中国经济仍需软着陆

张　彦

当前中国经济形势总体上是良好的。这是中国政府在亚洲金融危机后成功调控宏观经济的结果。中国完全可以有效遏制通货膨胀，实现经济的软着陆。中国应该继续保持紧缩性货币政策和人民币升值的方针，同时可以考虑更加积极、妥善地发挥财政政策的作用，以减轻结构调整的阵痛。

2008年走到今天，宏观经济的困境似乎并没有比2007年有多少好转，大局势下许多企业和个人不知何去何从。鉴于此，本刊访问了中国社科院世界经济与政治研究所所长、前央行货币政策委员会委员余永定先生，请他就广受关注的宏观经济诸问题为读者作一解析。

经济形势总体良好

《南风窗》：当前中国宏观经济形势存在什么问题，今后的发展趋势如何?

余永定：首先，我想强调，中国当前的宏观经济形势总体上是好的。盲目乐观固然不对，把形势看得过于严重也是错误的。其次，2007年7月以来，中国通货膨胀形势严重恶化。经济过热是通货膨胀的更本原因。为了抑制通货膨胀必须实行紧缩性的货币政策，经济增长速度下降是这一政策的必然结果。再次，宏观调控促进了中国经济结构的改善。中国的出口顺差在减少(顺差数量减少的同时，出口产品的单位价值则在明显上升，这是可喜的现象)，中国的投资增长速度在下降，特别是房地产投资的增长速度在下降。这些变化导致经济增长速度的下降。但是，这些变化难道不是我们所希望达到的结构调整目标吗?

4年前制定的“十一五”规划明确规定，在2010年实现对外贸易的基本平衡。然而，在过去4年中，中国的贸易顺差越来越大。2008年以来，贸易顺差过大的问题刚刚开始有所改变，我们就害怕起来，就要改变政策，这不是“叶公好龙”吗?房地产投资增长刚刚得到抑制、房地产价格刚刚开始下降，就要求央行放松货币政策，甚至就要求拯救房市，那么还要2003年以来的宏观调控做什么?难道我们非要把大陆经济变成以房地产为中心的香港式的(“小”城市)经济不成?宏观调控的直接目标是保持经济增长、控制通货膨胀。但宏观调控的方向必须与经济结构的调整相配合。在短期，经济结构的调整往往以经济增长速度的下降为代价。我们必须准备付出这样的代价。不想忍受短期的阵痛，未来就要付出更为惨重的代价。

在经过自2003年以来的长达5年的高增长和低通胀之后，2007年7月CPI(消费者价格指数)由年初的2％左右突然明显上升，在2008年2月一度达到8.7％。8月份中国居民消费价格总水平CPI同比上涨4.9％，但PPI(生产资料价格指数)却达到10.1％。与此同时，中国的经济增长速度似乎在继续下降，1～8月工业增加值较上年同期增长15.7％，增速低于1～7月的16.1％。简单来说，中国经济目前的问题是：同前5年的低通胀、高增长相比，目前通货膨胀上升、经济增长速度回落，且未来经济走势难于确定。

这种形势可以从三个不同角度看。首先，潮涨潮落是经济增长的规律。尽管经济学家还未能提出解释中国经济周期的完善理论，周期的存在是不容置疑的。自1990年代以来，我们大致已经经历了两个周期。其次，自2007年8月以来美国金融危机的恶化对中国经济、特别是出口造成冲击。第三，经济增长回落是近年来中国所实行的紧缩性宏观经济政策的结果，为了推动结构调整、抑制通货膨胀和资产泡沫，这一紧缩性政策是完全正确的，而经济增长回落则是我们必须付出的代价。中国有着良好的财政状况、有着大量的外汇储备，一旦经济严重下滑，我们完全有能力控制这种下滑。

事实上，在净出口和房地产投资增长速度下降的同时，居民消费出现良好增长势头，农村经济形势良好，就业增长创造了历史最好成绩。在东南沿海地区经济增长下降的同时，中部和东北老工业基地增长势头良好。在一些加工贸易企业陷入困境的同时，许多企业在产业升级方面取得进展。换言之，在短期宏观经济形势恶化的同时，中国的经济结构开始得到改善。为了进一步推进中国经济结构的调整，我们必须继续坚持年初中央经济工作会议所确定的货币政策、汇率政策。我们确实需要防止经济增长速度过度下滑。但认为中国经济增长已经或即将陷入滞胀，因而必须改变宏观经济调控方向的观点是不妥当的。

总之，当前中国经济形势总体上是良好的。这是中国政府在亚洲金融危机后成功调控宏观经济的结果。中国完全可以有效遏制通货膨胀，实现经济的软着陆。中国应该继续保持紧缩性货币政策和人民币升值的方针，同时可以考虑更加积极、妥善地发挥财政政策的作用，以减轻结构调整的阵痛。

货币金融政策出路

《南风窗》：要解决主要矛盾，当前和今后一段时间，汇率体制应该继续怎样改?汇率政策、结售汇政策、货币政策还有什么出路?

