救市：治标还是治本？

曹建海

下调贷款基准利率和部分商业银行存款准备金率的救市政策，不过受雷曼破产导致的全球股市下跌影响，9月16日沪指暴跌4.47%，银行股带头重挫8.78%，北京银行、浦发银行、招商银行、工商银行、建设银行等纷纷跌停；9月18日我国政府再次推出包括单边征收印花税、中央汇金公司入市、国资委鼓励央企回购股票的重磅利好政策组合，带动股市以史上从未有过的全面涨停收盘。

作为经济晴雨表的股票市场，在我国始终以极富夸张色彩的大起大落，令形形色色参与者甚至绝大部分看客们心惊肉跳。对于企业而言，股票发行和上市流通成为一些原始股东掠夺公众股东财富、借以暴富的重要途径，而真实的经营业绩则通过证券、房地产投资和财务包装加以掩饰，资本运营远远重于产品运营，对股东分红特别是现金分红则十分吝啬；对于公众股东而言，尽管其投资在公开发行环节就已经被原始股东（或曰“大小非”）稀释，不过他们并不认可价值投资和从上市公司分红，炒股是他们获取收入和乐趣的主要源泉所在。在众多基金、上市公司、公众股民、老鼠仓鱼龙混杂的利益争夺战当中，公众股东最终成为损失最大的一族。由于股市崩盘，2007年以来入市的投资者，绝大部分处于亏损状态，有的账面亏损率超过了90%。

表面看来，股市暴跌是社会财富蒸发的过程，但股票价值之所以能被蒸发，根本上还是作为企业资产符号的股票作价过高，产生大量的虚幻财富所致。真实的社会财富，并不会因股票市场上价格的升跌而发生变化，但可以造成社会财富在不同国家、企业、个人之间的重新配置。当一个预算约束的单位，由于所持有股票价格出现暴跌，进而出现资不抵债或资金链断裂引起的破产、清算时，则股市这个虚拟经济对于实体经济的破坏作用，就淋漓尽致地反映出来了。

如果股市只解决了少数企业的融资问题，而过度炒作引起的财富效应却吸引了社会大比例的储蓄存款，那么这个股市肯定是有问题的。简单的救市政策可能救不了超过上市公司规模数十倍的实体经济，也救不了市值残酷缩水的公众股东，而只能拯救那些在股市呼风唤雨的庄家，他们将在一个苏醒的股市里，重启掠夺游戏，以带给他们财富和快乐。

货币政策应着眼实体经济

由于有了股票市场的存在，货币政策的作用不仅直接作用于实体经济，而且通过股价产生直接或间接的调节影响实体经济。因此，对于股市传导货币政策的通道及其效应不可忽视。

现在的关键问题是：如果现在改变货币政策从紧的基调，股市能否改变熊市的局面，形成止跌回升的趋势？

笔者认为，在通胀形势恶化和熊市已成定局之后，改变货币政策从紧的基调，只能加深整体经济已经存在的潜在金融风险，而且没有可能改变股市长期趋势。

眼下人们最担心的是股市的基本面——上市公司的业绩将趋于恶化，这是构成我国股市大熊市格局的根本原因所在。这种普遍的担心也说明，我国长期依靠外向型、工业化、城市化的经济发展模式，已经到了积重难返的地步，必须通过大的调整实现经济的转型升级，才可能引来经济的复兴。

从推动我国经济增长的动力看，目前主要引擎出口、投资、汽车消费三大热点都出现了熄火的迹象。出口需求疲软是中国遭遇的一大难题。2007年中国出口货物占GDP（支出法）总额的比重高达35.7%。自2002年以来，我国货物出口每年以逾20％的幅度增长。剔除价格上涨因素，出口部门可能每年直接为中国GDP增长贡献近4个百分点。很明显，出口增长减速甚至出现下滑，整体经济增长将显著放缓。

投资增长也开始出现问题。2008年上半年全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点；如果剔除固定资产投资价格同比上涨10%的影响，实际固定资产投资增长14.8%，较之过去几年有明显的回落。作为投资增长龙头的房地产开发投资，由于房价的回落和信贷的收紧，多数房地产企业陷入了销售不力和资金周转困难的境地，投资滑坡已成为一个不争的事实。受房价回落的影响，深度依赖土地买卖的地方政府基础设施投资，也开始面临着资金来源不足的问题。

上半年全国社会消费品零售总额实现51043亿元，同比增长21.4%，比2007年同期加快6.0个百分点，扣除7.5%的零售价格上涨，则上半年社会消费零售总额的实际增长率为12.9%，快于GDP增速2.5个百分点。表面上看，中国的宏观消费正在恢复。但是，如果考虑到2007年政府消费在最终消费支出的比重高达28%，且呈持续上升的趋势，居民消费特别是农民居民消费在最终消费支出中的比重呈急剧下滑，扩大内需特别是扩大国内消费，仍然是一个异常艰巨的任务。

长期来看，中国股市重新走向牛市，需要建立在中国经济的可持续发展基础之上。货币政策只有立足于改变我国经济的基本面，通过基本面的改变为股票市场的健康发展奠定基础；单纯的救市虽然可以促进短期上涨，但无助于改善股价的长期走势，反而可能加深泡沫经济造成的社会财富转移、通货膨胀，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、经济危机局面，贻误经济转型和经济振兴的重要时机。（作者为中国社会科学院工业经济研究所投资与市场研究室主任、研究员）