物期权的识别和估价进行探讨。
　　【关键词】 高新技术企业； 价值来源； 实物期权
　　
　　一、高新技术企业的特点及价值来源
　　
　　高新技术企业是指主要从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务并经省级科技行政部门按照国家和本省有关规定认定的企业。相对于一般企业，高新技术企业有其自身的特点和价值来源。
　　
　　（一）高新技术企业具有高投入、高风险、高收益的特征
　　高新技术企业的产品一般建立在科学研究成果和新技术应用的基础之上，具有较高的风险。这种风险主要来自两个方面，一是技术开发和创新具有很高的风险性，投入很高，但能否开发成功，能否转化为新产品或新技术存在很大的不确定性；二是开发成功的产品或技术能否被市场广泛接受和认可，市场容量、竞争对手的状况等存在很大的不确定性。但是高新技术企业的投入一旦成功便可获取高额收益，因此高新技术企业在承担高风险和高额投入的同时，也获得了高额的回报。
　　据统计，医药、航空航天、电子及通讯设备、电子计算机及办公设备、医疗设备及仪器仪表设备等五类高技术企业的产出与投入比为1.7倍，即每投入1元科技开发费用，每年可以获得1.7元利税。其中医药类最高，每投入1元的科技开发费，每年可获得2.8元利税。由此可以看出，高技术企业的技术一旦转化为产品其收益非常丰厚。
　　
　　（二）高新技术企业的发展呈现多阶段性，其价值评估具有动态性
　　高新技术企业的技术创新活动，一般要经过研究开发、中间实验、推向市场等阶段。根据技术创新的一般规律和高新技术企业的发展状况，高新技术企业的发展一般可以划分为种子期、创建期、成长期、扩张期和成熟期，每个阶段都对应不同的风险水平，其价值也呈现出不同的特征。在对高新技术企业进行价值评估的过程中，应注意不断获取其发展的最新信息，进行动态的评估。
　　
　　（三）无形资产对高新技术企业价值有至关重要的作用
　　在高新技术企业，有形资产数额一般较小，企业的利润主要来自无形资产和技术创新活动。专利权、专有技术、科技人才等无形资产是高新技术企业主要的资产形态，创新能力和投资机会是高新技术企业生存和发展的基本条件，创新的结果是增加了企业的无形资产，而准确地把握投资机会则能够给企业带来高额的利润。
　　
　　（四）增长速度快，不确定性也大
　　高新技术企业一旦被市场接受，便可以在短期内以极快的速度增长并迅速扩张。但是由于新技术的发展日新月异，原有的优势也可能在瞬间丧失，其发展前景具有极大的不确定性，因此，如何现实地分析高新技术企业未来的发展趋势，是价值评估的难点。
　　
　　（五）高新技术企业价值具有期权特征
　　高新技术企业的决策者可以根据未来技术的发展空间、市场需求状况、竞争态势、国家产业政策等因素以及企业收益与成本的变化，灵活地选择投资时机和投资策略，决定是即时投资，还是延迟投资、暂停投资或者撤回投资。因此，高新技术企业的价值实际上包含了企业所拥有的选择权的价值，在对高新技术企业进行价值评估时，应充分考虑其价值的期权特性。
　　
　　二、高新技术企业价值评估方法的选择
　　
　　传统的企业价值评估方法主要有贴现现金流法和市场法。贴现现金流法建立在对现有项目未来收益预测的基础之上，对未来的投资机会则束手无策，因此贴现现金流法一般只适用于成熟期的高新技术企业价值评估。市场法的应用前提是企业之间具有可比性。但实际上完全具有可比性的两个公司是不存在的，尤其是高技术企业，很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相似的可比公司，加之我国证券市场有效性比较差，因此市场法一般很难用于高新技术企业的价值评估。
