杜邦分析系统在万科上市公司的应用

　　 【摘要】本文考虑到上市公司财务指标的特殊性和杜邦分析系统自身的局限性，引用了一种更加适合上市公司的以“每股收益”为核心指标的杜邦分析体系，代替了原有的以“净资产收益率”为核心指标的分析体系，并对万科股份公司进行了实证分析，以证明改进后的杜邦体系对我国上市公司财务分析具有借鉴作用。
　　 【关键词】杜邦分析体系；万科公司；营业现金流量；每股收益
　　
　　杜邦财务分析系统（The DuPont System）是20世纪20年代初由美国杜邦公司率先采用的一种综合财务分析方法，是以净资产收益率为核心指标，将反映偿债能力、资产运营能力、盈利能力的几个主要指标有机结合，从而构成一个完整的分析系统。
　　
　　一、杜邦分析系统的主要指标关系
　　
　　杜邦财务系统的核心指标——净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，它符合所有者权益最大化的公司理财目标。将该指标逐层分解，上一层财务比率是下一层财务比率的目标，下一层次财务比率则是上一层次财务比率实现的手段。通过自上而下的分析，对企业财务状况和经营业绩作出全面评价和合理判断，揭示出企业经营的利弊得失。在杜邦分析系统中，包含了以下几种主要指标关系：
　　
　　净资产收益率=总资产净利率×权益乘数
　　
　　二、杜邦分析系统的改进
　　
　　对于上市公司来说，每股收益、每股净资产和股东权益净利率（净资产收益率）是三个最重要的财务指标，证券信息机构定期公布按照这三项财务指标高低排序的上市公司排行榜。基于上市公司股东价值最大化的财务目标， 笔者选用更能反映上市公司盈利能力的最重要的财务指标“每股收益” 作为核心指标，根据每股收益、每股净资产、净资产收益率之间的关系， 将其原来的模式分解调整后如下：
　　每股收益=每股净资产×股东权益净利率
　　（一）每股收益
　　每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，它反映普通股的获利水平，是影响上市公司股价行情的一个重要财务指标。一般情况下，如果实现的每股收益最大，也就意味着实现的股东财富最大，因此，每股收益符合企业股东财富最大化的财务管理目标。
　　（二）每股净资产
　　每股净资产是影响每股收益的一个重要因素。它反映企业保值增值的现有状态，同时也是上市公司股票的最低价值。因此，有人视其为股票的含金量。
　　（三）股东权益净利率
　　股东权益净利率是影响每股收益的最重要的因素，是最具综合性和代表性的财务指标。原有杜邦分析系统便是以它为出发点，解释公司的财务状况和变化趋势。在改造后的杜邦分析系统中股东权益净利率仍然扮演着十分重要的角色。
　　
　　三、改进后的杜邦分析系统在万科上市公司的应用
　　
　　下面以（000002）万科股份公司2004—2007年部分财务数据为例，分析杜邦分析系统在万科公司的应用。
　　
　　（一）每股收益分析
　　每股收益=每股净资产×股东权益净利率
　　万科股份公司的每股收益呈上升趋势，而且增长情况良好（见表1），特别是2006年增长比例高达44.9%，说明万科股份公司发放股利的能力越来越强，投资者可以获得较好的回报。
　　每股收益的变动是每股净资产变动和股东权益净利率变动两方面原因共同作用的结果。
　　（二）每股净资产分析
　　每股净资产=权益负债比×债务总额与现金比×每股营业现金流量
　　万科MvkWix2goJp78Ak/yB0qig==股份公司2004—2007年的每股净资产逐年增加（见表2），说明公司的经营情况不错，股东的权益在不断增大，投资价值比较高。将该指标进一步分解，可以说明万科股份公司每股净资产变化的原因。
　　 1.权益负债比。
　　
　　权益负债比是反映公司资本结构的财务指标。万科股份公司2004—2007年的权益负债比在逐年下降，说明公司的资金来源结构在不断发生变化。其股东权益比例逐年下降，而负债比例却在逐年上升。
　　
　　债务总额与经营现金净流量比是反映企业承担债务能力的指标，指标越小，说明企业偿还债务的能力越强。
　　万科股份公司2004—2007年的债务总额与经营现金净流量比每年变化幅度都很大，特别是2006年变化幅度惊人，从2005年的15.900 6下降到了-10.735 8，主要原因是万科股份公司在2004—2007年的经营现金净流量大幅度下降。同时也表明了万科股份公司用经营现金偿还债务的能力有待提高。
　　3.每股营业现金流量。
　　
