浅议我国货币政策调整对资本市场的影响

　　摘要：在金融一体化的背景下，研究货币供给量、分析银行利率等货币政策中间目标，对探讨我国货币政策调整与资本市场之间的关联性，建立货币政策变量与资本市场之间的数量联系，对于央行如何实施货币政策，采取何种货币政策工具来影响资本市场，使政府货币政策的制定建立在更为科学的量化基础之上都有重要的意义。文章从货币政策对资本市场影响以及资本市场的发展对传统货币政策工具的影响等方面了进行阐述。
　　关键词：货币政策；调整；资本市场；影响
　　
　　在金融一体化的背景下，研究货币供给量，分析银行利率等货币政策中间目标，对探讨我国货币政策调整与资本市场之间的关联性，建立货币政策变量与资本市场之间的数量联系，对于央行如何实施货币政策，采取何种货币政策工具来影响资本市场，使政府货币政策的制定建立在更为科学的量化基础之上都有重要的意义。
　　
　　一、货币政策与资本市场的基本涵义
　　
　　货币政策是中央银行为实现既定的经济目标而采用各种方式，调节货币供应量和利率水平，进而影响宏观经济的方针和政策的总目标。货币政策的最终目标是稳定物价、充分就业、经济增长及国际收支平衡。货币政策的工具主要有：存款准备金制度、再贷款、再贴现、公开市场业务和利率政策等。
　　资本市场是将储蓄转化为投资的渠道，它是包括股票市场、债券市场等市场在内的一个有机整体且与一国的货币政策关系密切。
　　货币政策对资本市场既有直接的影响，又有间接的影响。所谓直接的影响是指货币政策的变化，如通过利率的调整方式，改变金融市场上各种金融资产（如股票、债券）的相对价格，进而影响资金的流动，导致资本市场的波动。所谓间接的影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响资本市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，资本市场中的金融资产价格本身并不是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行每一次货币政策的出台和实施都或多或少地会对资本市场产生影响。
　　
　　二、货币政策对资本市场影响
　　
　　（一）货币政策通过货币供应量的变化影响资本市场
　　中央银行可以通过购买或销售债券等手段来调整银行等金融机构的货币储备，从而调整货币供应量。从经济学的原理来说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制，影响到资本市场。其主要表现在以下方面：
　　1、货币供应量影响货币的边际收益。货币供应量增加，货币的边际效益会减少，其他金融资产如股票的收益就会增加，而促使人们去购买股票，引起股票价格上涨。
　　2、货币供应量的增加将会导致边际利率水平下降。从而引发更多的投资支出，导致更多的产出和伴随而来的更大公司利润，公司经营业绩的良好，又会刺激投资者购买股票，从而促使股价的提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比，这样也会提高利率的预期收益现值，从而进一步促使股票价格上涨。
　　3、货币供应量的变化可以通过资产组合效应对股票价格产生影响。将货币看作资产的一种，货币与股票等其他资产一起共同组成投资者的资产组合，理性投资者为达到投资效用最大化，总是不断调整组合中各种资产的比例以形成均衡。中央银行实行宽松的货币政策，以快于正常速度增加货币供应量时，会打破原有资产组合的均衡。此时，人们所持有的货币量会增加，而单位货币的边际效用会递减。在其他条件不变的情况下，投资者会通过在货币和股票持有量之间的相互替代来形成新的均衡，其结果是促使新增加的部分资金进入股票市场寻求高收益，导致股市价格的上涨。
　　（二）利率调整对资本市场的影响
　　利率的调整必然会引起股票价格的变化。利率与股票价格成反比，利率调整对股票价格的影响是通过以下方面来实现：
　　第一，利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动通过影响存款收益率，投资者就会对股票和储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的保值增值。通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。
　　第二，利率调整影响上市公司未来的估值水平。贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，贷款利率下调将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响，股票价格将上升。
　　利率传导途径应该是在较长的一个时期才能体现出来的，这主要是利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应。因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程。另外，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，短时间内，难以体现出来。因此，利率和股票市场的相关性要从长期来把握。
　　（三）资金管理政策调整对资本市场的影响
　　银行等金融机构掌握有大量的资金，其资金的动用受到中央银行的调控和监管。因此中央银行资金管理政策的松紧以及资金管理水平的优劣，在很大程度上决定了流入资本市场的银行资金数量的多寡，进而影响资本市场金融价格的稳定，甚至影响股票市场的发展。如在资金管理政策中最为主要的是银行信贷资金流入股票市场的问题。企业可能从银行获得资金后，将信贷资金转移给关联企业，隐蔽地进入股市，或以委托代理的形式流入股市，引发股市泡沫。
　　
　　三、资本市场发展对货币政策的影响
　　
　　（一）资本市场的发展对货币供应量的影响
　　资本市场的发展及金融创新改变了货币的供需总量，中央银行对控制货币总量并对经济做出迅速反应的能力日趋减弱，这种影响体现在以下方面：
