浅析中小企业资本预算分析方法的选择

　　【摘要】 随着市场经济的发展，中小企业在市场经济中逐渐占有了很重要的地位。但中小企业很少选择折现现金流量分析方法，与大型企业存在显著差异。笔者认为，提高中小企业资本预算分析能力，改善中小企业现存财务环境是解决中小企业资本预算短期行为的关键。
　　【关键词】 中小企业； 资本预算； 贴现现金流量； 投资回收期
　　
　　一、导言
　　
　　无论是发达国家，还是发展中国家，中小企业在其社会经济生活中都占有重要的地位，在提供就业机会、活跃市场、进行技术创新和企业组织创新、培育企业家等方面发挥着不可替代的作用。我国2006年新《公司法》对新设公司的注册资金最低限额全面降低，成立有限责任公司的最低限额从50万人民币降至3万元，这无疑是对个人创业者一个极大的鼓舞，进一步促进了我国中小企业的发展和壮大。截止到2006年10月底，我国中小企业已达4230多万户，占全国企业总数的99.8％。其中，经工商部门注册的中小企业达430多万户，个体经营户达3800多万户。中小企业实现的工业总产值占全国的60％，生产的商品占全国社会销售额的59％，完成的出口额占全国的60％，实现的利税占全国的40％，上缴的税金占全国的50.2％。另外，中小企业还提供了大约75％的城镇就业机会。
　　要研究中小企业的发展，首先就要考察其资本预算（生产性投资）方法的选择。因为，就创造价值而言，投资活动是融资的前提，这不仅决定了融资时间与融资规模，同时，它也决定了企业生产经营的内容和规模。不同资本预算分析方法的选择结果会存在差异，而不同的投资决策带给中小企业的风险和收益各不相同。
　　
　　二、中小企业资本预算方法选择的现状
　　
　　由于中小企业的规模小，人员少，在市场竞争中往往处于劣势地位，小企业资本预算方法和程序与大企业并不相同。Danielson and Scott（2006）发现小型企业和大型企业在评价决策方法的选择方面存在显著差异。中小企业在资本预算方法上更倾向于选用非贴现分析方法。Graham and Harvey（2001）通过研究发现，规模较大的企业更倾向于采用折现的方法来分析、选择投资项目，符合现代资本预算理论，现代资本预算理论正是建立在对折现现金流量（DCF）的分析基础之上的。而中小企业在选择资本预算分析方法时，往往不考虑时间价值，选取投资回收期（PP）作为主要也是首要的评价标准，尽管投资回收期法有着许多缺陷，既没考虑货币时间价值，也没有将投资回收期后的相关收益考虑进决策，即使是动态投资回收期法考虑了货币时间价值的情况，也存在忽视回收期后现金流量的问题。投资采用回收期法，对投资期限长、前期回收资金额较少的投资项目尤为不利。用投资回收期法选择投资项目，会使企业倾向于短期投资项目，且投资净现值（NCF）不一定最高。而净现值被看作股东财富增加值的现值，资本预算过程可以看作是在寻找正的净现值的投资（罗斯等，2002）。
　　
　　三、中小企业资本预算方法选择的原因分析
　　
　　（一）中小企业目标的偏离
　　现代资本预算理论认为，企业的目标是追求股东财富的增值，并且企业能被一个完善的资本市场所评估。因此，企业会选择那些能使股东财富最大化的投资决策。净现值法（NPV）和内含报酬率法（IRR）等贴现方法的运用，体现了股东财富价值的现值和考虑风险因素后的投资效率，所以被大多数大型企业所采用。将IRR或NPV作为第一采用的资本预算方法的美国大型公司在1981年达到了81.8％（罗斯，2002）。然而，中小企业的首要目标可能存在多样性。Keasey and Watson（1993）研究发现，企业创办者设立一个企业的原因，要么是避免失业的替代选项，或者是为了逃避打工生活的枯燥，或者将其看作研发生产并推销自己发明的一个手段。在上述案例中，企业创办者的首要目标是维持企业的生存，而不是最大化自身价值。因而在制定投资决策时，中小企业的所有者会将财富最大化目标与其他目标（例如维持企业独立性）进行权衡（Ang，1991，Keasey and Watson，1993）。在一项对瑞士企业的调查中，Loderer，and Roth（2004）发现，作为管理者目标，维持企业独立性要比股东财富最大化更加普遍。同时，他们发现当追求除股东最大化目标之外的目标时，企业很少依赖贴现现金流量的分析方法。投资回收期法也许从收回投资的速度上更能增强企业主的投资信心，由于中小企业所有者很多时候也是管理者，不会面临所有权与经营权分离产生的代理问题，管理当局不会将追求股东财富最大化作为投资者考核管理绩效的指标，因此，选择风险低而不是收益高（同时意味着高风险）的投资是中小企业的普遍做法。对中小企业来说，没有比快速收回投资更具有诱惑力了。