　　在知识经济条件下，高科技企业既面临极大的发展潜力，同时又承受着极大的风险，其价值既包括未来收益的折现价值，又包括未来发展机会的价值，而如何评价未来发展机会所带给企业价值的增加额，便成为企业价值评估的重要课题。笔者认为，高新技术企业的生命力在于它们是否具有及时把握市场机遇的能力和充分利用机遇的实力，如果成功会取得极高的获利水平，如果不成功可能血本无归，这种状况与期权定价法适用的条件非常吻合。因此，20世纪70年代后出现的期权定价理论为企业价值评估提供了一条新的思路，将期权定价法应用于高新技术企业的价值评估，应该成为一种新的选择。需要说明的是，这里的期权定价法是指实物期权估价法，是对企业所拥有的选择权的估价。
　　
　　三、高新技术企业实物期权的识别
　　
　　实物期权是指决策者拥有的多种选择权利，其本质是“灵活性”。处于生命周期不同阶段的高新技术企业，其管理方式和发展前景以及风险控制等方面有很大差别，其实物期权的表现形式也各有不同。
　　
　　（一）种子期
　　种子期是从创业者产生新设想到经过对产品的研究与开发和筹建企业的过程。在该阶段，其产品只有初始的构想和概念，仅仅进行了初步开发和测试，尚未真正进入市场，企业几乎没有收入，处于亏损状态。此时，高技术企业主要凭借其所拥有的人力资本、无形资产、产业环境以及企业所具有的未来获利机会来吸引大批的投资者。故种子期的高新技术企业价值应更多地根据其拥有技术的机会价值来估算。该阶段的企业估值主要由研发项目所具有的成长期权和尚未投入使用的专利权、专有技术等无形资产所赋予企业的延迟期权组成。
　　
　　（二）创立期
　　创立期是指高新技术企业从取得营业执照，建设厂房和购置生产设备到研制和生产产品的阶段。此时，决定高新技术企业能否进入下一阶段的关键是企业能否开发和生产出符合市场需求的产品，并将这种产品销售出去。创立期的企业通常销售收入很少甚至尚未取得销售收入，净利润和净现金流均为负数。企业的价值主要来源于以专利权、专有技术为代表的有期权性质的无形资产所带来的成长机会。
　　
　　（三）成长期
　　该阶段是高新技术企业发展的关键阶段。产品已经进入市场并被不断推广，企业开始获得销售收入，风险减小，发展潜力已经初步显现。但由于新技术的不确定性，企业现金净流量仍然很不稳定，同时需要大量资金来扩大生产和组织销售。
　　当技术创新项目研究开发成功，中试阶段结束后，如果市场有利，产品比预期有更大的吸引力，决策者可以扩大经营规模，追加投资，即存在扩张期权。与扩张期权类似，如果项目中试阶段完成后市场变得不利，比预期的要差，决策者可以缩减项目的规模，减少支出，这属于收缩期权。如果该项目可以用来生产别的产品（因为研究开发提高了生产的柔性），在市场不利的情况下决策者可以转产，这是一个转换期权。如果该项目产品价格低于变动成本，项目还可以暂停，如果将项目提前转卖还可以得到变价收入，这属于放弃期权。
　　
　　（四）扩展期
　　在扩展阶段，企业现有的产品已经发展成熟，拥有了大量的客户群体，实现了批量销售，同时可能有新产品正处于研发过程中。此时高新技术企业的价值首先来源于高质量的产品；其次是新一轮的研发。企业价值既包括当前产品带来的现金流折现的价值，还包括企业生产经营中所创造和应用的扩张期权、收缩期权、转换期权和放弃期权等的价值。正在进行的新一轮研发，又涉及到研发或专利所带来的成长期权。
　　
　　（五）成熟期
　　
　　此时企业的生产销售、市场占有率、经营管理进入稳定发展的阶段，风险逐渐减小，产品价格稳定，市场趋于饱和，企业的发展已经有了比较坚实的基础，承担风险的能力进一步得以提高。一方面，潜在获利机会不断转变为现实的获利能力；另一方面，为了企业的长远发展，又需要不断寻找新的获利机会，创造新的期权。新的研发可能给企业带来新的成长期权，同时由于高新技术企业产品的生命周期都比较短，还应该注意原有投资中是否包括转换期权或是放弃期权。
　　
　　四、高新技术企业实物期权的估价
　　
　　（一）相关参数的确定
　　实物期权的估价，通常采用B-S模型和二项式模型。应用这两个模型的关键是五个参数的确定，即标的资产价值、期权执行价格、期权到期日、波动率和无风险利率。
　　1.标的资产价值