余永定：当前中国依然要以抑制通货膨胀为主要政策目标。经济增长速度只要能保持在9％左右就不必过于担心。汇率政策在2003年以来的宏观调控中占据着突出位置。中国的本次通货膨胀不能不说同其汇率政策有关。中国本轮通货膨胀的货币源头及其发展可以分为这样几个环节：

第一，优惠的引资政策和出口导向政策导致了中国的双顺差。随着时间的推移，这种双顺差日益固化为结构性的双顺差。中国经济增长对外需的依赖度日益提高。

第二，由于对外依存度过高，中国不希望人民币升值。在双顺差条件下，为了维持汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场：买进美元，释放出人民币。

第三，央行的干预导致外汇储备和基础货币的大量增加。为了防止基础货币的增加导致通货膨胀，央行进行了大规模的对冲操作：卖出央票，回收人民币；提高准备金率。央行的对冲是成功的，但由于存在种种制约因素，对冲难以完全冲销掉过剩的流动性。事实上，中国的广义货币的增长速度一直明显高于GDP的增长速度。这就为通货膨胀的发生创造了货币条件。

第四，中国的持续、巨额双顺差必然导致对人民币升值预期的产生，这种预期进而导致了外贸顺差和外国直接投资之外的资金的流入，从而进一步导致了人民币的升值压力和央行的对冲的负担。过剩流动性进一步增加。

第五，解决由双顺差和人民币升值预期造成的流动性过剩的最简单办法，是让人民币根据市场的需求自由浮动。但是，由于人民币币值长期低估，人民币汇率一旦自由浮动，上升幅度可能过大。由于担心对中国的出口造成严重打击，中国选择了人民币缓慢升值这一路径。

第六，人民币缓慢升值和中美利差的倒挂导致热钱流入。在人民币升值速度缓慢条件下，防止热钱流入的唯一方法是实行资本管制。但是，中国的资本管制存在许多漏洞，在一段时间内，未能采取有效措施遏制投机资本的流入。可以说，缓慢升值加资本管制诸多漏洞是造成中国当

前流动性过剩的最重要原因。

总之，我们在汇率政策上的举棋不定，大大增加了宏观经济管理的难度。按下葫芦浮起瓢，叠床架屋成为最近几年宏观经济政策的重要特点。

理解所谓的升值与贬值

《南风窗》：怎样理解对所谓的“人民币对外升值、对内贬值”的抱怨?

余永定：所谓“人民币对外升值、对内贬值”的抱怨是出于对通货膨胀和升值之间关系的误解。货币升值有助于抑制通货膨胀，这是经济学的常识。正是担心人民币升值会导致通货收缩，才促使许多人在2003-2004年强烈反对升值。

当前的通货膨胀不是人民币升值而是经济过热以及外部价格冲击引起的。升值降低了石油、大豆、铁矿石等重要大宗进口商品的价格，从而抑制了通胀应该是不争的事实。认为人民币升值导致通货膨胀的唯一可以讨论的理由是：升值预期导致热钱流入，而热钱流入导致流动性过剩，并进而导致通货膨胀。但这种说法值得商榷。

第一，在结构性双顺差不断累积，同时又要维持货币政策独立性的条件下，升值是迟早的事。升值拖延的时间越长，汇率对经济基本面的背离就越大，未来的升值幅度就越大。对汇率的控制，可以影响汇率预期于一时，但不可能消除升值预期。与其说升值预期是由于升值所至，不如说是双顺差所致。

第二，如果升值速度足够快，升值并不会导致热钱的流入。理论上说，在一次性升值情况下，热钱根本没有机会流入。

第三，在现实中，并不能笼统说热钱流入是升值预期引起的。2004年-2005年大量热钱流入的目标是房地产市场投机受益，没有投机资本会为3％的升值预期而流入中国。2006年～2007年初热钱流入的另一个重要目标是股市。

第四，即便升值预期会导致吸引大量热钱，只要增强资本管制就可以在相当程度上抑制热钱的流入。现在有了外管局、海关和商务部的共同努力，相信热钱的流入将得到较好的抑制。

当初确定人民币升值的初衷，是为了促进中国经济结构的转变——减少中国经济对外需的依赖，加快非贸易部门的发展等，而不是抑制通膨胀。因而，人民币升值的方针，不应因为经济周期的变化而变化。升值并未屈从美国压力，而是维护中国自身利益。