　　万科股份公司的每股营业现金净流量在逐年下降，2006年开始变为负数，2007年更是达到了-1.518 9元，而其当年分红方案是10转6派1（含税），说明万科股份公司的派现都是靠借款分红。同时也表明了，万科股份公司的获现能力不是很强，特别是依靠经营活动获取现金的能力需进一步加强，这影响到了公司的派现和进一步扩大经营规模的能力。
　　（三）股东权益净利率分析
　　股东权益净利率＝权益乘数×总资产收益率
　　投资者在很大程度上依据股东权益净利率指标来判断是否投资或是否转让股份，以及考察经营者业绩、决定股利分配政策。该指标对公司的管理者至关重要。
　　万科股份公司的股东权益净利率在2004到2007年还比较稳定，整体呈上升趋势。将股东权益净利率继续分解可以看出，万科股份公司的股东权益净利率变动是权益乘数（资本结构）变动和总资产收益率（资产利用效果）变动两方面原因共同作用的结果。
　　
　　1.权益乘数。
　　权益乘数主要受资产负债率影响。资产负债率越大，权益乘数越高，说明企业有较高的负债程度。
　　
　　万科股份公司2004—2007年的权益乘数逐年增加（见表3），表明其负债在逐年增加，同时也表明较为合理的资本结构可以给企业带来较大的财务杠杆利益。
　　2.总资产收益率。
　　总资产收益率＝销售净利率×总资产周转率
　　总资产收益率把企业一定期间的净利与资产相比较，表明企业资产利用的综合效果。总资产收益率越高，表明企业资产的利用效果越好。
　　通过分析可以看出，公司销售净利率提高了，但由此带来的收益不足以抵补总资产收益率下降造成的损失（表4）。至于销售净利率上升的原因是售价提高，成本下降还是费用下降，则需要进一步通过分析指标来揭示。
　　（1）销售净利率分析。
　　销售净利率反映每一元的销售收入能够为企业带来的利润，它表示销售收入的收益水平。通过分析销售净利率，可以促使企业在扩大销售的同时，注意改进经营管理水平，从而提高企业的盈利水平。
　　销售净利率主要受销售成本率和销售期间费用率两个指标的影响。万科股份公司2004—2007年的销售期间费用率在逐年增加（表5），而其销售成本率在逐年下降，因此，万科股份公司销售净利率上涨主要是由销售成本率的下降导致的。
　　
　　（2）总资产周转率分析。
　　总资产周转率是评价企业资源利用的有效性，运用资产以产生销售收入能力的指标。对总资产周转率的分析，需要对影响总资产周转的各因素进行分析。
　　
　　可以看出，在 2004 年至 2007年之间，万科股份公司的总资产周转率在逐年下降（表6），说明企业的资产管理出现了问题。
　　通过对固定资产周转率和流动资产周转率的分析，来判断影响总资产周转率变动的原因。其中，流动资产与企业的日常经营活动密切相关，而流动资产周转率的变化主要取决于应收账款周转率和存货周转率。
　　应收账款周转率：应收账款在流动资产中占有举足轻重的地位。及时收回应收账款，不仅有利于增强企业的短期偿债能力，而且还能体现企业的应收账款管理水平。应收账款周转率越高，其平均收账期就越短，则企业的应收账款的回收速度越快，也就意味着资产流动性和短期偿债能力越强。
　　
　　万科股份公司的应收账款周转率四年来一直以较快的速度上升，说明企业对应收账款的管理较好，从而使企业的坏账损失逐年减少，也说明了企业资产流动性和短期偿债能力增强。
　　存货周转率：存货在流动资产中占有较大的比重。存货周转率说明了一定时期内企业存货周转的次数，可以用来测定企业存货的变现速度，衡量企业的销售能力及存货是否过量。一般来讲，存货周转速度越快，存货占用的水平就越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快。
　　
　　万科股份公司的存货周转率逐年下降，说明企业的存货管理出现了问题。
　　通过对改进后的杜邦分析系统自上而下的分析，可以得出如下结论：
　　1.万科股份公司在其资产规模不断扩大、主营业务收入不断增加的同时，每股收益也在平稳增长，反应在每股净资产和股东权益净利率上也是呈上升趋势，说明企业的盈利能力还不错，投资者可以获得较好的回报。
　　2.通过进一步的分解可知，每股净资产的逐年增加，是权益负债比、债务总额与现金比、每股营业现金流量三者共同作用的结果。说明万科股份公司的经营情况不错，股东的权益在不断地增大，投资价值比较高。但是其经营活动获取现金能力较差，有待进一步提高。
　　3.股东权益净利率也在平稳增长，这是权益乘数变动和总资产收益率变动两方面原因共同作用的结果。说明万科股份公司利用资产获取利润的能力在不断提高，但是其总资产收益率却在逐年下降，说明企业资产利用的综合效果有待提高；其销售期间费用率在逐年提高，存货周转率在逐年下降，需要引起董事会和管理层的重视。
　　
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