　　在实物期权中，标的资产价值是指标的资产预期现金流量的现值，应根据实物期权类型来确定。高新技术企业具有高成长性的特点，即包括成长期权，就某一特定项目的成长期权而言，标的资产就是该项目本身，该标的资产价值就是立即投资该项目所产生的期望现金流量的现值。
　　2.期权执行价格
　　实物期权的执行价格一般就是标的资产的投资成本。例如当高新技术企业对含有成长期权的项目进行投资时，该项目的成长期权得到了执行，其投资成本就是成长期权的执行价格。
　　3.期权到期日
　　实物期权的到期日是指对标的资产权利丧失的时间。若企业对标的资产的权利比较明确（如高新技术企业拥有的专利权等），期权到期日就可以比较准确地估计出来；若企业对标的资产的权利仅仅表现为拥有其竞争优势，期权到期日的估计就比较困难。
　　4.波动率
　　波动率是标的资产价值的方差，也是期权价值的主要来源。由于高新技术产品的目标市场规模有很大的不确定性，同时技术的发展也会改变成本结构和获利能力，因此导致标的资产的价值具有波动性。可以考虑采用下列几种方法来估计波动率：一是以过去类似项目的现金流量的方差作为标的资产现金流量的方差；二是估计在各种市场环境下项目的现金流量以及发生的概率，在此基础上计算现金流量的方差；三是利用同行业所有企业价值的方差。
　　5.无风险利率
　　在传统的价值评估中，一般认为无风险利率应该采用短期国库券利率。但对于实物期权的计算来说，由于投资项目的寿命较长，使用短期国库券利率就显得不够合理，而采用长期国债利率比较合适，这样与实物期权标的资产的寿命期限比较匹配。
　　
　　（二）高科技企业专利权和研究开发支出中实物期权的估价
　　由于高新技术企业在其生命周期的不同阶段具有不同的实物期权特征，因此其估价方法也有所不同。限于篇幅，本文仅对专利权和研究开发支出中实物期权的估价进行探讨。
　　1.高科技企业专利权中实物期权的估价
　　专利权使企业具有开发和制造某种产品的权利，但只有当预期产品销售的现金净流入超过开发成本时企业才会使用此项专利，因此专利权被认为是看涨期权。
　　如果采用B-S期权定价模型对专利权进行估价，需要输入的变量包括：对该专利产品投资所产生的净现金流的贴现值；当环境和技术函数改变时现值的方差；为开发该专利产品所发生成本的现值；与专利权期限相等的无风险利率以及专利产品的有效期等。
　　假设某高新技术企业拥有一项专利权，期限20年，该专利产品要求初始投资为30万元，当前预期未来现金流的贴现值为20万元。经过测算，生产该专利产品在一系列的技术和竞争环境下的现金流贴现值的方差为0.04，目前20年期的国债利率为8%；模型的各项输入变量为：标的资产的价值为20万元，期权的执行价格为30万元，期权的有效期为20年，标的资产价格波动的方差为0.04，无风险利率为8%。带入B-S公式后计算（计算过程略）得到该专利权的价值为3.017万元。
　　2.高科技企业研究开发中的实物期权
　　企业在研究开发上的投入，决定其是否有良好的发展前景，因此研究开发中含有实物期权。研究开发费类似于期权成本，形成科研成果并投入使用后所发生的支出相当于买入期权的执行价格，使用该项科研成果所获得的收益相当于期权标的资产的价格。
　　研发项目通常包括研究开发阶段(包括基础研究、原型开发和测试阶段等)和市场化阶段(包括建造阶段和营销阶段等)。在每一个阶段，管理者都有延迟、放弃、扩大投资和生产等的权利，即包括一个以上的实物期权，属于多变量、多目标、多阶段的复合期权，因此应采用复合实物期权定价模型来评价研发项目的价值。另外，由于在研发项目各个不同阶段都只有两种可能的变动方向，即继续或放弃，因此也可以采用二项式期权定价模型来对其进行估价。●
　　
　　【参考文献】
　　[1] 廖理.实物期权理论与企业价值评估[J].数量经济技术经济研究，2001.3.
　　[2] 谢玉萍，刘朝马.R&D投资评估的期权方法[J].中国创业投资与高科技，2003.11.
　　[3] 国家统计局，国家发展与改革委员会，科学技术部，2005中国高技术产业统计年鉴.北京：中国统计出版社，2006.