政策救市 有什么牌可以打

天　明

在市场情绪一片悲观的时候，投资者都在翘首以待利好政策。客观地说，监管层呵护市场的决心一直未有动摇。从上次下调印花税的事件中我们也看到，维护股市的稳定是最高层协调下的各部委的统一行动。政府强烈的主观意愿及违反常规的执行方式，是我们讨论以下内容的基础。

救市措施评析——执行效果与可能性

1.建立平准基金

平准基金类似于由监管层出面担当“做市商”。香港、日本和台湾都曾建立股票平准基金。香港在1998 年8月成功地运用股市平准基金成功地阻击了国际资本的立体袭击，成为成功运用平准基金拯救市场危机的典范。而日本政府曾经为了对抗国际投资基金的影响,利用平准基金扭转股市的跌势，但效果并不明显。我们目前的A股市场和以上三个平准基金实施的环境都存在极大的差异。香港和日本股市都是完全开放的国际化市场，平准基金需要和股市的主导力量，即国际游资进行博弈。而我国市场中的占主导地位的机构资金——社保、保险、基金都受监管层主导。QFII资金量少，无法通过反向操作进行对抗性博弈。因此，在相对封闭、监管层主导力较强的A 股市场引入平准基金的实际效果会优于其他市场。

鉴于目前市场指数对部分权重股的反应过于灵敏，通过影响少数权重股拉动指数的做法是较好的选择。

实际上，这一政策不需要真正动用多少资金，利用市场预期就能成功撬动市场。因为这一行为本身的有效性释放出了非常强烈的市场信号，处于游离状态的资金可能会大量提前介入并在平准基金入市前将市场往上推动。

虽然从长期来看，这一非市场化行为存在着不少缺陷甚至风险，但鉴于奥运环境的特殊性，监管层可以通过这种手段将市场下行压力往后推迟。

至于平准基金的资金来源，参照其他市场的做法，外汇、财政、市场资金等都可用。正如我们前面所强调的，在国务院的决心和各部委的合作下，技术性障碍最终都能够得以解决。

2.实施T + 0 交易制度

交易的活跃将极大激发投资者的参与热情，并在短期释放大量的能量。关于这一点，我们从权证交易、印花税下调（其真正作用是活跃交易而非为市场提供更多资金）等事件中都可以看到。

实施T+0 的权证（无论是认购还是认沽）通常在上市之初都会因其灵活的交易吸引大量活跃资金，从而经历一轮2 到10天不等的短暂爆炒，涨幅甚至可达到400%有余。

如将该种制度引入到正股，对市场的短期刺激作用可能会很大。但这一制度无疑使得市场风险加剧，市场波动被放大，因此在我们市场急需稳定的环境下实施的可能性不是很大。

3.回购国有股

由于国有上市公司往往也是蓝筹大盘股，通过回购拉升这些左右指数的大盘股能到事半功倍的作用。在占沪深A股市值50%的前100 大公司中，国有背景的企业占比约为80%。

但从具体操作上来看，回购资金的来源也是很大的问题。和平准基金比较而言，国有股回购的主体较为分散。在股价还难言低于其价值的情况下（大小非持有人的坚决减持便反映出股价还未跌到被低估的位置），上市公司自身的回购动机不足。因此，若要通过国有股回购达到抬升价格的目的，管理层必须介入单个权重股上司公司（央企）强制执行回购。

但正如我们在前面已经提到过的，这个消息本身对资金入场就有正面作用，会使得实际效果大于回购资金的一己之力。

4.暂停上市融资

印花税调整的“政策春天”点燃了包括券商在内的众多中小公司上市融资的冲动。的确对个体来说，赶在奥运前完成本年的融资任务至最佳的选择。然而这种个体的理性导致了群体的不理性。新股的密集发行给市场再添凝重气氛，中建股份400多亿的大型IPO更是成为促发市场杀跌的重要导火索。因此，从另一个角度看这个问题，我们的结论自然就是，在奥运前暂停再融资对安抚市场情绪的作用将是巨大的。从政策成本和执行难度讲，暂停上市融资（IPO和再融资）不涉及资金的支出或税收的减少，仅靠发审委就可以实现，也是这几张救市牌中最容易的招数。同时为企业发债打开绿色通道，引导上市公司提高债权融资的比例。

5.股指期货

2008年5月28日范福春关于股指期货的表态带领上证指数当天上扬了2.48%。可以看出市场将股指期货对A股市场的影响解读为正面。但戏剧性的是监管层在股指期货进程中反复无常的态度可能使得这一消息的作用力度将大为减弱。

我们认为股指期货本身对中期市场中枢的作用还不是非常明确。因此，监管层真正将其投入运行的可能性不大。若“股指期货”四个字仅等同与传言，估计市场会以“一天行情”草草收场。

6.融资融券

融资融券两块业务中的融券是一种市场做空机制，目前开来这块新业务在奥运前放开的可能性不大。

而融资业务的开放起到的实质性作用不会太大。从整体经济的流动性看，目前市场并不缺资金供应，大量资金被沉淀在储蓄账户中（年初以来存款定期化的趋势可作为一个佐证）。市场真正缺乏的是对市场前景的信心。从这个意义上说，融资业务并不能实实在在地增加市场资金的供应。另外，关于融资融券这一“救市信号”的传言在前期曾经多次被提及，其利多因素已经被市场消化。

对救市效果的预期

综合以上的评述，我们可以看到能真正起到中期稳定作用的是平准基金的建立。这个基金不见得马上要以规范化的形式确立下来，而可以作为奥运前一个应急手以灵活的形式进行运作。另外一个简单有效的方法是暂停一切IPO及再融资行为，大力发展公司债市场。

正股T+0和国有股回购从效果来看也都可以用作救市手段（尤其在心理上）。但前者实施的可能性较小，后者的具体操作存在一定难度。

而前期被反复提及的股指期货和债权融资因在实质效果上并不确定，而政策预期在心理上的提振作用不能持续也是不能靠其救市的原因。

另外，政策效果的不确定性以及执行面的具体困难都是政策难以快速出台的原因。