　　1、随着我国资本市场的发展，企业直接融资规模不断加大，间接融资的规模需求逐步减小，金融资产证券化的趋势加强，居民资金大量流入股市，该部分资金随着市场行情的波动经常处于不稳定状态，使以往单纯依靠银行信贷供应资金的机制减弱。
　　2、随着资本市场的深入和迅速发展，金融衍生品种创新层出不穷，货币替代的程度不断加强，货币流通速度极不稳定，导致国内企业和居民的货币需求动态地发生变化货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱从货币供给量看，货币量由中央银行、金融机构、企业和居民的行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影响因素日益加强该影响因素如商业银行的超额储备、存款人的存款额、借款人的借款额、制度性约束等。
　　（二）资本市场的发展对货币政策传导机制的影响
　　随着资本市场的兴起和逐渐发展，资本市场成为重要的融资渠道，越来越多的现代企业通过发行股票、债券融资，即便一直被视为“银行依赖者”的中小企业，也将可在二级市场上低成本融资。由于资本市场对实体经济的作用越来越突出逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道货币政策传导渠道的增加经济主体行为选择更加多样化间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相反，致使货币政策渠道更加复杂并具有不可测控性。
　　（三）资本市场的发展对传统货币政策工具的影响
　　在资本市场得到极大发展后，公开市场操作成为发达市场经济国家理想的货币政策工具。因为在市场经济国家公开市场上，国债的风险低、流动性强、规模大，又是其他货币市场资产定价和中央银行确定名义利率的重要基准。此外较之其他工具在操作上更富有弹性、更为市场化和更具自主性。尽管中央银行货币政策工具更多地依重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率，公开市场不太发达，但毕竟已经开始运作并取得了较好的成绩。
　　
　　
　　四、我国资本市场传导货币政策的阻碍因素
　　
　　（一）资本市场发展规模偏小
　　大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应，通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。目前，我国资本市场虽然取得了相当大的发展，但规模仍然偏小，从而资本市场对经济金融影响程度有限，由此使通过资本市场传导货币政策的有效性受到限制。
　　（二）资本市场与货币市场的一体化程度低
　　我国的货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，存在明显的差异，这主要因为我国金融市场的发展思路是优先发展了能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场优先于货币市场。货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场体系货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，作为金融市场的重要组成部分的货币市场和资本市场，只有当这两个市场在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。
　　（三）资本市场的结构不合理
　　首先，市场体系结构不合理。由于受到我国特定的经济社会环境限制，在市场体系方面出现了将资本市场股市化的倾向，即重视股票市场发展，轻视非证券化资本市场发展；其次，直接融资和间接融资结构，市场密体（即信用工具）种类结构，资本价格结构，交易方式结构等也存在诸多不合理。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和定价效率（配置效率）低下，影响了货币政策的传导效率从而货币政策效应受到制约
　　
　　五、提高货币政策有效性的对策
　　
　　（一）大力发展货币市场
　　一是完善同业拆借市场结构，进一步规范同业拆借市场，使其逐步发展为存款机构之间调节短期头寸的主要场所。二是大力发展票据市场，从引导和规范我国商业信用入手，培育和发展规范化的商业票据市场，为扩大中央银行再贴现业务创造市场运作条件。三是增加短期国债品种，加快培育完善的短期国债和外汇市场。为中央银行公开市场操作提供载体。随着资本市场的不断发展和逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大。四是公司债券和金融债券等替代资产经过后也将充实到公开市场业务操作工具中。五是加快货币市场各个子市场间的融合，最终建成集同业拆借市场、贴现市场、国债市场于一体的统一的货币市场。六是开辟货币政策与资本市场的沟通渠道。
　　（二）在推进利率市场化的过程中，逐步把货币政策中介目标从货币供应量转向利率
　　经济证券化程度的提高，削弱了货币供应量的可控性，同时也提高了中央银行进行调控的难度和成本。近十年来，许多发达国家的中央银行先后放弃了货币供应量目标，转而实行利率目标。使用利率作为中介目标，不但稳定，而且具有可测性、可控性和即时性的特点。我国要加快利率市场化改革的进程，充分发挥利率在优化资源配置中的重要作用，积极创造条件，适时将市场利率作为我国货币政策中介目标。
　　（三）加强债券市场尤其是企业债券市场的建设，调整资本市场结构
　　改变目前企业以间接融资为主的融资模式。一方面应取消企业债券额度管理，放宽对企业债券的期限、种类、利率的有关规定，另一方面要丰富债券种类，增加企业债券类型。在进一步实现资本市场的融资性功能的同时，充分发挥其市场配置资源的作用，改变目前上市企业以传统产业和国有企业为主且不能市场淘汰的状况，保证不同的市场主体能享有同等的待遇，使有限的资金配置到更富有效率的产业中，从而提高资本市场运营效率。
　　（作者单位：西安铁路局。作者为财务科长、会计师）