以低汇率维持出口势头实际上是以牺牲中国的利益补贴外国，特别是美国。在美元贬值、美国通货膨胀加剧、美国资产贬值且风险急剧上升的情况下，继续追求外贸顺差的实质是保护局部利益牺牲总体利益。

如果说10年前我们对外汇储备过多的危害认识不清情有可原，现在再坚持维持贸易顺差的增长速度，并继续通过各种超国民待遇的政策吸引外国投资就是不能容忍的了。

中国的外汇储备已经高达1.8万亿美元，近年来的年增长速度达4000亿美元以上。根据外电报道，中国外汇储备中有70％左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债(主要是对房地美和房利美的债权)高达3700亿美元，持有的MBS(抵押贷款支持债券)和CDO(担保债务凭证)一度近100亿美元。由于是美国的最大债权人之一，中国存在为美国金融危机买单的严重危险。我们目前已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。以后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。如果不是美国财政部接管房利美和房地美，中国的3700亿美元债券就会变成一堆废纸。我们暂时逃过了一劫，但没人知道，中国所持有美元资产的命运将会如何。

中国不是美国的“利益相关者”吗?在积累了1.8万亿外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。现在，美国人(除非是弱智政客，或装装样子)是不会要求人民币升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备(只要是购买美国金融资产)。

令人遗憾的是，中国一些官员和经济学家似乎不了解我们自己的尴尬地位，还留恋出口导向的发展战略，还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对全国来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。不仅如此，一些地方政府现在还在创造各种形式的优惠政策吸引外资，以便在政府实行紧缩政策的条件下，实现本地区的经济增长。

我们可以批评外管局购买美国资产不当，批评CIC(中投)投资失败。但是，在目前这种情况下，谁能做得更好一些呢?如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机买单。现在，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。

有人会说，贸易顺差过大应该调整，但现在世界经济形势不好，不是减少贸易顺差的好时机。这种观点在2003年讨论人民币汇率是否应该升值时，我们已经听到过了。当时我写道：“对时机的担心是可以理解。但经济发展是充满不确定性的，最好时机只能在事后判断。在‘历史终结之前，谁能保证从现在看的未来的某一个时点是最好时机呢?现在我们面临升值压力，因而不是最好时机。再等待一段时间之后，升值压力就会减轻吗。如果升值压力真的减轻了，我们是否应该等待升值压力进一步减轻呢?如果等待一段时间之后，升值压力被贬值压力所取代，我们又应该怎么办?以此类推，我们就只好永远等待下去了……一味等待必然错失良机。”

更何况，贸易顺差增速下降对经济增长的负面作用，是可以用消费需求增长和增加政府公共开支加以抵消的。

需要经得起冲击的银行体系

《南风窗》：从经济的长期可持续发展角度看，中国需要什么样的外汇管理和外汇市场制度?

余永定：如果已经确定了人民币缓慢、渐进升值的方针——尽管我不认为这是最佳方针——我们就必需加强资本管制。

人民币升值的速度取决于资本管制的有效性。只有当资本管制完全有效时，才谈得上人民币升值的自主性，即升值速度才可以由中国自行掌握。当前央行对跨境资本流动加强管理的方针是非常必要的，特别是当前股市低迷，必须防止外资进入股市“抄底”。

在强化对“热钱”防堵的同时，我们也必须对“热钱”突然流出、对中国经济造成冲击而防患于未然。中国经济的一个最大特点是货币供应量M2对GDP之比高达160％，在全世界属于最高之列。其含义是：如果一部分居民由于对持有人民币失去信心或希望实现金融资产多样化，在瞬时之间，就会有大量资金流出，从而对中国的金融体系造成严重冲击。同所谓热钱相比，国内居民资金的突然外流可能是一个更为巨大的危险。

从长远看，资本项目自由化是不可避免的。但是，为了实现这一目标，我们必须首先有一个健全的经得起冲击的金融体系，特别是银行体系。

中国的外汇储备很快就会突破2万亿美元，我相信世界上没有任何机构能够管理好如此巨额的外汇储备。我们已经取消了强制结售汇、央行一直在鼓励民间增加外汇的持有。但是，在人民币升值条件下，希望企业和居民更多持有美元资产并承担汇率风险是不现实的。

我们必须尽快停止外汇储备的继续增长，而为实现这一目标，最为直接、有效的方法依然是让人民币升值。理论上说，只要央行停止对外汇市场的干预，外汇储备增长就会立即停止。在停止外汇储备增长的基础上，我们还应该尽可能用掉一部分外汇，例如，购买战略物资等。但是，国家采购并非良策。关键问题依然是汇率，汇率的调整到位，企业和居民自然就会增加进口。

为了使中国的外汇储备维持在一个合理的水平上，在某一个时期内，人民币升值导致中国出现贸易逆差，大概是不可避免的。

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