　　
　　（二）中小企业财务管理专业人员匮乏
　　中小企业缺乏像大企业那样的人力资源。包括中小企业业主在内，中小企业的人员在财务和会计方面均缺乏经验（Ang，1991）。我国也是如此，中小企业财务人员的学历普遍偏低，因此，投资项目分析的系统性和理论性较大型企业不同，选择数据来源方便的会计收益率法和便于理解的投资回收期法是中小企业的常用工具。尽管会计收益率法从经济学意义上看并不是真正的收益率，它忽略了货币的时间价值（姚海鑫2007）。除了财务人员对财务知识方面的匮乏外，中小企业的整体人员数量也是导致这一现象的一个间接的因素。由于没有足够的人力和技术用于投资决策前期的数据搜集、财务预测，确定准确的未来现金流量和预计投资报酬率，预算方法的选择就相对简化了。对于贴现采用的贴现率的估计，中小企业大多无法准确估计，即使是企业的加权平均资本成本（WACC），中小企业也很难准确地预测（Stanley，1997）。
　　
　　（三）中小企业面临融资困境
　　一些中小企业面临资本约束，决策的流动性是中小企业选择投资项目时首要考虑的因素。Petersen and Rajan，1994；Danielson and Scott，2004；Brigham（1992）认为，由于缺乏在公开市场发行债券融资的渠道以及面临无法投资多样化的固有风险，中小企业与大企业相比，资本预算更加重要。其他方面的成功不能弥补一个投资项目的错误。融资渠道的种类除了企业主自身投入外，只有银行贷款和民间借贷，前者的贷款程序繁琐，一般要求企业提供抵押担保的财产，筹资成本高，从申请到获得贷款的时间间隔长；而后者，则需要支付高于市场利率的资金成本，而且借款期限相对较短，常面临到期还款的压力。对于中小企业主来说，在资金短缺的时候，即使面临有利的投资机会，由于资金短缺也往往采用等待内部资金回笼的筹资渠道，而放弃对外借款。盖勒普公司的一项研究调查显示，在对被调查的792家小型企业（人数少于250人）中，当面临低风险投资机会但此时企业没有足够资金时，45％的企业选择等待，直到积累了足够的现金为止。这说明小型企业尤其是微型企业（员工人数不足10人），对投资决策的选择更为谨慎。中小企业没有雄厚的财力作后盾，就必然要谨小慎微地选择风险低、回收快的决策，考虑风险因素的IRR法和NPV法在中小企业中得不到重视。
　　
　　四、对中小企业资本预算方法选择的建议
　　
　　由于企业可接受的投资报酬率一般要高于市场无风险报酬率，贴现现金流（DCF）的分析方法，考虑了投资项目的时间价值，体现了投资项目的风险因素。基于贴现的净现值法、内部投资报酬率法等是大中型企业采用的主要方法。中小企业由于企业价值、财务分析人员匮乏以及资本约束等的限制，无法选用较为合理的预算方法，进而选择投资期短但不一定收益最大的投资项目，有其客观必然性。中小企业主由于其融资环境恶劣，更容易成为风险规避者。笔者认为：改善中小企业现在的财务环境是解决中小企业资本预算短期行为的关键，可通过开展对中小企业主及其雇员的培训，提高其财务预测、财务分析水平，进而提高资本预算决策分析水平。更重要的是，应关注中小企业的外部生存环境，改善融资环境，扩大融资渠道，减少其在进行资本预算时不必要的财务负担。中小企业的健康发展，不仅可以创造更多的投资机会，同时也会成为吸引人才的重要手段，使企业形成良性循环。●
　　
　　
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